资本市场化改革与信息披露制度完善

王小军　杜坤伦

[内容摘要]以信息披露为核心是资本市场市场化改革的发展方向，场外市场是我国多层次资本市场体系的重要组成基础。完善的信息披露制度，应当是在信息披露成本、投资者知情权与市场资源有效配置之间的相对平衡。对于场外市场而言，适度披露的标准应当适应不同发展阶段、不同业态模式企业的需求。本文以信息披露理论为基础，借鉴境內外交易所市场、场外市场的信息披露制度，以新三板市场信息披露制度为研究对象，分析了新三板市场信息披露制度的体系特点和运行情况，认为完善新三板市场信息披露制度、加强信息披露监管的制度实践，既是对场外市场特别是区域性股权吏易市场信息披露制度的示范，也是以加强信息披露为核心的证券监管制度改革的“试验田”，为加快推进我国场内市场的注册制改革提供了有益的借鉴。

[关键词]资本市场改革；新三板；注册制；信息披露制度

一、引言

我国资本市场20余年的发展历程中，形成了以高度行政管制为特点的市场结构，集中体现在股票首次公开发行（IPO）的核准制。在核准制下，证券监管部门的审查，不仅针对发行人的合规性，也包括发行人的投资价值，以行政机关的审查替代了投资者的选择。由监管部门筛选“好”公司的做法，虽然在一定程度上适应于我国资本市场“新兴+转轨”的市场特点，但也阻碍了大量中小企业进入资本市场融资，更不便于私募股权基金、风险投资等机构投资者，通过资本市场实现投资退出，不利于形成服务创新、创业的投融资生态环境。正是在这样的背景下，资本市场改革应当以市场化、法制化为导向，坚持以信息披露为中心，“买者自负，卖者有责”，重点是股票发行制度由核准制变革为注册制。新三板市场不仅是我国多层次资本市场体系的重要组成基础，也是以加强信息披露为中心的证券监管制度改革的“试验田”。完善新三板市场信息披露制度，加强信息披露监管的制度实践，既是对场外市场特别是区域性股权交易市场信息披露制度的示范，更是为场内市场的注册制改革提供了有益的探索和经验。

我国场外市场建设与探索，从2006年1月中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点工作启动，发展到2012年年底已有挂牌公司200余家。为加快我国多层次资本市场建设发展，更好地为广大中小企业提供资本市场服务，经国务院批准，2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统（以下简称“全国股份转让系统”或“新三板”）正式揭牌运营，全国股份转让系统开始成为服务实体经济、支持国家创新战略的重要场所和崭新平台，构建有效的场外市场监管体系是这个平台良好运行的重要基础和提供有效服务的前提保障。股票在全国股份转让系统挂牌的公司（简称挂牌公司）为非上市公众公司（我国的“上市公司”特指在沪、深证券交易所挂牌交易的股份有限公司），截至2015年年底，挂牌公司已达5129家。

以信息披露为核心是资本市场市场化改革的发展方向，而建设场外市场信息披露制度体系是一项系统工程。现阶段，新三板市场相关信息披露规则具有明显的阶段性和探索性特征，主要体现为对重要事项的原则性规定，而对许多暂时难以明确的内容作了简化处理。随着新三板市场建设的不断深入，当前已基本具备进一步完善的基础和条件。本文拟在对上市公司及境内外场外市场挂牌公司信息披露理论进行比较研究的基础上，以新三板挂牌公司2014年年报信息披露为实证研究对象，对进一步完善我国场外市场挂牌公司信息披露制度提出对策建议。

二、信息披露理论解读

（一）上市公司的信息披露制度与观点解读

信息披露制度是证券市场监管制度的基石。早在20世纪30年代，美国学者即对强制性信息披露展开激烈的讨论，并围绕要建立什么样的信息披露制度进行了各种理论探索和实证检验。在成熟的海外市场，关于信息披露制度的探索与研究已经基本成型。总体来看，国外关于上市公司信息披露问题的研究一般是与公司的决策机制和价格影响、信息供给与信息需求、资本市场效率评价等相结合的。

国内的研究始于我国证券市场成立时。高西庆（1996）综合阐述了证券市场信息披露制度建设的理论依据，认为中国的证券立法和监管部门应重视信息披露制度建设。张忠军（1996）综合当时美国盛行的新的理论学说，认为我国信息披露制度设计的基本思路应将信息披露制度建设作为现代证券市场的核心内容。陈卓雷（2006）采用纵横向立体比较法，对我国证券市场的历史发展沿革与国内外市场差异进行比较，用逻辑斯迪克模型定量分析信息违规和公司治理之间的关系，认为加强信息披露质量是信息披露制度的核心目标。胡静波（2009，2012）从财务信息、公司治理、管理层讨论与分析、重大事件和证券发行对上市公司信息披露的有效性影响及形成原因进行了深入分析和评价，认为上市公司信息披露应突出其有效性，投资者利益保护和整个证券市场的有效性实现都依赖于上市公司信息披露的有效性。李常青（2012）以1998—2006年所有A股上市公司为研究对象，结合我国上市公司信息披露制度背景，全景式描绘了1999年1月1日—2007年12月31日发布年报补充或更正公告的1368家中国上市公司年报重述的发展现状，并对中国上市公司年报重述的影响因素和市场反应进行了探讨，认为提高上市公司的信息披露质量、降低财务重述必须从公司层面、市场层面、国家层面进行立体化地引导和规范，三者缺一不可。王玮（2012）从信息披露制度变迁角度，指出自愿披露制度与强制披露制度对于信息披露效果存在一定的有限性，认为强制披露制度与自愿披露制度同等重要，对年报信息应进行再次分类以实行不同的信息披露制度。郑彧（2015）分析了我国证券市场的整体法律框架，以及以政府管制为主的制度特征。李文莉、王玉婷（2015）比较了中美两国证券发行制度中信息披露制度的差别，特别是核准制与注册制区别下对信息披露重要性标准的差异。

总结我国场内市场信息披露监管特点，突出表现在三个方面：一是管制多于服务：一方面制定了大量的普遍适用的强制性信息披露及规范运作要求，对公司培训及服务有待加强，导致较多公司“无知犯错”，不利于引导公司自觉规范；另一方面，管制成本较高，占用了大量的监管资源。二是事前审核，责任模糊。交易所市场仍有部分信息披露需进行事前审核，不利于强化上市公司的披露责任以及推动市场主体归位尽责，事前审查不利于培养投资者买者自负的投资理念。三是信息披露“噪音”多。场内制定信息披露规则更多地是从全面、详细披露公司的经营情况角度出发而不是从投资者需求出发，过度的披露要求造成了信息披露“噪音”过多，投资者想看的东西没有或者不突出，不想看的东西披露过多，不便于投资者准确把握公司风险。

总体而言，理论界与实务界关于我国上市公司的信息披露制度研究与实践，集中表现在以下三个层面：一是就公司行为而言，披露的内容涉及财务信息、公司治理、重大事件，以及内部交易、企业环境和社会责任等方方面面，披露手段以强制披露为主，鼓励主动、自愿披露，增加了披露主体对部分信息自主披露的选择权及豁免申请，披露要求及时、准确和充分，信息披露制度建设由点及面，逐步建立、丰富和完善并自成体系；二是就资本市场效率而言，透明度、披露成本以及披露的有效性，及如何确保信息披露的公平性和及时性是信息披露制度完善的重点，综合监管体系建设及对违规信息披露的惩戒为资本市场自身建设及资本市场更好地服务经济社会发展做出了重要贡献；三是从制度建设有效性的理论基础到法律依据，从市场秩序维护到投资者权益保护，从监管框架体系设计到信息披露的具体内容、形式、程序、披露时点等的规范，基本形成了覆盖时间与空间维度的全方位的、多层次性的研究成果。这些研究成果在实践中被监管当局在法律法规和政策制定中充分吸收和采纳，为给投资者和社会一个真实的上市公司提供了制度保障，资本市场中公开、公平、公正的“三公”原则的实践历程及政府对资本市场的监管成效，为资源配置的市场化改革和更好发挥政府作用提供了成功的实践范例。

（二）场外市场信息披露制度与观点梳理

与上市公司信息披露吸引了众多学者研究不同，鉴于我国场外市场建设仍处于起步阶段，因此理论界与实务界在对场外市场信息披露制度建设研究的深度与广度方面尚显不够，研究方法大多也是借鉴或比较性的，其中主要是借鉴美国的场外市场，如秦洪军和刘忠燕（2010）、李响玲（2011）、侯睿（2011）以及刘沛佩（2013）等先后对场外市场监管制度进行了较全面的阐述，总结了境外尤其是美国场外交易市场监管的经验，认为从美国场外市场的发展史看，其包括OTCBB、粉单市场在内的多层次场外市场交易体系已建成，其健康有序的发展离不开完善的监管制度，进而对我国场外市场建设的制度设计提出了参考性建议。

与场内交易市场相同的是，没有人对场外市场挂牌公司信息披露制度的重要性持怀疑态度，部分学者针对场外市场挂牌公司、非上市公众公司信息披露制度进行了专题研究。宋旺明、张加强和肖羽（2012）、陈汉平（2013）等详解了美国场外市场中O了CBB的信息披露制度，李建伟和姚晋升（2009）、张雯逸（2011）、陈向聪（2012）、刘晶（2013）等则主要分析了国内场外市场（三板挂牌公司）信息披露制度的缺陷及完善，陈娟（2013）则对美国私募证券发行与转让中的信息披露制度进行了系统、深入的研究和分析。相关研究成果一致表明，美国场外市场监管制度体系对处于不同层次、基于不同目的（挂牌、私募证券发行和私募证券转让），及向不同对象（获许投资者或非获许投资者）对挂牌公司信息披露的内容、方式进行了开放式、差异化要求，相关经验和做法对我国场外市场挂牌公司信息披露制度建设具有重要的参考价值和借鉴意义。但相关研究大多是从法律层面进行理论分析，容易忽视某些重要的具体情况，如研究中一般都未涉及信息披露审查方式的具体实现路径；或者相关研究主要是对境外特别是美国市场的经验与做法的借鉴，对我国资本市场建设与发展的宏观环境、发展理念与运行特性等国情、特色关注度不够，对新科技新技术运用与不同经营管理模式、不同业态企业，和不同风险偏好的投资者在挂牌公司证券发行或转让、挂牌公司价值评估等方面的分析与认识，基本沿用了场内市场的理念与方法，特别是场外市场对多层次资本市场的功能丰富、目标实现的作用发挥的理论成果与现实运行还存在相当大的差距。

健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革是我国当前及未来相当长时间内全面深化金融改革的重要内容。场外市场进入加快发展的关键期，更加需要理论支撑和政策支持。如何以科学的、发展的理念指导场外市场监管体系建设，如何丰富和完善场外市场挂牌公司信息披露规则，这种场外市场制度建设是一个循序渐进的过程。应该看到，场内市场在不断的进行制度创新与变革，随着转板制度的探索与实践，场内外市场的边界日益模糊，如何体现场外市场的制度特色将成为一个持续的研究课题。随着地方股权交易平台在各地次第搭建，新三板经国务院批准正式运营，全国性场外市场走向了追求制度健全、管理规范的新阶段。事实上，信息披露制度已经较中关村及后续试点期间有了较大改善，但社会及监管层对这一制度的相关思考和实践仍不会停歇。

三、境外场外市场信息披露的实践经验

境外场外市场中以美国场外市场的发展最为成熟，美国对于挂牌公司信息披露的要求是基于挂牌公司规模来决定，与其在交易所市场或是场外市场交易基本无关。美国场外交易市场是指在传统的证券交易所（包括全国性的证券交易所如NYSE和NASDAQ、部分地方性证券交易所如BSE、CHSE、PHSE等）以外进行交易的市场，主要由场外柜台交易系统（OTC Bulletin Manet，OTCBB）与场外交易市场集团（OTC Marets Group，OTCM）组成。OTCBB市场挂牌公司绝大部分实质上都属于小型报告公司，因此其信息披露的内容和时限较大型上市公司更为宽松。OTCM又分为OTCQX、OTCQB以及OTC粉单市场（OTC Pink）。这种分级的依据是可供交易证券信息披露的及时性和公开性，向投资者揭示可供交易证券披露的公司财务报表及其他相关信息的水平与质量，旨在提醒投资者在进行投资之前慎重考虑，但是这种分级并不代表任何有关该公司股票的收益或风险水平。基于信息披露水平（而非其信息披露质量或投资风险程度），OTC粉单市场又分为当前信息、有限信息、没有信息等三个层级市场。

根据不同的市场层级，在OTCM挂牌的公司通常遵循三种不同的信息披露标准。一是美国信息披露标准，通常在07CQX层和OTCQB层的公司应当遵照这类披露标准；二是国际信息披露标准，1934年《证券交易法》第12g3-2（b）条规则允许非美国交易所上市的外国公司向美国投资者披露信息，遵照这类披露标准的公司可以在OTCQX层和OTC Pink层挂牌；三是另类报告披露标准，公司可以不在SEC注册，但必须遵照交易法案规则10b-5和证券法规则144（c）（2）向公众披露信息，OTC市场集团向那些只选择向投资者公布实质性信息的公司提供另类报告标准，这些信息不仅可以帮助投资者制定可靠的投资方案，还可以有助于投资者了解公司的经营状况和预判公司发展前景。OTC Pink层级的公司可以遵照OTC Pink的基本信息披露指引披露信息。这些要求与SEC的15c2-11规则一致，目的是给投资者提供经纪自营商为启动OTC股票报价而必须保持的基本信息。

投资者是否需要强制注册机制的保护是美国的私募与公募的主要区别。当投资者可以自行获取充分信息时，法律通过原则性的要求而非具体细致规则的方式加以规范；对于少数非获许投资者参与的私募发行活动，法律规定了强制信息披露的要求；信息披露主体包括发行人、转让者和中介机构，对信息披露的总体要求是投资者能够获取关于发行人和所发行证券的重大信息，公众公司可以援引向SEC提交的各类文件，而非公众公司则需要提供有关公司的财务信息和非财务信息，具体要求比照公众公司有所减免；公众公司需要按期提交文件，非公众公司往往承诺向投资者提供公司的最新信息。

因此，美国场外市场挂牌公司的信息披露制度有以下特点：一是注重权利与义务对等，挂牌公司获得股票流通性及融资权利的前提是履行必要的信息披露义务；二是根据挂牌公司的特征，实施有别于交易所市场的信息披露制度，在内容和披露时限上都更为宽松，从而降低披露成本，提高场外市场吸引力；三是实行以行业自律为主、行政监管为辅的信息披露监管模式。从本质而言，场外市场挂牌公司与交易所上市公司的区别在于公司总体风险的不同，而总体风险上的差别又主要来源于经营不确定性以及信息披露透明度的不同。从美国场外市场信息披露特点来看，强制性信息披露总体而言较场内宽松，同时倡导自愿充分披露。由于不同公司透明度存在差异，有可能导致信息匮乏和证券欺诈的可能，但美国场外市场未因此被关闭，反而被认为是全球最成功的场外市场。这说明，在适当的信息披露制度下，不同风险偏好的适当性投资者的自主选择，使得业绩稳定性和信息披露透明度不尽理想的公司所发行的股票仍然有流通的价值，信息披露标准及成本也是公司选择挂牌场所的重要因素之一。

从境外场外市场信息披露审查方式看，存在以下两大类具体实现路径的监管模式：一是美国式的事前登记、事后审查监管模式。其特点是公司直接在证监会EDGAR系统进行申报，事后监管及虚假陈述处罚有证监会强大的准司法权进行保障。其优点是披露时效性强。其缺点是：内幕交易、市场操纵、虚假陈述等恶果由投资者先吃，而后再寻求司法救济，不利于事前主动保护投资者合法权益；另外对证监会及时高效处理违规案件有较高要求；此外存在不容易在事前控制重大信息披露不规范行为的风险。二是英国式的券商事前审阅、事后审查模式。其特点是其建立在行业规范的基础上，由挂牌公司承担披露义务，推荐主办券商承担督导义务的自律制度。其优点是事前经过券商审阅，减少了公司“无知犯错”的可能，监管机构进行事后审查，承受压力较小。其缺点是：要求制度设计合理，明确划分券商与公司的信息披露责任，信息披露及时性可能受损；此外可能导致券商参与内幕交易概率增加，对券商的“隔离墙”等内部控制提出了较高要求。

四、我国场外市场信息披露的理论构建

（一）正确把握场內市场信息披露监管特点，夯实场外市场信息披露制度建设的实践基础

我国的场外市场选择路径，是在中关村试点的基础上扩大试点并最终建成统一监管的全国性场外市场。如何吸收中关村试点的经验及场内信息披露监管的优点，在制度设计上充分反映中小企业的特征和需求，以提高场外市场的渗透率、覆盖面和包容性，是场外信息披露制度设计的基础。要借鉴上市公司信息披露成熟经验，增强挂牌公司信息披露的针对性和有效性，对影响挂牌公司价值形成的核心技术形成、管理团队诚信、规范运行意识与商业盈利模式、风险控制能力等事项，要鼓励充分披露；对相关信息披露要去广告化，避免该说的没说，不需要说的又反复说，以及说了等于没说甚至胡说的信息披露乱象。

（二）坚持市场化改革取向，促进市场主体归位尽责，厘清场外信息披露制度建设的基本思路

1.放松管制，加强监管，做好服务。立足市场化改革方向，放松管制，以“简化、透明”为原则，充分考虑投资者需求，构建简明高效的信息披露规则体系，进一步夯实自律监管的制度基础。强化对挂牌公司规范运作的服务和引导，将有限监管资源更多的投入到对挂牌公司的服务及市场各方需求满足方面，充分体现场内外制度的差异。

2.券商督导，事后审查，强化市场约束。建立以信息披露为核心、促进市场主体归位尽责的运行机制，明确挂牌公司及其董监高对其信息披露的主体责任，强化挂牌公司自我规范和自我约束；强调券商事前辅导和过程督导功能，落实为挂牌公司出具专项文件的券商、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、担保机构及其他中介服务机构的勤勉尽责、诚实守信责任，督促其认真履行审慎核查义务，按照相关业务规则、行业执业规范和职业道德准则发表专业意见，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性，明确相关主体归位尽责，凡未尽责就不能免责；强化运管机构的事后审查，强化对违规行为的快速反应和事后问责，树立风险防控意识，在投资者权益保护和良好市场秩序维护等方面，积极推动综合监管体系完善。

3.适度披露，减少公司披露成本，提高市场覆盖面及包容性。按照市场化的改革思路，建设与挂牌公司实际情况及权利相匹配的适度信息披露制度。一方面要客观揭示挂牌公司的风险，让投资者据此自行判断公司的优劣并给与估值；另一方面又要考虑公司的信息披露成本（包括直接成本及商业秘密泄露等隐性成本）与市场交易效率。

4.进行信息内容的模块化构造，保持首次披露与持续披露的连贯性、可追踪性。

（三）坚持适度信息披露的制度设计理念

1.适度披露。挂牌公司总体上都处于初创期或成长期，公司法人治理结构有待改善，核心竞争力尚不突出，商业模式迥异，业绩起伏较大。这些特点决定以传统的上市公司评价标准已经难以分析和评估一个挂牌公司的好坏，照搬现有上市公司信息披露标准不仅会加大挂牌公司负担，还可能因此泄露其商业机密，增加挂牌公司的隐性成本。为此，借鉴境外场外市场信息披露特点，场外市场挂牌公司的信息披露制度制定应总体上较上市公司更为宽松、但在披露内容上又有侧重、突出操作性强的适度信息披露制度。

2.强制披露与自愿披露相结合。包括四个方面的内容：一是鉴于场外市场总体风险较高的特征，对于公司风险因素的披露不宜过于宽松，要充分揭示挂牌公司风险；二是应充分考虑对挂牌公司核心竞争力和盈利模式的保护，防止挂牌公司因过度履行信息披露义务而担负更多成本；三是考虑到场外市场的低层次性，参照上市公司相关规定的基础上，制定强制性披露要求，便于券商审阅，自律机构监管有尺度，公司方便判断，投资者够用；四是鼓励公司披露对公司估值或股票交易价格可能有较大影响的重大事项，增加公司透明度，以换取流动性溢价。

（四）借鉴境外场外市场建设经验，适应我国经济发展环境自身特点，构建适合中国特色的信息披露监管模式

1.信息披露监管模式。从国外成熟场外市场实践经验看，对挂牌后的持续信息披露监管基本上都是以自律组织监管为主，因此考虑我国场外市场适宜以信息披露自律监管、行政监管、司法监管及社会监督为一体的综合监管模式。其中，中国证监会主要负责推动《公司法》《证券法》等法律法规的制定，督促运管机构细化相关规则，对信息披露违规行为进行行政处罚；场外市场组织者制定自律披露规则，对挂牌公司日常信息披露进行自律监管，通过信息披露监管规范挂牌公司经济行为；司法机关被动介入虚假陈述引发的民事赔偿诉讼审理，以及对触犯《刑法》行为的刑事责任追究，净化市场发展环境；社会各界特别是利益关系人、公众媒体等要在法律制度范围内依法加强自身权益保护和市场健康秩序维护，坚持公平正义，宣传好人好事，抨击坏人坏事，让诚信者不吃亏，促进我国场外市场科学发展，及挂牌公司借助多层次资本市场，实现产品经济与金融资本融合后的更好更快发展。

2.我国场外市场信息披露审查方式具体实现路径的借鉴。权衡美国和英国对挂牌公司信息披露两种审查方式的利弊，当前我国应当选择坚持并完善中关村试点的主办券商制度，强化主办券商事前审查，持续督导，并提供模块化和连续性比较的披露制度，着力提高主办券商的审查及运管机构的工作效率。基于场外挂牌公司的特点，运管机构应将监管资源集中用于塑造挂牌公司诚信意识和规范运行上，加强事前服务，加大对重大信息的虚假、隐瞒以及不及时披露的事后处置力度。在充分尊重并维护市场机制的前提下，放弃场内对重大信息披露的事前审查模式，通过督促主办券商及其他市场中介归位尽责，充分发挥其在场外市场的督导作用。引导市场投资者根据挂牌公司披露的信息，结合自身偏好和风险承受能力去判断、选择拟投资企业。通过上述机制，促进市场参与主体归位尽责，维护市场化改革方向。

五、我国场外市场信息披露的制度体系

相对于上市公司而言，新三板挂牌公司存在以下三个主要特征：一是挂牌公司股权相对集中，家族企业的特征明显。二是经营不确定性较大，场外市场挂牌公司大多处于初创期或成长期，经营模式、盈利模式或商业模式尚不成熟，还须市场进一步检验，许多公司存在大客户依赖或区域特征，经营不确定性整体上看大于上市公司。三是商业模式多样，存在较多的新兴业态。新三板市场的信息披露制度也应当与上述特点相适应。

挂牌公司目前的信息披露规则体系由三个层次构成：法律法规层面有《公司法》

《证券法》；部门规章层面有《非上市公众公司监督管理办法》《非上市公众公司监管指引第1号——信息披露》等；自律监管规则有《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则（试行）》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司年度报告内容与格式指引（试行）》和《全国中小企业股份转让系统挂牌公司半年度报告内容与格式指引（试行）》等。

（一）信息披露细则

信息披露细则主要是建立挂牌公司信息披露的基本框架，明确挂牌公司应当建立信息披露管理制度，规定定期报告与临时报告的基本要求。信息披露细则应突出以下特点：

1.有助于提高挂牌公司信息披露的操作性和有效性。信息披露细则应明确披露程序、主办券商事前审查义务、信息披露事务管理规定，明确应披露重大事项的范围及判断标准。

2.提高信息披露的针对性，实施适度披露，兼顾投资者需求及公司披露成本。信息披露细则应当要求对于挂牌公司日常经营性事务及交易进行适度披露，避免过度披露及信息“噪音”过多问题，要有助于保护初创及成长型公司商业秘密及核心竞争力，减少公司披露成本。同时对于公司发生的例外事务，如偶发性关联交易、对外担保、控股股东侵占行为及重大诉讼等，要强化公司内部审议或披露要求，及时向投资者揭示公司潜在风险，增加公司透明度，维护投资者知情权。

（二）年度报告和半年度报告指引

中关村试点期间，挂牌公司年度报告披露一直参照中国证监会年报准则执行。执行过程中逐渐反映出一些问题，如部分公司认为参照场内披露要求增加了公司信息披露的隐性成本，增加了挂牌公司的负担；另有部分投资者反映年报披露内容信息繁杂、缺乏针对性、重要信息位置不当、管理层讨论与分析内容逻辑性不强等问题。因此，场外市场挂牌公司年报指引应当针对在中关村试点实践中存在的主要问题，根据挂牌公司的特点与投资者的需求进行编制，旨在提高挂牌公司信息披露的有效性和针对性，同时体现投资者需求与公司披露成本间的平衡。

六、完善挂牌公司信息披露制度建设思考

新三板市场挂牌公司总体上能够按照“真实、准确、完整、及时”的基本原则，履行法定的信息披露义务。以2014年年报披露为例，在应披露2014年年报的2343家挂牌公司中，有2320家在2015年4月30日按期完成披露，占比达99%。其余挂牌公司均在6月30曰之前完成披露，未发生挂牌公司因不能如期披露年报而被终止挂牌的情况。从年报披露的整体质量来看，大多数挂牌公司能够正确使用编制软件和披露系统，按照相关业务规则和模板进行年报的编制和披露。但也有少数挂牌公司存在不恰当更正年报，对关联交易、对外担保、资金占用等事项未履行内部决策程序或未进行披露等违规行为。根据以前的实践，对完善挂牌公司信息披露制度建设做出如下思考。

（一）探索建立自愿信息披露制度，发掘场外市场价值

探索建立公司自愿披露行为引导性措施。充分借鉴美国粉单市场挂牌公司自愿选择不同信息披露规则进而划分市场层次的做法。与OTCBB市场要求一律执行公众公司信息披露义务的规定不同，粉单市场挂牌公司原则上没有任何信息披露义务。但是，信息披露越充分，挂牌公司所处市场板块就越高端，市场给予的估值和流动性就越高，这是粉单市场成为美国规模最大、最活跃的场外市场的重要原因之一。这种自愿、市场化的引导、鼓励公司自愿披露的制度安排，可以给场外市场带来极大的活力，有助于通过挂牌公司自发的市场选择区分不同的风险层次，为不同风险偏好投资者提供更多选择机会，场外市场挂牌公司好比大型超市的商品，既要有精品和奢侈品，也要有日常消费必需品和廉价品，这些产品价格几何，受其本身价值、市场供求、消费心理及不同消费者的满足感差异影响较大。

（二）继续完善场外市场挂牌公司信息披露制度体系，进一步夯实自律监管的制度基础

1.建立场外市场信息披露动态更新制度：注重日常积累，建立定期收集规则建议或意见的机制，简化修订流程，提高修订及时性，主动不断完善规则；通过持续跟踪场内及境外信息披露及公司监管制度的变化趋势，吸收其优点，增加规则制定的前瞻性。

2.出台临时公告格式模板，引导公司规范运行。相关模板要易学易懂好用，引导挂牌公司信息披露要客观真实并突出自身优势特色，美容非整容，简约不简单，在规则范围内允许不同业态及同行业不同挂牌公司信息披露的差异化自主选择。

（三）构建综合监管体系，着力提升场外市场公信力

全国股份转让系统公司作为全国性场外市场运作的组织者、市场秩序的维护者、违规行为的惩戒者，应结合场外公司特点不断完善、创新监管方式。作为交易平台，全国股份转让系统不能“包打天下”，要进一步探索如何进行有效监管，遏制重大恶性事件，防范化解系统性风险。

1.探索挂牌公司信息披露综合监管体系：坚持放松管制和加强监管紧密结合，充分发挥自律监管与行政、司法监管“三位一体”的协同作用，探索对挂牌公司的联合监管制度，研究如何协调与借助外力构建各方各司其责的综合监管体系。

2.完善自律监管的处罚制度与工作机制，增强纪律处分的规范性和科学性。借鉴中国证监会稽查执法与行政处罚的相关程序与机制，实行纪律处分工作审查分离；探索建立市场诚信制度，包括对挂牌公司信息披露及中介机构执业质量的考核制度，引导公司规范信息披露。根据公司规范运作情况，择机出台挂牌公司的规范运作指引，引导公司不断提升治理水平；探索建立投资者关系管理制度，进一步提高信息披露的公平性、有效性。并以此为基础，逐步探索建立以网上披露、实时披露为主的信息披露方式。

3.推进挂牌公司监管业务流程管理（BPM）系统（监管平台）建设，提高自律监管的有效性。通过BPM系统，实现信息披露业务报送、处理、审批、事后审查及监管、诚信记录等流程全程电子化，实时揭示挂牌公司每项业务办理的进展状态，实现科学监管、过程监管和行为监管，提高监管的有效性、合规性和透明度。

4.探索按行业监管制度，以加深监管人员对行业的了解，提升监管的专业性和深度。积极组织行业监管经验交流，深入了解挂牌公司所在行业的业务特征、经营模式、生命周期、风险因素等，总结行业监管经验，进一步拓展监管深度。

5.探索通过调研了解公司及投资者需求，细化服务内容，制定挂牌公司服务手册。一是加强调研，提高服务针对性、灵活性及实用性。在充分了解市场需求的前提下，对挂牌公司进行有针对性的服务，细化服务，创新服务内容，进行全过程服务，不断满足挂牌公司不同成长阶段的需求。二是服务价值显性化，创新服务内涵。三是提供培训服务，促进公司规范运作。

七、结语

我国的场外市场建设，是场内市场建设到一定阶段后对资本市场本身的进一步丰富和完善，它既是市场改革和发展的内生要求，也是缓解中小微企业“两多两难”矛盾的客观需要。加强场外市场建设，是进一步完善我国多层次资本市场体系的重要内容，必须以“五大发展理念”为统领，坚持资源市场化配置的改革方向，将场外市场建设融入全面深化改革的进程中。而世界主要国家和地区场外市场发展经验及我国相关区域股权交易市场建设成果表明，先行者的经验值得借鉴，但我国境内场外市场的发展环境、政策情况以及挂牌企业的交易方式等和境外场外市场存在显著差异，不能完全照搬境外场外市场的发展与监管模式。特别需要说明的是，境外的昨天并不代表我们的今天，他们的今天也不意味着就是我们的明天。如何借鉴境外场外市场建设的经验和教训，特别是如何结合我们自己的国情、区情，适应我国经济社会发展新变化，来综合考量我国资本市场的市场化改革，提高挂牌公司信息披露质量，十分重要。以信息披露为核心是资本市场的重点改革内容，将新三板的适度信息披露标准及督促各市场主体的归位尽责审核理念，作为我国场内市场注册制改革的先行“试验区”，已经得到社会的广泛认可并取得显著成效。但“理论是灰色的，实践之树常青”，场外市场信息披露制度体系雏形已备，接下来需要的是在实践中不断接受市场检验、反馈，逐步调整并日益完善。