功能观视角下的资产证券化创新与监管

王晓　李佳

[内容摘要]新常态背景导致我国金融业面临“下行压力”逐渐明显，而基于“微观功能”的资产证券化创新将有助于我国金融体系逐步适应“新常态”。因此，本文认为，“功能性”将是资产证券化创新的主要动力，若以“功能”为导向强化针对资产证券化创新的约束，将有利于严格控制资产证券化的创新边界，从而防止功能过度发挥引起的“负外部性”，并且基于“功能”导向的监管体系也符合新常态下资产证券化的监管趋势。同时，本文还认为我国目前资产证券化创新规模还较小，产生大范围风险效应的概率较低，但我们也应逐步完善资产证券化创新的监管体系，使资产证券化在一定边界范围内发挥“功能”，以通过资产证券化创新推动金融效率的提升与实现金融稳定的“双赢”。

[关键词]新常态；资产证券化；功能

一、引言

资产证券化于20世纪70年代诞生于美国，创新初衷即通过各种功能的发挥，以迎合金融机构的需求。经过40多年的发展后，资产证券化规模在发达国家和发展中国家均实现了迅速增长，并成为这些地区转移风险和补充流动性的重要途径。当前，资产证券化已成为商业银行与金融市场相连接的桥梁，在经历次贷危机向金融危机演变的洗礼后，资产证券化创新已步入至适应世界银行业发展的高级阶段。

自2012年5月重启信贷资产证券化试点后，政府部门对资产证券化创新的支持力度不断加大。与此同时，国内经济正逐渐步入“速度换挡、结构优化、动力转变”为主要特征的新常态，但这种发展趋势使商业银行传统经营模式面临一种“悖论”，即银行传统粗放式经营模式已无法适应现实需要，但势在必行的经营转型必将带来利润下降，再加上多年传统模式所积累的风险，这将提升银行危机爆发的概率。可以预见，在“新常态”趋势下，商业银行面临的“下行压力”逐渐增大。理论上讲，资产证券化创新可视为盘活金融资源存量、提高金融资源利用效率及管理金融风险的有效途径，通过资产证券化创新，有助于商业银行有效适应“新常态”趋势，也能为商业银行更好实践“供给侧改革”赋予的金融支持实体经济的新要求提供动能。我们知道，金融创新的发展即是为了满足某种金融功能需求，这对资产证券化也不例外。为此，本文结合新常态的经济背景，基于功能观视角探讨资产证券化创新的主要动因，力求对我国资产证券化创新的需求本质进行明确，并以功能为导向，对新常态下资产证券化的监管趋势进行剖析。

二、关于资产证券化“功能”研究的文献梳理

目前，学术界关于“金融功能”本质的观点已无较大分歧，相应研究也不断趋于成熟，比如Merton and Bodie、Ross、Allen and Gale及白钦先和谭庆华等，主要从资源转移、信息披露、风险管理、清算和结算、股份分割、聚集资源以及激励问题的处理等方面对“金融功能”进行阐述。通过对“金融功能”的分析我们还可以得出一个结论：即使金融结构不断变迁、金融制度不断变革，甚至出现一个全新的金融服务模式，但金融功能是一个“恒定”的因素，也就是说虽然金融创新的提速驱动金融模式不断更新换代，但金融服务于实体经济的“载体或功能”是不变的。

作为20世纪70年代以来全球最为成功的金融创新技术之一，资产证券化的出现不仅引导了一场金融革命，更改变了世界金融风貌，但从本质来看，基于金融功能的需求才是资产证券化创新的主要动力。从历史逻辑的考察来看，资产证券化最初诞生于美国20世纪70年代“金融脱媒”的经济背景，这段时期资产证券化创新即是基于“增加流动性”的考虑，可见最初关于资产证券化功能的研究即流动性管理。伴随着金融创新及金融自由化的不断推进，银行实施资产证券化创新已不再仅满足于“流动性”需求了，而是通过资产证券化创新全方位提升自身的竞争力及盈利能力，因此，关于资产证券化功能的研究也不断深化，比如Benven-site and Berger、Greenbaum and Thakor认为金融机构的最优风险配置可通过资产证券化的“风险转移”来实现，因此“风险转移”是资产证券化的一项重要功能；DeMarzo and Duffie认为资产证券化可以解决资产交易中的信息不对称；Leland发现资产证券化有助于优化资本结构；Calomiris and Mason、Aeharya et al从提高商业银行资本充足率的角度探讨了资产证券化的创新动因。伴随金融结构由“银行主导型”向“市场主导型”转变，资产证券化创新开始脱离银行主导，并独立承担与传统银行业相类似的信用中介职能，成为金融体系中促进“储蓄向投资转化”的载体之一，因此也有学者将资产证券化归为与传统融资中介相平行的体系，即影子银行。可见，关于资产证券化微观功能的研究主要集中于增加流动性、风险转移、监管资本套利（提高资本充足率）、解决信息不对称、优化资本结构及信用中介等方面。随着次贷风波的出现，学术界又开始从宏观角度审视资产证券化创新，比如导致资产价格泡沫、内生流动性扩张、资本市场挤兑及金融体系的“去杠杆化”。当然，关于宏观角度的分析，我们无法称之为资产证券化的功能，而是由于基于功能的资产证券化创新超出应有边界，才导致宏观“效应”出现，并对金融稳定带来负面影响。本文在分析中以资产证券化之微观功能为视角，结合新常态的背景，探讨我国资产证券化创新的基本动因，并在此基础上剖析新常态下针对资产证券化创新的监管趋势，当然关于监管趋势的分析也是以“微观功能”为导向，目的是通过监管明晰资产证券化的创新边界，力求构建一条通过资产证券化创新实现金融稳定的操作路径。

三、“新常态”下我国资产证券化创新背景及动力探析——以“功能”为分析视角

“新常态”趋势伴随的下行压力不断凸显，这必将对我国“金融服务于实体经济”的方式与质量，以及金融体系的广度与深度提出更高要求，而传统“银行主导型”金融体系在该趋势下已很难发挥出应有的服务效率，为此经营转型将是银行发展的必经之路，但转型将在一定程度上对传统金融经营模式与微观金融行为形成否定，并且这种“否定”也有可能诱使长期积累的风险转化为现实，可见传统金融体系存在的“悖论”已无法适应“新常态”的要求。在此情况下，基于功能观的资产证券化创新，将为银行体系盘活资源存量，提升促进“储蓄向投资转化”的效率提供应有的动能支撑，同时“新常态”背景下传统金融体系所显露的亟待完善之处，也将是资产证券化创新的需求及动力源泉。

（一）金融机构流动性不足的缓解——基于资产证券化“增加流动性”功能的需求

1.关于资产证券化“增加流动性”功能的说明。“增加流动性”作为资产证券化的基本功能，是资产证券化创新的初衷所在，目的即帮助储蓄贷款协会摆脱由“金融脱媒”导致的流动性困境。根据分析需要，我们将资产证券化创新流程概括如下：商业银行将其持有的、具有稳定现金流的信贷资产（或其他非流动性资产）组成基础资产池，通过风险隔离机制“真实出售”给特设目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV，作为资产证券化创新的核心主体）。随后，SPV通过划分信用等级将基础资产进行分类，并以资产现金流为支撑发行资产支持证券（见图1）。可见，在该创新流程中，商业银行将“资产项”的非流动性资产转换为流动性较强的“现金”资产，该转换流程即资产证券化“增加流动性”功能发挥的平台，该功能改变了商业银行的资产结构，并对商业银行的流动性进行补充。从“资产项”来看，“现金资产”所占比重上升，而非流动性的“信贷资产”所占比重下降，这部分流动性与商业银行“负债项”的流动性不同，“资产项”流动性的所有权归商业银行，其不仅不受央行法定存款准备金监管条例的限制，同时这部分流动性对于补充拨备、资本金等方面也具有重要作用。

2.资产证券化“增加流动性”功能需求的必要性——基于金融机构流动性缓解之视角。虽然我国货币供应量持续增长，但金融机构面临的流动性压力并没有缓解。一方面，2015年末，广义货币供应量（M2）余额与人民币存款余额分别为139万亿元和141万亿元，同比增长分别为13%和21%；人民币贷款余额99万亿元，同比增长13.8%。从规模来看，M2、存款余额及贷款余额远高于GDP规模，并且无论是从国家之间的横向对比，还是基于历史逻辑的纵向对比，三者在全球经济体中均处于高位。但有个问题需要注意，虽然存款规模处于高位，但利率市场化与“金融脱媒”的趋势，将导致银行存款方的流动性压力及成本压力逐步加大，这将从“负债方”对银行流动性产生影响。同时，“负债方”流动性压力的增大，商业银行必将提高贷款利率予以应对，这虽然能够缓解净息差压缩带来的影响，但会进一步提高社会融资成本，并导致“宽货币、高利率”悖论的持续。另一方面，截止2016年1月，金融机构各项贷款占资金运用总额比重为74%，也就是说金融机构持有的“非流动性”资产比重过高。随着“负债方”流动性压力不断增大，再加上规模过高的“非流动性”资产，商业银行“借短贷长”的经营模式必将增加自身面临的流动性风险。

国务院在2015年5月召开的常务会议中明确指出“进一步推进信贷资产证券化，以改革创新盘活存量资金”。可见，我国推动的资产证券化创新，首要考虑因素也是基于资产证券化的“增加流动性”功能。从逻辑来看，银行推动资产证券化创新，率先通过“盘活存量”的方式改善自身资产结构，也就是提升流动性资产在资产结构中的比重，并进一步缓解“借短贷长”经营模式导致的流动性风险。随着“资产方”中非流动性资产的“盘活”，商业银行“可贷资金”规模不断增加，并且也不必受制于“负债方”的流动性压力，这对于降低信贷成本，缓解净息差收窄带来的影响是有利的。同时，对于信用等级较高的信贷资产，商业银行可以充分利用资产证券化的“增加流动性”功能，按照“贷款——盘活——再贷款——再盘活”的思路，通过优化资产结构来拓展业务。此外，资产证券化“增加流动性”功能所带来的“盘活存量”效应，也可以对中小微企业、“三农经济”等当前实体经济亟需发展的薄弱领域进行支持，相关企业也可以基于自身资产推动资产证券化创新，通过资产存量的“盘活”为自身提供流动性支撑。

（二）金融机构风险管理能力的增强——基于资产证券化“风险转移”功能的需求

1.关于资产证券化“风险转移”功能的讨论。“风险转移”也属于资产证券化的基本功能，我们可以对该功能进行如下总结：银行通过资产证券化创新流程的破产隔离机制或风险隔离机制，将信贷资产通过“真实出售”的方式隔离出资产负债表，从而将相应的信用风险转移至SPV。随后，作为一种风险中介，SPV基于所获得信贷资产的现金流，根据不同信用等级的划分，向相应风险偏好的投资者发行资产支持证券。这样，商业银行最初面临的信用风险就转移至证券投资者。当然，这仅仅是风险的“初次转移”或“一次转移”。需要说明的是，在风险的“初次转移”中，有一类投资者需要特别注意，即“投资银行”，投资银行可以将初始投资的资产支持证券进行重组，以形成新的“基础资产池”，并以此为支撑发行证券化产品，以形成证券化的平方、立方等，这样又实现初始信用风险的再次转移，并致使风险转移链条不断扩大。这种在“初次转移”基础上实现的再次转移，我们称为“二次转移”或“N次转移”（见图2）。

2.从金融机构风险管理能力之提升看资产证券化“风险转移”功能需求的必要性。在新常态趋势下，金融体系面临的风险逐渐突出。鉴于我国“银行主导型”金融体系，当前银行业（或金融业）面临的风险如下：第一，债务风险较高。从改革开放以来，我国经济杠杆率和负债率水平一直保持较低水平，但自2009年开始发生转变。根据李杨和张晓晶的测算，若以实体经济总负债水平与GDP比值衡量杠杆率，该比值自2003年至2008年呈逐步回落态势，但自2009年开始呈现显著上升趋势，同时伴随债务性融资工具期限不断缩短，不仅负债率和杠杆率进一步提升，整个实体经济的“借短贷长”状况还不断恶化。第二，实体经济融资成本较高，对实体企业还款能力带来潜在影响。近几年来，虽然实体经济企业贷款加权平均利率呈下降态势，但执行贷款上浮利率企业的占比不断升高，同时整个社会融资规模的增长情况也不乐观，这反应实体经济融资成本不降反升。融资成本的提高将不利于实体企业利润的增长，并对企业的还款能力产生影响。第三，产能过剩压力依然较大。比如在2015年，仅中国粗钢产量就接近全球一半份额。从供给角度来看，我国虽然已成为制造业大国，但由于产业结构调整滞后及创新能力欠缺，大量低水平的产能过剩持续存在，从2007年以来积累的过剩产能，尤其在制造业领域，包括房地产等一些支柱型产业的调整或转型，是当前经济“下行压力”的主要原因。2015年12月21号闭幕的中央经济工作会议将解决产能过剩作为2016年五大经济任务之一，但产能过剩的化解不仅可能会带来企业违约破产，还可能会招致通货紧缩出现。同时，随着产能过剩及库存的持续增加，多数企业通过销售将库存转化为现金流的难度不断上升，实体企业的销售收入不断下降，还款能力也将恶化，这不仅增加了实体经济的流动性风险，还会诱使银行不良贷款率的攀升。

从当前来看，我国银行业（或金融业）的风险较为复杂，基于“风险转移”功能的资产证券化创新，不仅能够帮助金融机构化解风险，还能够拓宽风险管理渠道，提高风险管理能力。一方面，关于债务风险、高杠杆率、产能过剩恶化等问题，大多数企业的资金来源均是通过银行贷款，为此在去杠杆化、去产能化过程中，这些企业的还款能力将受到很大影响，并致使银行不良率上升，为此，“风险转移”功能可以帮助银行通过“风险隔离”的方式将这些潜在“风险源”进行转移，由此维持资产负债表的稳健。另一方面，当前风险权重较高资产在银行贷款结构占比过大，而“风险转移”功能可以将这些权重较高的资产进行“剥离”，这能够同时缓解银行的期限错配、结构错配和风险错配等问题。此外，银行不良贷款率的攀升，势必提高拨备覆盖率，从而侵蚀资本规模，而“风险转移”功能可以通过转移风险权重较高的资产，以降低银行资产的风险权重，从而变相提高资本充足率，这也是资产证券化“风险转移”功能的衍生功能——“监管资本套利”。

（三）金融服务实体经济效率的提升——基于资产证券化“信用中介”功能的需求

1.资产证券化“信用中介”功能概览。商业银行是资产证券化创新的初始主导者，但随着金融创新不断推进，资产证券化又开始从银行体系脱离，成为促进“储蓄向投资转化”的重要载体之一，并引导“银行主导型”（Bank-based）向“市场主导型”（Market-Based）的金融结构变迁。以此发展历程来看，资产证券化正是发挥着与商业银行相类似的“信用中介”功能，才能成为促进“储蓄向投资转化”的重要载体，并引致金融结构体系的不断变迁，这在形式上也体现了资产证券化创新对商业银行功能的“替代”。

部分学者在研究中已将资产证券化纳入影子银行的范畴，其实这已经隐含了“资产证券化可以充当信用中介”的观点（Gorton，2010；Tucker，2010；European Commission，2012；周莉萍，2013）。从本质来看，资产证券化这种“信用中介”是不同于商业银行的一种“新型信用中介”。我们知道，商业银行是通过负债项的“融资”，再向资产项的“投资”转化，由此形成促进“储蓄向投资转化”的“中介”。对于资产证券化来讲，一方面，以SPV为创新核心发行资产支持票据（Asset Backed Notes，简称ABN）进行融资，这就是资产证券化的“负债项”。另一方面，SPV利用发行ABN获取资金，直接从商业银行“真实购买”信贷资产，或者直接向实体经济提供信贷支撑，以形成资产证券化创新的“基础资产”，这也是SPV发行资产支持证券的“支撑”，该资产就是资产证券化的“资产项”。上述流程就是资产证券化“信用中介”功能发挥的全貌（见图3）。

作为“新型信用中介”，虽然资产证券化与商业银行的“传统信用中介”虽然存在若干差别，但负债项的资金来源以及资产项的资金配置存在趋同态势。比如两者的资金来源均趋于“短期化”，这从商业银行较为稳定的活期存款及SPV基于货币市场的资产支持票据就可以看出；关于资金配置，资产证券化的基础资产本身就以商业银行信贷资产为主，这也体现了一定的趋同性。

2.从金融效率之提升看资产证券化“信用中介”功能需求的必要性。“新常态”背景为金融效率提出了更高的要求，但当前我国“银行主导型”金融体系的服务效率还较低。我们可以从微观和宏观两个角度对我国金融效率进行衡量：

一方面，从微观角度来看，可以从以银行为主导的融资渠道和金融市场融资渠道两个角度来分析。对于商业银行而言：第一，随着利率市场化的推进及“金融脱媒”的深化，银行利润增速开始放缓。据2015年上市银行半年报显示，近一半的上市银行利润增速降至个位数，五家国有商业银行利润增速甚至徘徊在1%左右。利润增速的放缓必将增加拨备压力，并进一步压缩银行盈利空间，这必将对银行体系支持实体经济的效率产生影响。第二，相关研究表明金融机构的高利润侵占了实体经济的利润空间，金融机构与工业企业的利润之比由56%上升至95%，这种畸形的利润结构无疑反映我国“银行主导型”金融体系并没有对实体经济形成有效的资金“润滑”；对于金融市场而言，当前市场交易成本普遍较高（从各类债券的发行成本及清算成本，以及最具活力的中小企业融资成本就可以看出来），同时较少的融资工具也变相提高了融资成本。

另一方面，我们也可以从两个角度对较低的宏观金融效率进行衡量。第一，目前，我国的货币化程度（广义货币供应量与GDP之比）在全球处于高位。2014年，我国货币化率为193%，比2000年的134%高出59个百分点，比2007年次贷危机爆发之前的150%高出43个百分点。货币化率越高，说明单位GDP所需要衡量的货币规模也越高，这也说明宏观金融效率较低。第二，当前，我国影子银行、P2P、各类担保公司及交易平台等非正规金融的膨胀式增长，从侧面表明正规金融在促进“储蓄向投资转化”的效率较低。

因此，资产证券化所呈现的“信用中介”功能，可以成为提升金融效率的重要途径：首先，作为一种债务性融资工具，资产支持证券的创新能够为债券市场形成良性补充，这不仅可以通过提高债券市场融资渠道的竞争性来降低融资成本，还可以促进多层次资本市场的发展，从而缓解股权市场和债权市场的结构性矛盾。其次，资产证券化创新，可使银行实现盈利渠道的扩充，比如作为基础资产的托管人可以实现中间业务收入增长。盈利的增加必将减少银行拨备压力，从而提升银行效率。再次，资产证券化这种“信用中介”具有较强的信息披露要求，可促使非正规金融“阳光化”，从而提升金融服务的效率及质量。最后，资产支持证券的发展实现了债券市场的扩容，扩大了货币政策公开市场操作对象，这有利于引导货币流向，增强货币供应量向GDP的转化效率。

四、“新常态”下我国资产证券化监管趋势——以“功能”为导向

我们以资产证券化的“功能”为视角，结合“新常态”下我国金融体系面临的悖论及风险，探析了资产证券化的创新动因。当然，我们并没有针对资产证券化的所有功能，而是基于增加流动性、风险转移及信用中介等常用功能进行探讨。但是，虽然“功能”的需求是引导资产证券化创新的重要动力，若无法从“功能”视角对资产证券化创新进行约束，则功能的发挥必将导致“负外部性”，这不利于金融稳定。在后危机时代，随着以维护金融稳定为目标的宏观审慎监管不断强化，机构型监管也必将向功能型监管过渡。为此，我们需要构建以“功能”为导向的资产证券化监管体系，这将是新常态下资产证券化的监管趋势，并且对“功能”的约束也有利于明晰资产证券化的创新边界。

（一）关于资产证券化“增加流动性”功能的约束——谨慎看待“发起-分销”模式

作为资产证券化诞生之初的基本功能，“增加流动性”除了满足商业银行功能性需求之外，还促使“发起-持有”向“发起-分销”的银行业务模式转变。在“发起-分销”业务模式下，商业银行不仅实现非流动性资产的“盘活”，还拥有了更多控制流动性的渠道，同时具备了业务拓展的空间，但是这种转变为“以金融机构为中心”与“以金融工具为中心”的“内生流动性扩张”（即一种脱离实体经济的流动性扩张）奠定了基础，该扩张机制不仅赋予传统融资媒介具备了不受存款准备金约束的流动性扩张能力，还促使市场流动性和机构流动性正向循环，从而对金融稳定产生“负向”影响。为此，我们必须谨慎审视由“增加流动性”功能所衍生的“发起-分销”业务模式。

第一，严格规定基础资产的规模。对于资产证券化的“增加流动性”功能，最基本的约束点即基础资产，而基础资产的规模是流动性转换的基础，规模大小也决定了流动性转换的大小，并为后续内生流动性扩张奠定条件，为此我们认为在资产证券化的创新初期，应适当限制基础资产的规模，防止大规模创新（或过度创新）出现，为市场形成“缓冲期”。随着市场条件逐步成熟，再不断对基础资产的规模进行放宽或扩大。

第二，对于金融机构的流动性扩张，监管当局通常会设置法定存款准备金和资本金要求等约束条件。作为“发起一分销”模式的核心环节，SPV是盘活信贷资产二级市场、缓解银行流动性压力的重要因素，但在现实运作中，一些注册资本较少，甚至没有任何资本金的SPV就能参与资产证券化创新，这是导致杠杆率攀升和内生流动性扩张的重要原因，为此我们需要严格规定SPV的资本金规模，针对资本金规模的控制形成了对“增加流动性”功能的另一种约束，从而防止银行对该功能的滥用。

第三，传统流动性扩张机制中还存在中央银行和存款保险公司等必要的流动性载体风险保护机构。而在资产证券化的流动性扩张中，提供风险保护的主要有信用评级机构、信用增级机构及出售风险保护合同的金融机构等，但这些机构并不具备稳定的独立性，因此监管机构应强化针对这类机构的监管，比如在市场条件还不成熟的情况下，可以基于“监管特许权”的视角构建信用评级机构，严格限制信用评级机构的专业化操作范围，强化信用评级机构的跟踪评级、利益冲突规避机制及信息披露监管，为资产证券化流动性创造提供良好的风险保护平台。

（二）关于资产证券化“风险转移”功能的约束——加强针对创新模式的监管力度

“风险转移”功能是资产证券化创新另一项重要的基本功能，对于“风险转移”功能的约束，应基于“创新模式”进行考虑，目的是防范对风险的过度转移，主要包括对基础资产与创新流程的限制，当然也要对实施资产证券化创新后银行风险承担的变化、由“发起一分销”模式引起的表外模式与表内模式的区别等方面进行判断。

1.加强对资产证券化基础资产的监督。对于资产证券化“风险转移”功能的约束，首要着力点即对基础资产的约束，这一点与“增加流动性”功能是一致的。但对于“风险转移”功能而言，不仅要对基础资产的规模进行约束，还要强化对基础资产质量的监督，以防止风险的过度转移：第一，基于多元化角度构建基础资产池，从创新源头即实现一部分风险分散，并且在资产选择时要严格控制资产的质量、标准及信用等级，禁止低等级资产进入基础资产池；第二，强化针对基础资产的贷后管理，持续跟踪基础资产借款人的资产负债表，尤其关注基础资产的现金流状况，以确保现金流的稳定性。监管部门也要持续关注银行的贷后管理行为，防范银行在“真实出售”后出现道德风险。第三，清晰界定SPV或SIVs等风险隔离机制的法律形式，以基础资产的质量为基础，来决定是否采取“风险转移”模式对风险隔离机制进行设计。当然，可以规定银行“风险自留”部分资产，通过要求银行承担部分信用风险，将银行与投资者的利益进行捆绑，由此实现对投资者的保护，同时也实现了对风险过度转移的约束。

2.在表外证券化和表内证券化之间实现创新流程的有效权衡。资产证券化的创新模式，即“发起-分销”模式实现了基础资产的“表外化”，但正是“表外化”的存在，才导致银行拥有风险过度转移的偏好。因此，为了控制“风险转移”功能的边界，必须在表外证券化和表内证券化之间实现有效权衡，即并非所有资产都能表外化，而是对于质量较好的资产，可以鼓励表外化创新，这对于优化金融机构的风险结构是有利的；对于质量较差的资产，应要求银行采取表内化模式，以对银行风险偏好、杠杆化偏好、风险转移偏好等形成有效制衡，防止银行对“风险转移”功能的滥用。

3.动态审视银行风险承担的变化趋势。从理论上讲，如果银行存在风险过度转移行为，必将提高自身的风险承担水平，同时也会提高自身的资产证券化创新偏好。可见，有必要动态审视银行风险承担的变化趋势，以判断银行是否存在风险过度转移行为，从而对“风险转移”功能形成约束。我们可以采取强化信息披露的方式，来动态审视银行风险承担的变化，比如要求实施资产证券化创新的银行详细披露基础资产的规模及质量、创新后的风险敞口、对借款人的持续监督行为、信贷资产的质量变化等信息，尤其是要求银行详细披露在实施资产证券化创新后资产结构的变化趋势，并对银行参与的高风险业务进行核查，可以考虑规定银行投资高风险业务的规模与自身核心资本之比的上限，以防止银行出现道德风险。通过对银行实施资产证券化创新后的风险承担水平进行监测，从而控制银行风险过度转移的偏好，以形成对“风险转移”功能的约束。

（三）关于资产证券化“信用中介”功能的约束——强化宏观审慎监管

通过分析发现，“信用中介”功能的发挥，有利于实现多层次资本市场的发展，并提升金融资源的配置效率。但这种“中介”存在内在脆弱性，并且对该功能的过度利用会带来宏观层面的“负外部性”。为此，我们认为可以通过强化宏观审慎监管的方式，对资产证券化的“信用中介”功能进行约束。

一方面，“信用中介”功能是在“风险转移”与“增加流动性”等基本功能的基础上发挥效应，任何对基本功能过度利用的行为，均会导致对“信用中介”功能的过度利用。通过分析可知，“风险转移”功能的过度利用，不仅会导致风险过度转移，还会导致资产证券化创新链条的不断扩张，这是一种典型的系统性风险积累现象；而“增加流动性”功能的过度利用，则会导致内生性流动性扩张与资产价格泡沫，由此引起金融不稳定。从理论上讲，基本功能所实现的风险转换和流动性转换，均是“信用中介”功能发挥的基础（李佳，2015），为此有必要从“宏观审慎”的角度强化对“信用中介”功能的约束。可以考虑通过采取资本监管与流动性监管等应对顺周期性的监管工具，以资本监管对风险转换进行约束、流动性监管对流动性转换进行约束，对实施资产证券化创新金融机构的资本缓冲、前瞻性拨备、杠杆率、流动性资本等进行动态监测，防范过度的风险转换和流动性转换。

另一方面，“信用中介”功能的发挥，使传统金融中介与资本市场之间的联系更加紧密，并增强了金融体系的“同质性”，所以从“宏观审慎”角度来看，这种“同质性”其实强化了金融体系的“脆弱性”。为此：一方面，要加强对系统重要性金融机构的监管力度，比如可以考虑构建包括交易量、风险资本及杠杆率等指标的系统重要性清单，以形成对系统重要性金融机构的监测，同时也可以针对这些系统重要性指标的变化征收“金融稳定贡献税”，从而遏制系统重要性金融机构的道德风险或“大而不倒”问题。另一方面，在资产证券化创新的引导下，随着金融机构的联系不断紧密，应考虑构建一种跨机构、跨市场和跨产品的监管体系，并且各个子系统之间要实现分工协作及信息共享，尤其是要实现资产证券化创新主体与监管机构之间的信息共享，推动监管体系由机构型监管向功能型监管过度，从空间上实现对“信用中介”功能的宏观审慎监管。

五、结束语

新常态趋势下，“银行主导型”金融体系面临的下行压力，是基于“功能观”资产证券化创新的重要动力。同时从理论上讲，资产证券化的增加流动性、风险转移及信用中介等功能，对于增强金融机构的风险管理能力、化解金融机构的流动性困境及提高金融资源的配置效率等方面确实能够起到积极作用。因此对于资产证券化这项饱受争议的金融创新技术，我们必须站在理性的角度给予看待，既不能过度褒扬，也不能过度妖魔化，应采取“包容、鼓励、谨慎”的态度推动资产证券化创新，目的是通过资产证券化创新，提高金融体系的服务效率，并通过功能约束来控制资产证券化的创新边界，以实现资产证券化创新推动金融效率提高与维护金融稳定的“双赢”。

当然，相对于发达国家，我国资产证券化创新规模还较小，目前还不可能产生大范围的风险效应，更谈不上与美国次贷危机相类似的系统性风险。但在新常态趋势下，针对金融体系亟待解决的一系列问题，我国资产证券化创新步伐将不断加快，因此伴随着资产证券化规模的逐步扩张，我们应逐步推出并完善针对资产证券化创新的监管体系，尤其是针对各项功能的监管措施，从而做到防患于未然，使资产证券化在一定的边界范围内发挥“功能”，力求使资产证券化创新成为维护金融稳定的重要渠道。

[收稿日期：2016.4.16 责任编辑：邵华明]