转轨背景下国债与经济增长关系的长短期动态研究——基于SVAR模型的实证分析

夏诗园 田新民（首都经济贸易大学，北京 100070）

转轨背景下国债与经济增长关系的长短期动态研究——基于SVAR模型的实证分析

夏诗园 田新民
（首都经济贸易大学，北京 100070）

本文使用1994～2015年中国宏观经济数据，利用SVAR模型对转轨背景下我国国债发行的经济增长效应进行长短期的动态实证研究，分析结果显示：短期范围内我国国债对经济具有提升作用，但在长期我国国债规模的持续膨胀将会阻碍经济的稳定健康发展。而且，从脉冲响应图可以看出我国国债对私人投资存在先挤入后挤出效应，通过我们进一步对模型中各经济变量进行方差分解以后我们发现，从长期角度来看，私人投资比国债对经济和投资波动的解释程度要大，但没有国债对于通货膨胀波动的解释程度大。最后 ，根据我国目前的经济形势提出了转轨时期如何科学管理我国国债的相关建议。

转轨背景 国债 经济增长 长短期 SVAR模型

自1998年我国实行扩张的财政政策以来，国债做为一项重要的宏观经济调控手段，在防止我国受到金融危机侵害、刺激国内需求方面都做出了巨大的贡献，但同时也造成了一些不利影响。近年来随着债务余额累积越滚越大，债务规模的持续膨胀已成为我国经济和金融风险的巨大隐患，引起了国内外学者和执政者的广泛重视。特别是，在目前我国正处于经济战略的转型期，国内经济下行压力较大，消费需求刺激不足，投资结构也有待转变的情形下，如何处理好国债规模和我国经济的长短期关系，国债发行量的持续增大是否会给我国经济造成潜在的威胁和影响，成为了目前我们全社会都需要关注的重要话题。

1 文献综述

国内外学者对国债发行对经济增长作用的研究成果众多 ，我们简要从方法和国别上面分别进行回顾：

从国外角度来说，由于学者们分属不同学派，因此观点也各异：Barro（1990）提出著名的李嘉图等价定理 ，他认为国债和税收在本质上实际上是相同的，过高水平的赤字和国债水平都是不利于经济增长的［1］；Krishnamurthy（2012）通过对美国近年来的国债规模进行研究以后发现，如果国债与GDP之比持续下降，将会导致货币的需求不断加大，最终导致国债和同等信誉评级的企业债券之间产生溢价［2］；Perotti（1999）认为债务或者赤字对公共支出的影响主要是看国债发行的规模，较低的债务水平对公共支出具有积极影响，过高的债务或者赤字水平将会阻碍公共支出积极影响的发挥［3］；Borensztein等 （1998）［4］通过对Eichengreen（2004）［5］的研究进行扩展以后发现国债规模和股票市场的发展以及贸易开放度存在正相关关系；Semmler、Greiner（2005）认为虽然欧盟内部国债水平差距较大，但是总体来说，财政政策越持续国债呈现负向表现的概率越高［6］。

从国内角度来说 ，国内关于国债经济增长效应方面的研究结论比较一致，大多认为国债的发行对我国经济起促进作用，但具体来说研究结果和侧重点也较为不同：刘溶仓和马拴友 （2001）通过对中国1980～1999年宏观经济数据实证检验以后发现，如果国债发行最终能用于公共资本投资［7］，那么债务规模的膨胀就会对经济水平起到促进的作用；余永定 （2000）通过研究国债和财政可持续之间的关系得出，国债的初始规模并不重要，他认为在经济中其他变量相对稳定的情况下，债务负担也会最终稳定在一个特定的水平［8］；郑萍、康锋莉 （2005）认为在较短时期，国债对经济增长是存在促进作用的，但是在长期，这个作用实际上并不明显［9］；乌跃良 （2007）使用经济增长模型实证得出国债对经济发展水平的正效应十分显著［10］。至于1998年以后国债收益之所以不断下降的原因，作者认为是由于货币M1的供应量速度太快，削弱了国债的经济增长效应。而且他还推导出了国债单独影响经济增长的计算公式 ，利用这个公式，能够比较迅速的计算出国债拉动经济增长的百分点；谢子远 （2007）［11］指出我国税收的快速增长会影响国债对经济增长的推动作用。另外，国债管理存在漏洞也是导致我国国债乘数水平较低的原因。

从方法上来说，国内早些年关于国债经济增长实证方面的研究大多使用理论分析和数理分析的手段，方法较为简单。随着计量方法的发展以及复杂计量模型的普遍使用，国内研究在模型的使用上更多考虑的是单独使用不受约束的VAR方法或者是把VAR和VECM结合进行。刘忠敏、马树才 （2015）［13］就运用这两种方法得出GDP、民间投资、国债和劳动力水平之间具有协整关系，而且国债比民间投资的产出弹性要小的结论；鲁忠堂、李为防 （2014）［14］通过将国债负债率和财政赤字率放在同一个框架内，并使用VAR模型进行分析以后发现，国债负债率在短期对经济增长的促进作用实际上并不显著，但是在长期对经济发展的阻碍作用却是显著的；单飞 （2014）［14］通过使用VAR和VECM模型对国债和经济增长之间的关系进行实证检验以后发现，科学合理的制定国债管理政策对整个宏观经济都具有巨大的稳定作用；马静 （2013）［16］通过使用VAR方法研究得出，国债直接对经济的正影响效应比较小，但是，可以通过引导私人投资的方式来促进经济增长；尹音频、谭军、刘巍巍 （2012）对李嘉图等价观点进行了质疑并使用了VAR方法对自身观点进行了实际验证，结果得知国债不仅有利于经济的增长，还会对城镇居民收入产生相应的正财富效应，而其他金融资产则对城镇居民会产生负的财富效应［17］。

本文选取SVAR模型来探讨国债发行对经济增长关系的长短期动态研究，究其原因主要有：首先，关于国债的宏观经济效应和经济增长的众多研究中，大多使用VAR方法，使用SVAR的成果极为少见，且在仅有的文献中 ，也只是对系数结果的粗略分析，对脉冲效应和方差分解并不注重汇报。此外，VAR模型还具有脉冲响应函数经济含义模糊不清的缺点［8］，而且和SVAR相比，VAR的估计是经验估计，不对结构信息进行讨论，得出的结论和现实常常有出入，而SVAR方法能较好的弥补这一缺点。

2 模型设定与数据来源

2.1 计量模型

由于VAR模型中的参数太多，使用OLS和ML进行估计得到的结果常常无法令人满意，因此，Blanchard和Quah在1989年提出了SVAR模型。SVAR模型是VAR模型的结构式，一个P阶结构向量自回归的SVAR（P）模型的式子为：

我们可以把 （1）式写成滞后算子的形式：

其中，A（L）是滞后算子L的k×k的参数矩阵，A0≠Ik。

2.2 数据来源

从广义角度来说，国债不仅包括政府债务，还包括隐形和或有债务 ，但由于后两者的信息在我国缺乏统计和估算指标，因此数据较难获取。在实证分析时 ，我们选取1995～2014年的宏观经济数据，采用狭义的国债定义，也就是政府债务，我们把这一经济变量用国债发行额DEBT来表示。国民生产总值就是当年的GDP水平，私人投资PI由于国家统计局没有公布，因此我们使用社会固定资产投资——国家预算内投资来表示［5］；通货膨胀率由于和CPI呈现同比例变化，因此选取CPI做为代理变量。为了减少模型的异方差干扰，所有经济数据都采用对数形式表示，并且对所有名义变量都进行了消涨处理，以上所有数据都来源于中国统计局。

3 实证研究

3.1 模型设定及基础性分析

3.1.1 模型设定

通过对Quah和Vahey（1995）建立的含有CPI和产出两变量SVAR模型进行拓展，引入一个包含时间趋势 （t）4个经济变量的SVAR（3）模型，其中包括国债规模 （LNBS）、私人投资 （LNPI）、国民生产总值 （LNGDP）和通货膨胀率 （LNCPI）4个经济变量，因此，SVAR模型可表示为：

其中，η1t，η2t，η3t，η4t代表LNBS，LNCPI，LNGDP，LNPI的结构式冲击，ut服从ut∶VMN（0，In）形式。

3.1.2 单位根检验

使用单位根对模型中所含经济变量进行平稳性检验是进行所有分析的基础，通过分析结果可知，LNBS，LNCPI，LNGDP序列均平稳，但LNPI变量除外。因此，为了防止模型出现自相关以及异方差的产生对模型结果的干扰，我国对所有变量采取一阶差分处理。处理之后可知，在1%水平下所有经济变量都平稳 ，即满足I（1）形式。

表1 各经济变量单位根检验

3.1.3 协整检验

通过Johansen协整检验后得出，“最多有一个协整关系”的原假设所得P值为0.02，在5%的显著性水平下拒绝原假设。而“最多有两个协整关系”的原假设的P值为0.1020，拒绝原假设，也就是说我们所建立的VAR模型有且只有两个协整关系。而且通过进一步把4个经济变量使用VAR的形式打开以后，进一步对其进行稳健性检验，经过检验发现VAR模型不存在单位根，模型是稳定的①。

表2 协整检验

3.2 SVAR模型分析

3.2.1 条件约束与参数估计

由于第一部分中我们已经检验出了VAR模型存在协整关系，而Sims等（1990）的研究表明存在协整关系的VAR模型是可以识别的。而且通过对VAR模型进行检验以后发现，模型并不具有单位根，说明模型是稳定的。根据SVAR约束条件的设置规则，对于K元P阶SVAR模型，能正确对模型进行识别的条件是对模型施加n（n-2）/2个约束，这些条件可以是同期的，也可以是长期的。由于我们一共引入了4个经济变量，因此需要施加4个约束条件：

（1）国债和私人投资、国民经济水平以及通货膨胀预期不存在同期反应，即a12=a13=a14=0；

（2）通货膨胀对其他经济变量不存在同期影响 ，即a21=a22=a23=0；

（3）国民生产总值和其他经济变量存在当期影响 ，即a31，a32，a34都不等于0；

（4）私人投资和其他经济变量存在当期影响，即a41，a42，a43都不等于0。

这样，我们就假定了模型所需要的4个约束条件，之所以这样设定模型的假设条件的主要原因为：中央政府在使用国债通过资产结构调整私人投资、国民经济水平和通货膨胀预期的时候，政策存在一定的时滞性，因此假设国债和其他经济变量之间不存在同期效应是符合经济现实的；同理，LNCPI对LNBS，LNPI，LNGDP影响也存在时滞；此外，根据经济学理论可知，私人投资规模的扩大促进GDP水平，反过来GDP的增长又扩大当期私人投资和国债规模，也就是说私人投资和其他经济变量存在同期关系。

在模型约束了适当的条件以后，我们使用完全信息极大似然方法 （FIML），可以对SVAR模型的所有未知参数进行估计，SVAR模型估计出来的各个参数值为：a31=0.014642，a32=0.631295，a34=0.583833，a41=-0.012680，a42=0.110233，a43=1.610487。具体的矩阵结果显示如下 （样本期为1995～2014）：

从分析结果可以看出，a41为小于0的数，这从侧面反映了国债挤出私人投资，a42、a43都为大于0的数反应出了CPI和GDP水平的提高对PI有促进作用，a31，a32和a34为正值则说明BS、CPI、PI 3个经济变量规模的扩大在短期促进GDP发展。

3.2.2 脉冲效应

SVAR模型脉冲响应图的第一行代表给定一个正向的国债冲击，其他经济变量的相应的反应情况，横轴代表冲击作用的滞后阶数，纵轴表示冲击相对应的经济变量的响应程度。从图1中可看出：（1）给予国债一个正向的冲击，GDP和PI在初期和长期都表现出双峰倒U型负效应，在前4期GDP水平是不断上升的，在中期呈现驼峰型正效应，但到了4期以后GDP水平不断下降，而差不多同一时期，PI也开始下降，并慢慢收敛到0。这说明我国国债规模在短期内是促进经济的，但是在长期不利于经济的增长；CPI和PI对国债规模变化的响应和GDP不同，CPI在初期呈现下降趋势 ，而在中期出现 “双峰型”正效应，接着呈现下降水平，而且CPI的波动要比GDP和PI的波动更加明显；（2）PI对国债规模的响应程度是负向的，说明我国的国债规模总体来说呈现先挤入后挤出的状态，这个结果和我们的经济理论和前面的分析结果也都是一致的。

图1 SVAR脉冲响应分析

3.2.3 方差分解

SVAR模型的方差分解图反映了SVAR模型中经济变量对其波动的相对贡献程度，从图2中可以看出：（1）在初期，GDP的变动除受自身影响以外，受CPI的影响最高，这一比率达到将近70%。但从第2期开始CPI的比率就不断下降并一直维持在33%左右，和GDP比率相差无几。除了受CPI的影响以外，GDP还受PI影响，但PI的解释力度比国债规模略高，大体来看，私人投资和国债规模的变化程度呈现此消彼长的关系 ；（2）PI的波动主要受自身因素的影响，数额大致在55%左右，而国债规模的解释程度基本在4%以内，小于GDP的27%和CPI的15%；（3）CPI对自身波动的解释在短期迅速下降，但即使过了10期以后，解释程度还是在60%左右，而DEBT的解释程度却在逐渐上升，但和GDP相比还是略逊一筹，DEBT比率的数额基本维持在14%左右。另外，CPI受PI的解释程度最小，大约在7%；总之 ，从长期角度来看，私人投资比国债对经济和投资波动的解释程度要大，但却没有国债对于通货膨胀波动的解释程度大。

4 结论和建议

本文运用SVAR方法来分析国债对经济增长的长短期动态效应，结论有以下几点：（1）国债目前是而且未来也是我国进行调节宏观经济的重要工具，对国民经济的增长和社会稳定有着十分重要的作用；（2）通过对SVAR模型进行脉冲效应分析发现，国债规模的冲击导致经济增长和私人投资在短期和长期呈现明显的倒U型反应，中期呈现驼峰形，而通货膨胀则表现为双峰型。而且，在短期，国债是促进经济增长的 ，但在长期，国债规模的膨胀不利于经济发展 ；（3）从方差分解分析可知，从长期角度来看，私人投资比国债对经济和投资波动的解释程度要大，但却没有国债对于通货膨胀波动的解释程度大。

国债做为一项重要的财政和金融工具，已成为我国调节宏观经济不可或缺的重要手段，目前我国国债管理和西方先进国家相比较为落后，国债的管理方面还存在改进的潜力。而且我国自1981年恢复国债发行以来，国债对经济的增长作用较弱，究其原因主要是由于我国国债发行的相当一部分资金都用于弥补财政赤字以及还本付息，而不是用于生产性和基础施建设上。而且，由于我国目前还存在巨大的隐形和或有债务，如何对这些债务进行科学、合理的管理成为了整个经济系统管理中不可忽视的重要一环。特别是由于目前我国正处于经济转轨的重要变革时期，国内经济下行压力较大，税制和财政制度也亟需改革，为了刺激我国的国内需求、增加经济活力，我国在未来一段时间将会持续实行扩张的财政政策。此种背景下如何科学合理的利用国债对经济增长的巨大促进作用，而不阻碍经济体系中其他各项事业的发展 ，已成为了全国上下都需要关注的重要话题。

图2 SVAR方差分解图

现提出以下建议：（1）加强中央对地方债务的发行、管理和监督，完善地方税制和财政改革；（2）合理调整国债结构，具体来说主要包括3个方面：①调整国债的期限结构，长久以来，中期国债一直是我国发行债券的主要种类，而10年以上期限的长期国债以及公开市场操作的短期国债的发行数量都比较小。加大发行短期和长期国债不仅能够帮助我们减轻我国债务还本付息的压力，有利于形成市场基准利率，而且还能满足不同消费者的债务投资需求，也有利于稳定消费者对于我国经济和金融市场的信心；②我国需要调整国债的品种结构，要适当向市场提供更多的国债期限和利率组合，增大电子式储蓄国债的比例，加大特殊国债的发行力度；③在国债持有者结构上，目前我国机构投资者占据绝对垄断地位，个人投资者持有国债的比例十分小。为了提高国债资本市场的效率、节省成本，我们应该施行多元化的债务投资主体，充分发挥非金融机构投资者的巨大潜力；（3）我们需要加强对政府债务支出的透明度，加强支出行为的管理和监督，建立健全财政支出政策。具体来说：①在国债投资的结构上，需要优先把国债融资使用在公共领域和基础设施建设当中，加大对不发达地区的支持力度，缩小地区和城乡之间的差距；②完善国债相关法律法规制度，使我国国债的发行、流通各个环节都做到有法可依，为国债市场提供一个安全稳定的投资环境；（4）控制国债发行规模、建立健全国债风险预警系统。在预警红线的设立上，既要积极的学习西方的先进科学知识 ，又不能盲目照搬，盲目照搬西方模式有可能会加大我国国债的风险，要坚持国债规模警戒线建立的科学性和可实施性，防范外来金融和经济风险。

注释：

①具体结果可向作者索要。

［1］Barro Robert J.Government Spending in a Simple Model of Endogenous Growth［J］.Journal of Political Economy.1990，98（5）：1 ～24

［2］A.Krishnamurthy，A.Vissing-Jorgensen.The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates［J］.Ssrn Electronic Journal，2011，（42）：215～287

［3］Roberto Perotti.Fiscal Policy in Good Times and Bad ［J］.The Quarterly Journal of Economics，1999，（114）：1399～1436

［4］Borensztein，Eduardo，Jose De Gregorio and Jong-Wha Lee.How Does Foreign Investment Affect Growth？［J］.Journal of Internaitional Economics，1998，（45）：115～135

［5］Barry Eichengreen，Pipat Luengnaruemitchai.Why doesn't Asia Have Bigger Bond Markets？［J］.BIS Papers Chapters，2006，（30）：40 ～77

［6］Willi Semmler，Alfred Greiner，Wenlang Zhang.The Macroeconomy and Monetary and Fiscal Policies in the Euro-Area［M］.Englard： Emerald Group Publishing Limited，2005

［7］刘溶沧，马拴友.赤字、国债与经济增长关系的实证分析——兼评积极财政政策是否有挤出效应 ［J］.经济研究 ，2001，（2）：13～19，28

［8］余永定.财政稳定问题研究的一个理论框架 ［J］.世界经济，2000，（6）：3～12

［9］郑萍 ，康锋莉.国债融资的经济增长效应分析 ［J］.甘肃社会科学，2005，（2）：183～186

［10］乌跃良.国债与经济增长关系的定量分析 ［J］.财经问题研究，2007，（6）：26～29

［11］谢子远.我国国债宏观经济效应的实证研究 ［D］.杭州：浙江大学，2007

［12］史峰赫，等.赤字财政预算下我国国债对经济增长的影响研究 ［J］.工业技术经济，2014，（3）：66～70

［13］刘忠敏，马树才.中国国债对经济增长的效率研究 ［J］.商业时代，2013，（27）：61～63

［14］鲁忠堂，李为防.中国财政赤字和国债政策的经济增长效应研究 ［J］.特区经济，2014，（1）：68～69

［15］单飞.我国国债规模对宏观经济影响实证分析 ［J］.数学的实践与认识 ，2014，（22）：13～26

［16］马静.我国国债经济增长效应的实证分析 ［J］.赤峰学院学报 （自然科学版），2013，（11）：68～70

［17］尹音频，谭军，刘巍巍.国债融资能否影响居民消费需求——基于城镇居民经验数据的实证分析 ［J］.财经科学 ，2012，（9）：87～94

The Short and Long Term Dynamic Research on the Effect of China's Treasury Bonds under the Background of Transition Time——The Empirical Analysis Based on SVAR Model

Xia Shiyuan Tian Xinmin
（Capital University of Economic and Trade，Beijing 100070，China）

This article uses the Chinese macroeconomic data from 1994 to 2015，using SVARmodel to empirically research the short and long term dynamic effect between national debt and economic growth in Chinese transition time.The analysis results show that in short-term treasury bonds can improve the economy in our country，but in the long term continuous expansion of China's government debt will hinder the stable and healthy development of the economy.As we can seen from the impulse response figure，Chinese national debt is crowding out private investment，and we can also figure out from the variance decomposition of all the economic variables that from a long-term perspective，the explanation degree of the private investment to economic and investment are larger than debt，but smaller than debt to explain the degree of inflation volatility.Finally，according to China's current economic situation present，we make some proposals on how to scientific management of the national debt.

transition background；treasury bonds；economic growth；short-term and long-term；SVAR model

（责任编辑：王 平）

10.3969/j.issn.1004-910X.2016.08.014

F244；F124

A

2016—04—03

国家社会科学基金项目 “债务的可持续度量指标及其促进经济增长内生机制的分析与比较研究”（项目编号：14BJL030）。

夏诗园 ，首都经济贸易大学经济学院博士研究生。研究方向 ：宏观经济运行、金融计量与金融工程。田新民 ，首都经济贸易大学经济学院副院长 ，教授 ，博士 ，博士生导师，首都经济贸易大学继续教育学院院长。研究方向 ：宏观经济运行、金融计量与金融工程。