产业基金进化佛山图谱

焦建+陆慧辉

除设立主体正由中央向省市甚至区县递进外，政府性产业基金的结构也正由债权型向股权型进化。但这种“混合所有制”基金能否兼顾市场投资与政策性目标，避免出现国有资产流失，仍有待地方实践给出回答。

7月27日，全国中小企业股转系统公告显示，广东科德环保科技股份有限公司（代码：838020）的挂牌申请获得批准，并于当日挂牌。

这是作为其股东（持有262.50万股，股权比例为8.595%）的佛山市产业金融引导基金有限公司的投资项目中，第一个成功挂牌的案例。

自2014年7月成立至今年4月，这只由佛山市金融投资控股有限公司（下称佛山金控）管理的政府性股权投资基金共完成三个项目投资，投资金额3300万元，并撬动社会资本跟投1500万元。

面对民间投资、制造业投资持续下降，市场内生投资增长动力疲软的困境，设立市场化方式运作的政府性产业（股权）投资基金，构建具有完善的利益共享及风险分担机制的直接投融资体系，正成为从中央到珠三角地区撬动产业对接资本市场的一种重要杠杆。

佛山市立在潮头。7月中旬，《财经》记者在佛山市金融工作局获悉：基金总规模为100亿元的佛山市创新创业产业引导基金，已完成基金与基金管理公司的设立，财政10亿元引导基金出资已到位，并已完成首批子基金管理机构的招募工作;该市顺德区也将通过设立20亿元母基金形成100亿元投资基金，投向智能制造、大健康等高端领域。

除推动主体正经历由“国家-省-市-区县”的递进外，以科德环保为例，政府性产业基金还正由债权型向股权型过渡，加深与市场化力量结合的程度。但这种“混合所有制”引发的争议是：优质标的较少时，基金效果大小会否出现反效果值得商榷;地方政府的产业导向选择会否出现误导，以及如何在共担风险与共享收益的同时避免国有资产流失等，这些问题都备受关注。

7月下旬，《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》全文发布。作为政府推动直接融资的第一条措施，政府性产业投资基金被着重列入。针对这股仍不断升温的热潮，《财经》记者近日前往广东佛山市及其下辖的南海、顺德两区，进行了样本调查。

从拨付到循环

全国性财政扶持资金使用方式改革的大背景之下，佛山市政府近年来改变财政资金使用方式，加强其引导性、循环使用、杠杆倍数的地方性尝试，也往往以拨付给基金进行经营的方式得以体现

在制造业升级及创新双重挑战下，珠三角各个制造业大市均在想方设法构建自身的产业金融支撑体系。佛山市的做法之所以可作为代表之一，有其特殊性。

从2014年起，佛山金控开始承担佛山市财政性资金改革的部分工作，组建并管理多只政府基金。按规模大小及成立时间先后综合排序，佛山市至今为止由佛山金控管理的政府性基金共有6只。

佛山金控基金运营中心总经理于静对《财经》记者介绍，这6只基金分别是：

佛山市加快发展服务外包产业专项资金（规模1000万元，下称外包资金）、佛山市优质技术创新项目贷款风险补偿基金（规模4500万元，下称技改基金）、佛山市产业金融引导基金（规模1亿元，下称引导基金）、佛山市科技型中小企业信贷风险补偿基金（规模3亿元，下称科技基金）、佛山市创新创业产业引导基金（总规模100亿元，下称双创基金）、佛山市产业发展股权投资基金（总规模100亿元，下称产业基金）。

除外包资金属于有特定用途的股权扶持性基金外，政策性基金是佛山市目前推动产业升级的主要抓手。

“设立产业基金培育当地的产业新基础及做大产业链条，推动地方经济增长从主要依靠低端要素驱动向创新驱动转变，是目前来看必不可少的手段之一。”佛山市一位产业人士对《财经》记者分析。

这种格局的形成，背后有多重原因：

其一，GDP已达8003.92亿元的佛山，并没有属于本市的独立城商行，原有总部设立在佛山的证券及信托公司牌照，亦在以往的改革中被转让出去。按照目前中国的金融创新体系，融资业务创新的审批往往被放到总部。

“佛山规格高一点的银行是一级分行，依托佛山特点、创新稍微大一点的创新，各金融机构的总部都不会批给佛山。”佛山市一位金融业人士告诉《财经》记者。

其二，佛山传统制造业基础雄厚，但却因缺乏高等教育资源及人才环境，在相对炫目的高科技领域缺乏创新产业，佛山希望通过设立产业基金方式，在投资不旺且金融创新不足情况下吸引资金落地佛山，起到“既给企业洗脑，也给投资人洗脑”的效果。

其三，以往佛山的金融业对产业主要起配合作用。“现在市里的领导非常重视金融业对实体经济的推动作用，对其提出了更高的产业发展要求，也愿意去推动一系列的创新。”佛山市金融工作局相关人士对《财经》记者表示。

而在全国性的财政扶持资金使用方式改革的大背景之下，佛山市政府近年来改变财政资金使用方式，加强其引导性、循环使用、杠杆倍数的地方性尝试，也往往以拨付给基金进行经营的方式得以体现。

由佛山市科技局委托设立的规模为3亿元的科技基金，其设立宗旨便是解决科技型中小企业的“融资难、融资贵”的问题。该基金以风险分担模式为科技型中小企业提供增信服务，与商业银行等金融机构合作，引导与推动金融机构加大对中小企业的信贷支持，为中小企业承担有限代偿责任。

在制造业升级及创新双重挑战下，珠三角各个制造业大市均在想方设法构建自身的产业金融支撑体系。

具体来说，基金作为保证金存放在合作银行，合作银行按约定的放大倍数给扶持企业发放贷款，通过与合作银行约定贷款利率上限降低企业融资成本（基准利率上浮不超过30%），同时降低企业贷款准入门槛。如出现风险，基金将承担40%的贷款本金损失。

截至2016年6月，这一基金为超过200户企业贷款提供了增信服务，累计获得贷款授信近16亿元;提款企业百余户，金额过12亿元，为基金实缴出资的14倍。另外，亦有10家获扶持的企业成功在新三板挂牌。

由佛山市经信局委托设立的技改基金，则主要是针对优质企业，为其转型升级增大信贷支持，并对信贷损失进行风险补偿。因银行普遍看重政府的增信作用，且在目前的市场环境下还敢做技改的企业往往对未来的市场比较看好，最终企业能够获得的贷款往往为政府担保总额的2倍到3倍。

如此算来，规模为4500万元的这只基金循环至今，起到了放大8倍到9倍杠杆的作用。由此可见，财政扶持性基金以杠杆形式投放，可以有效提高扶持企业覆盖面及扶持力度。

“以1个亿政策性扶持资金为例，若以直补方式发放，若扶持100家企业，则每家获得扶持资金约100万元;如通过基金的杠杆作用放大，同样扶持100家企业，目前每家平均能够拿到的贷款总额是800万元左右，能明显提升企业的获扶持力度，且基金化运营是可流转和循环的，对再次提高对企业的覆盖度也有帮助;另一方面，企业通过市场化手段融资，还有利于政府用市场化的手段进行监督和扶持。”佛山金控相关人士对《财经》记者称。

对于当地的各家银行来说，之所以愿意接受较低的利率与科技基金合作，为此类项目发放信贷的积极性有二：一、愿意相信政府的眼光，且不再用静态视角看企业，可谓创新;二、有助于其新客户的开发。

杠杆双重进化

为增强自身吸引力，放大财政杠杆效应，佛山除采用了明确的投资总额考核标准外，也安排了政府出资份额的风险共担、收益适当让利

与财政拨付型扶持措施相比，不消耗光本金而是循环使用，仅是佛山市政府产业扶持框架的初衷之一。

随着效果显现，佛山的考量，是如何继续增强杠杆效果及扩大基金作用范围。其结果，便是由推动债权基金进化至推动股权基金。

总盘子为1亿元的引导基金，便是出于改善当地资本市场生态这一初衷设立的：通过基金专项用于对处于初创期、成长期和成熟期等不同时期的企业进行股权投资，发挥股权直接投资与跟进投资的引导作用，吸引国内外优质股权投资资本、项目、技术、人才向佛山市聚集，促进高新技术培育和产业化发展。

财政性股权投资基金有多重好处：一、给被投资主体增加资本性投入，增强其在银行间的融资能力;二、股权性资金的使用方式相对灵活;三、企业运行规范程度也有提高。

但出于审慎投资财政资金及避免溢价考量，这只基金目前选择的标的都仍是相对早期的项目，回报期较长。若想继续发展，会面临以下问题：

一、财政资金的使用需遵循公开公平公正的“三公”原则，这往往会对被投资企业形成制约，导致谈判难以进行，不是所有的企业都愿意让经营状况“全部摆在桌面上”。

二、对社会化基金而言，陪企业走完一段之后，退出的手段和渠道相对灵活。国有资产退出则必须走招拍挂流程，不少企业会因怕麻烦回避合作;

三、一旦企业准备上市，财政资金需做国有股确权，方案至少报至省国资委，审批流程要三个到四个月，会延缓企业上市进程及时间。

“此类基金还存在的问题是，好项目因争抢激烈投不进去，只能选择相对早期的项目，但又会因前景不明确导致过分审慎。财政资金做股权基金投资时，采用直投的效果不明显。”江苏某国有投资公司的一位投资经理对《财经》记者表示。其近年来操盘的一些项目中，这是一直存在的共性问题。

佛山自2015年底开始启动的双创基金，便是在此基础上进行的升级版本。

《财经》记者获悉：这只总规模为100亿元的基金，采用了母子基金的结构进行投资运作。其中市财政出资20亿元作为母基金，各区财政及其他机构出资80亿元作为子基金。由佛山市政府指定佛山金控作为市政府代表，与深圳创新投资集团有限公司（下称深创投）合作设立基金管理公司，做双创基金管理人。

“佛山市政府委托我们来管理母基金，我们还将针对佛山不同行业设立不同的产业子基金，通过各类层面的资金放大效应，来更好地发挥财政资金的引导作用。”深创投董事长倪泽望在此前举行的签约仪式上表示。

截至目前，双创基金与基金管理公司已经设立，财政10亿元引导基金出资已经到位。而经过筛选出的10家首批子基金合作机构在通过审核后，将由母基金与其在佛山设立10只子基金。

按照佛山目前对这只基金的基本要求，财政出资额的至少两倍的资金要投资到佛山本地的产业，以此放大财政资金的杠杆作用。

对于佛山市来说，引入市场化基金管理公司的初衷，便是要通过市场化机构的引入与运营，一方面带来资本放大，另一方面带来资源整合。与此同时，还可以解决原有财政性股权投资直投的审慎投资、投资流程复杂以及转让程序固化繁琐等弊端，提高了投资效率。

对于佛山的企业来说，如此一来，则可更好地利用优秀管理机构资本与资源的整合力量，解决好直接股权融资与业务的通盘整合。

为增强自身吸引力，放大财政杠杆效应，佛山除采用了明确的投资总额考核标准外，也安排了政府出资份额的风险共担、收益适当让利（投资本地项目在满足2倍投资于佛山的基础性条件下，可将归属于母基金的收益50%让渡给其他的LP或母子基金的管理人）。在项目初步挑选上，母基金将会搭建佛山企业与子基金管理机构的对接平台，定期组织佛山企业与投资机构对接。

为避免“亏掉不心疼”问题，双创基金在凡是属于经营性、收益性的投资领域内，并没有做结构化的设计，财政不会兜底。

基金管理公司与佛山市合作的积极性何来？

《财经》记者采访的多位业内人士指出的主要原因有：一、随着一二级市场的价差越来越低，以往上一个IPO就“鸡犬升天”的现象已不多见，基金要想获得更高的收益，只能向投资的前端走;二、佛山的产业基础相对雄厚，找到好项目的可能性较大。且政府亦有所投资，可以降低投资失败的成本。

“此外，目前全国各地市一级一般都是采用设立基金引导其他基金跟投的方式操盘。百亿盘子的母子基金，一般是省一级政府才会推出的。一旦做成，操盘者在业内的话语权也会得到提升。”上述投资经理称。

方向与挑战

政府引导类产业发展基金通常具有双重目标，即提高投资收益等经营性目标，以及“稳增长、调结构、促就业、谋创新”等政策性目标。但这双重目标之间往往存在重点与兼顾、收益与风险的矛盾

在政府性产业基金布局的同时，佛山本地企业对设立产业基金的积极性，也在日益提升。

从今年初开始至今，佛山已共有雪莱特、德联集团、东方精工、盛路通信、国星光电、星期六等多家上市企业设立（或参股）与企业主业紧密相关的产业并购基金。

对于这一现象出现的原因，前述产业界人士分析可能有两个：首先，“新兴产业企业依靠自身发展的速度可能非常缓慢，通过并购既有项目利于其快速发展壮大，也能带动其对新出现的优质项目进行培育并储备，还能改进自身利润增长点。”另外，“因上市公司的信批要求较高，一开始就以企业名义去谈的限制较大。不如用并购基金的方式来得方便。”

佛山正在布局与这些并购基金的合作。若最终完成，其扶持产业发展的融资安排将变得日渐清晰：即股权基金与债权型基金并重，打通直接融资与间接融资通道。

在金控公司的产业布局中，也安排了融资担保、融资租赁、金融租赁、小额贷款、产权交易所等全链条金融服务作为配套支撑;此外，在双创基金的10只子基金中，亦对包括天使孵化到产业并购基金的各个领域，几乎都有所布局。

佛山市多位相关人士也向《财经》记者坦陈，这一体系的运行，可能会遇到一系列共性挑战：

近期以来，政府性引导基金对产业投资领域的参与程度加深，是一个普遍现象。在中央层面：2015年1月，国家新兴产业创业投资引导基金设立。9月，国家中小企业发展基金设立;在地方层面，除湖北省长江经济带产业基金的总规模达2000亿元外，重庆产业引导股权投资基金，规模也逾500亿元。其他各类，余不一一列举。

据清科集团统计：2015年，中国新设立的各级政府引导基金共297只，总规模达15089.96亿元，分别是2014年同类数字的2.83倍和5.24倍。

从全国整体情况来看，政府引导类产业发展基金通常具有双重目标，即提高投资收益等经营性目标，以及“稳增长、调结构、促就业、谋创新”等政策性目标。但这双重目标之间往往存在重点与兼顾、收益与风险的矛盾，亦亟待各类实践予以解答。

《财经》记者在调查中发现，与之关联，地方在具体实践中将遇到的困难是：首先，因基金需采用市场化的手段去运作，需配置市场化的人才，因此存在团队激励机制两条线问题。

其次，政府对于引导基金的考核往往只有一些大的框架性目标，比如撬动资金倍数等，但更为详细的考核体系建设仍在探索当中。

第三，在目前的考核体制下，为避免国有资产流失所带来的一系列麻烦，地方财政主管部门往往会对产业基金如何保本看得更为重要。如此带来的过分小心审慎，与市场化基金公司相对灵活的投资策略，实际操作中也将产生一系列矛盾。

对于设立产业基金的必要性，佛山市金融服务中心的一位工作人员亦提醒称：目前各地的产业基金纷纷成立，看起来框架也都是大同小异。所以，真正值得关心的，是当地是否有足够的产业基础、市场与人才吸引力。“只有在有比较好产业基础的地方，政府稍微推一推才会产生效果。”

出于不同考虑，并不是所有的地区都对设立产业基金抱有较大的积极性。“在经济下行过程中，政府要做一些具体的事情，这是大前提。但政府采用的方式应该接地气，不是大家都做你也做。政府不要去发挥主动性，而是让市场去发挥就好。”佛山市南海区金融办的一位人士对《财经》记者分析。

他认为，目前政府可做且着力要做的事情有两件：其一，不是自己操盘，而是应鼓励更多的领头企业去成立并购基金，带动行业发展，构建供应链金融，在小范围内做其熟悉的事;其二，用财政资金去补贴金融机构，除银行外，补贴融资租赁公司、基金等类金融机构。让企业在发展的不同阶段都能获得不同的金融服务。

“若不依靠市场力量来识别科技创新，不能科学理解并开展科技金融，那么，科技金融最终只能变成一个虚幻故事的剧本，更有甚者，还可能使我们失去一次突破经济发展瓶颈的契机。”哈尔滨商业大学金融工程研究所所长田立近日亦指出。

“资本市场对实体产业投资的积极性不高，归根结底是因为回报率太低，积极性越高死得越快。给企业真正减税，从企业那里少拿一点，让企业多赚一点，企业对资本的吸引力才会自然出现。”在采访过程中，佛山的一位官员对《财经》记者称。