非常规货币政策极限来临

韩笑

在发达国家央行推行非常宽松的货币政策多年后，中国能否避免陷入这一轮金融扩张导致的危机之中，这是值得担忧但还没有被广泛讨论的话题。

在多箭频发仍未能命中目标之后，“安倍经济学”又射出了一支财政刺激之箭。

8月2日，日本内阁批准了规模28.1万亿日元的经济刺激计划，包括13.5万亿日元的财政刺激措施。其中，新增直接财政开支只有7.5万亿日元，大部分为未来两年的支出。

除了财政刺激，日本央行在7月29日还公布了新的货币宽松政策，但是并未进一步下调负利率，也没有扩大国债购买规模，明显不及市场预期。

在美国东部时间8月2日，IMF也公布了日本的年度例行经济体检，即《第四条款磋商》。其中特别提到，由于私人消费不振和投资放缓，日本经济增长和通胀已经失去了前进的动力。

与同样挣扎在经济困境中的欧元区一样，日本央行已经接连祭出量化宽松（QE）和负利率等非常规货币政策，但是刺激经济增长和通胀的效果仍然不彰。在瑞银集团中国首席经济学家汪涛看来，这意味着主要发达经济体的货币政策已经达到极限。

而在发达经济体实行多年QE并采取负利率之后，全球正在进入超低利率时代。自6月以来，发达经济体的长期国债收益率不断刷新纪录低点。在7月5日，美国10年和30年期国债收益率创纪录下跌至1.38%和2.14%，被美国前财政部长劳伦斯·萨默斯称为“一个值得关注的时刻”（A remarkable financial moment）。

在发达经济体宽松政策接近极限并引发全球超低利率的时代，中国经济又应该如何面对自身在结构性改革和稳定增长之间的艰难平衡？耶鲁大学高级研究员、摩根士丹利前亚洲主席史蒂芬·罗奇（Stephen Roach）认为，在全球低增长和低通胀的环境下，中国应该坚持以消费为主导的经济调整、去杠杆和国企改革，而不应受到将非常规货币手段视为可替代选项的诱惑。

止不住的宽松

除了去年12月美联储加息一次，缓慢走上了加息轨道，近两年全球主要央行都行驶在宽松货币政策的快车道上。根据路透社的统计，今年二季度全球央行月均降息12次以上，5月更是达到16次，为去年初以来的最高水平。去年初至今，降息的央行已达到54家。8月4日，英国央行宣布将基准利率降至0.25%的纪录低点，成为第55家降息的央行。

在全球主要央行如此大规模“放水”的同时，欧洲央行从4月份起已经将QE规模扩大到每月800亿欧元，并将资产购买范围扩大到非银行企业债券。随后在6月8日，欧洲央行正式开启对欧盟内大公司的QE政策。根据其在7月18日首度公开的企业债持仓数据显示，欧洲央行已斥资104亿欧元购买了150多家公司发行的超过440只债券。

与欧洲大陆遥遥相望的日本，继2016年1月其央行意外宣布负利率政策之后，7月29日，行长黑田东彦领导的日本央行再次出乎市场意料地宣布维持政策利率在-0.1%，而没有进一步降息，并且维持国债购买规模不变。另外，将美元贷款计划规模从120亿美元扩大至240亿美元，每年ETF购买目标从3.3万亿日元提高至6万亿日元。

在这次明显不及市场宽松预期的政策宣布后，市场更加担忧日本央行的货币政策已经达到极限，几乎没有弹药可用。目前日本央行已经持有超过三分之一的未偿还日本国债，截至5月底，其资产负债表与GDP之比已扩大到85%。

面对市场对货币政策达到极限的质疑，黑田东彦解释道：“日本央行尚未达到政策极限，负利率和量化宽松都没有到达极限。日本央行有空间进一步下调负利率。”而且他认为，负利率政策已经整体上压低了收益率曲线，并且已经对实体经济产生效果。

但事实是，日本的居民存款仍然很高，同时非金融企业对实体经济的投资意愿也没有被刺激起来。日本非金融企业已经持有包括现金在内的逾9.5万亿美元金融资产。

除了设想中的负利率对投资和消费的刺激没有起效，中金公司首席经济学家梁红还向《财经》记者指出，与欧洲央行相比，日本央行还面临更槽糕的市场预期。相比2014年6月欧洲央行推出负利率时，QE尚未开始，货币政策还有很大空间的情形，日本央行在今年初宣布负利率时，货币宽松已经接近极限，市场担心其已经无计可施，被迫推出负利率。“现在日本央行面临的状况则更为窘迫，进一步降息、购买国债和ETF的空间都已经非常有限。”梁红说。日本央行目前持有的ETF已经占市场总量的一半，并且已经是日经225指数中90%成份股的前十大股东。

虽然也有研究者认为，现在评价欧洲央行和日本央行的非常规货币政策的效果还为时尚早。欧洲智库Bruegel的研究员Gregory Claeys在接受《财经》记者采访时表示，与美国和英国较早实行QE相比，欧洲央行显然反应迟缓，“欧洲央行是在2015年初推出的QE政策，现在还难以评估其对通胀的影响”。

可是从目前的通胀数据来看，虽然欧元区CPI结束连续四个月负增长，在6月、7月分别达到0.1%和0.2%，但是仍远低于欧元区2%的通胀目标。日本情况更糟，CPI同比增速已从2月的0.3%下跌至6月的-0.4%。日本央行已一再推迟实现2%通胀目标的时间，其预计2016财年核心CPI为0.1%。

货币政策达到极限

目前，占全球经济总量四分之一的国家已经采用负利率政策。主要发达经济体的货币政策已经达到极限了吗？

加州大学伯克利分校经济学家巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）告诉《财经》记者，货币政策工具确实已经被大量使用，但是目前没有证据表明政策工具已经被用尽，“欧洲央行和日本央行还可以通过扩大债券购买规模采取更多措施”。他建议日本央行继续扩大债券购买计划，并使财政和货币政策协同发挥效力。

8月2日，日本首相安倍晋三宣布，日本内阁批准通过规模达28.1万亿日元的经济刺激方案，财政措施将包括7.5万亿日元的国家和地方预算支出，6万亿日元的财政投资和贷款。

在发达经济体实行多年QE并采取负利率之后，全球正在进入超低利率时代。

但是，耶鲁大学高级研究员、摩根士丹利前亚洲主席史蒂芬·罗奇（Stephen Roach）则对《财经》记者表示：“尽管非常规货币政策在金融危机最严重时被证明是有效的，但是已经无力在后危机时代继续帮助全球经济复苏，不论是日本、欧洲抑或是美国都是这样。原因在于，这些经济体目前受困于挥之不去的资产负债表衰退的痛苦。在很大程度上来说，大规模的货币政策刺激对这些经济体已经不起作用了。这样的状况很可能会持续到资产负债表修复之后。我认为，实施负利率政策恐怕也不会改变这种状况。”

瑞银集团中国首席经济学家汪涛则用“孤注一掷”一词向《财经》记者形容负利率政策的实施：“常规货币手段和QE都已经被用尽了，现在实行负利率政策对通胀和经济增长的效果也很有限，这就说明货币政策的效用已经逐渐降低。可以说，采取负利率政策本身就是没有办法的办法了。”

在她看来，负利率政策对银行也产生了负作用，压缩了银行的利润空间，“银行在这种情况下更有可能会缩表，这样的话，希望用负利率来刺激银行放贷的目的就无法实现”。

政策分化收敛

在经历美联储大半年的“按兵不动”之后，市场对其在今年余下时间里是否会加息的猜测不断。而在其他主要经济体仍然要继续维持非常宽松的货币政策的同时，这样的政策分化会给全球经济带来怎样的影响？

美联储在7月的决议声明中也重申经济将保证循序渐进地加息。对于其所谓的“循序渐进地加息”，汪涛认为美联储目前的加息节奏相比此前，可以说是非常缓慢的，“所以主要央行的政策分化已经在市场的预期之中了，而且这种分化程度小于此前的预期”。瑞银认为，美联储很有可能在今年12月份加息1次，2017年加息1次-2次。

美国二季度GDP增速初值为1.2%，大幅低于市场预期。数据公布后市场预期美联储加息概率明显降低，联邦基金利率期货显示9月加息概率从26%降至22%，12月从45%降至39%。

梁红也认为，美联储今年会加息一次，同时欧洲央行将在四季度延长QE实施期限，日本央行将可能一直按兵不动。但是她也提醒会出现日本央行暗示实施“直升机撒钱”政策的超预期可能。她对《财经》记者说：“尽管不一定会在下半年推出，但只需相对明确的暗示，就已经足够给金融市场带来巨大的冲击了，日元可能会因此大幅贬值。”

今年以来日元汇率出现较大幅度的升值，美元兑日元汇率已经从年初的1∶120贬值到1∶100左右，这也被市场广泛解读为非常规货币政策对汇率的效果也出现了极限。

日本央行将在9月全面评估其货币政策框架。汇丰银行亚洲经济研究联席主管Frederic Neumann认为，日本央行最有效的措施可能只剩下承诺为安倍政府的财政刺激计划承担额外债务。当然，这样也就离“直升机撒钱”只有一步之遥了。

在罗奇看来，低利率和低通胀都是全球经济持续缺乏增长动能的主要表现。主要经济体的货币政策也很可能继续保持非常规状态并逐渐走向极端化，而且这种状况持续的时间可能会超出市场的预期。

哈佛大学政府系教授杰弗里·弗里登（Jeffry Frieden）则向《财经》记者指出一个他认为更重要的问题——在发达国家央行推行非常宽松的货币政策多年后，我们能否避免陷入这一轮金融扩张导致的危机之中，这是值得担忧但还没有被广泛讨论的话题。

中国的货币宽松“悖论”

随着发达经济体货币政策达到极限，全球进入超低利率时代，中国的利率水平也在缓慢下行。中国央行在2014年实施了两次定向降准和一次非对称下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。2015年更是五次降准，累计降准2.5个百分点。2016年3月再次降准一次。

中国近期公布的金融数据也引发了关于“流动性陷阱”和货币政策有效性的争论。

这番争论主要来自于M1和M2增速剪刀差扩大的现象。狭义货币M1的同比增速在2015年3月触及2.9%的低位后，一路飙升至今年6月的24.6%，创下六年来新高。而同时期的广义货币M2同比增速从去年下半年到今年初一直保持在13%-14%的区间范围，但是在今年整体呈现放缓趋势，6月持平于11.8%，也恰好回归到去年6月的11.8%增速水平。目前M1与M2增速之间的剪刀差已经扩大至2010年以来最大水平，导致M1在M2存量中的比重持续上升。

央行调查统计司司长盛松成在7月的一场公开活动中表示，这可能意味着货币政策陷入流动性陷阱，“就是说货币量再增加，利率也不会再下降，投资也不会再增加，这种现象可以被称为‘企业的流动性陷阱”。

但是市场人士普遍不认同这样的说法。梁红对《财经》记者指出，以工业企业或上市公司的净资产收益率来衡量，企业投资回报率虽然在近期有所下滑，但仍远高于活期存款利率，所以不具备形成“流动性陷阱”的条件。同时，贷款加权平均利率也远高于活期存款利率，即使企业缺乏投资意愿，也应该会使用流动资金偿还债务。因此，“从投资和去杠杆的有限进展来看，似乎并不支持‘流动性陷阱的假说。”

根据央行2016年一季度货币政策执行报告的数据显示，3月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.3%，而一年期存款基准利率为1.5%。另据中金公司的研究测算，今年二季度民企贷款利率或已达到9.9%。

汪涛也认为，中国没有出现“流动性陷阱”。与其他国家持续实施非常规货币政策也无法刺激银行的放贷意愿不同，“中国的银行贷款仍然很多，而且影子信贷增长就更快了，所以中国并不存在印了钱无法贷出去的问题”。在她看来，这其实与中国事实上的“准财政政策”有关，“虽然实体经济企业可能不愿意再投资，但是地方政府和包括PPP在内的准政府机构还在搞建设，这背后是信贷或者说整个金融体系在支持。这样的机制下很难出现‘流动性陷阱。”

一方面，中国经济正在这样的机制下寻求结构性改革和稳定增长之间的艰难平衡。另一方面，巴里·艾肯格林认为，中国此前采取的多种资本管制措施也隔离了一定的外部影响，有利于中国央行的货币政策不会受到其他国家的干扰。

汪涛认为中国在结构性改革和稳定增长之间寻求平衡，宽松的货币政策是非常必要的。“虽然表面上听起来有些悖论，因为理论上认为去杠杆可能需要高利率。但其实，企业现在债务负担特别沉重，高利率会使企业无法偿还利息。而且中国实际上也不是通过高利率来淘汰过剩产能的，而是政府决策。”

在她看来，目前这个阶段，低利率可以帮助缓解因“利滚利”导致的债务负担增加而推高改革的成本。因此，低利率是可以平衡结构性改革和稳定增长之间较为容易决定的政策选项。

史蒂芬·罗奇则一再提醒，中国应该避免与其他国家犯同样的错误。“实行非常规货币政策不应该被视为替代复杂的、见效较慢的结构性改革的捷径。中国应该坚持以消费为主导的经济调整、去杠杆和国企改革，而不应受到将非常规货币政策视为可替代选项的诱惑。”他说。