万科复牌，宝能还能撑多久？

谭保罗

在这场博弈中，宝能看起来掌握着主动，它持有万科25%的股份，拥有着最强大的股权表决权。但换个角度看，它也是最被动的。因为，它背后是一堆需要“刚性兑付”的钱，而其他的博弈方则不然。

到2016年7月的第二个星期五，万科A复牌5日后累计下跌23.25%，市值跌去500多亿元。

截至收盘，万科股价18.75元。而按照估算，宝能多次买入万科的平均持股成本（加上利息）在17元左右。也就是说，再发生一个跌停，宝能可能就要出现浮亏。

7月初的这几天，宝能、华润和万科管理层之间的“舆论战”和“法律战”同时开打，这两条战线的渐次铺开，将各方的“社会资源”逐一暴露，这是中国资本市场从未有过的超级博弈。

万科控制权争夺战的起点，或许不是宝能系第一次购入万科股票的那一刻，而是应该回溯到更早的2014年。

2014年4月17日，据中央纪委监察部网站消息，华润集团董事长、党委书记宋林涉嫌严重违纪违法，接受组织调查。

4月23日，华润官网公告称，招商局集团原董事长傅育宁调任华润任董事长。同一天，万科召开事业合伙人创始大会。1个月后的5月28日，万科员工持股计划的载体—盈安合伙首次购入万科股票。

万科在“特殊时点”紧急启动员工持股计划，和大股东华润更换“一把手”，两件事在时间的“衔接”可能是巧合。但有一点不容否认：脱胎于地方国企的万科对国企股东权力交替意味着什么，必然有着与生俱来的清醒认识。

公开信息显示，盈安合伙目前持股占总股本的4.48%，这个持股量约为宝能的五分之一，但这却是控制权争夺战进一步发展不可忽略的变量。因为， “口水战”、“消息战”、“八卦战”、“舆论战”永远不如“股权战”和“法律战”来得重要。

拖延时间？

目前，宝能和万科管理层正在陷入一场法律上的“拉锯战”。

6月27日，深交所公告显示：宝能系作为合计持有公司10%以上股份的股东，提请万科董事会召集临时股东大会，其议案为罢免王石、郁亮等在内的10名万科董事以及两名万科监事。外界称之为“血洗”万科董事会。

7月4日，万科董事会公告：其以11票赞成，0票反对，0票弃权通过了决议，不同意宝能提请召开这次临时股东大会。

大股东提请罢免董事会全体成员的提案，希望董事会主持召集临时股东大会审议，然后被董事会拒绝。在普通人看来，这是一件愚蠢的事情。但事实上，这不过是我国法律规定的固有程序：召集临时股东大会的第一顺位人是董事会，但董事会也并不是唯一的召集人。

我国《公司法》规定，“单独或者合计持有公司10%以上股份的股东请求”，属于临时股东大会需要召开的一种法定情形，而且“应当在两个月内召开临时股东大会”。那么，万科董事会的不予召开的决议是否有效、合法？

董事会拒绝，宝能依然有办法。《公司法》还规定：董事会不能履行或者不履行召集股东大会会议职责的，监事会应当及时召集和主持；监事会不召集和主持的，连续九十日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东可以自行召集和主持。

可以看出，只要宝能真的希望罢免董事会和监事会成员，那么这场临时股东大会在法律上是一定能够召开的。万科管理层唯一能做的，不过是拖延自己被罢免的时间。

不过，管理层手中还有另一张和股权相关的“牌”，这张“牌”无法阻止宝能入主万科董事会，但可能让管理层依然有机会在董事会占有一席之地。

在宝能的罢免案中，宝能对盈安合伙的质疑不能被忽略。宝能认为，万科2014年推出的事业合伙人制度的具体内容，以及公司董事、监事在该制度中能够获得报酬及获得该等报酬的依据，董事会从未向投资者披露过，这违反了有关要求。

宝能还认为，万科事业合伙人制度不受万科正常管理体系控制，系在公司正常的管理体系之外另建管理体系，让万科已实质成为内部人控制企业。

实际上，万科这一持股计划的确不排除存在法律风险的可能。2014年6月20日，证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（下称《意见》），规定在二级市场以购买方式实施员工持股计划的，计划的管理机构应在股东大会审议通过该计划后6个月内，完成购买。

这一规定意味着，员工持股计划需要经过股东大会审议通过。而盈安合伙选择在2014年5月启动持股计划，刚好在以上《意见》出台前1个月，也是华润换帅1个月后，这是否是一种巧合？不过，盈安合伙后续的增持行动主要都发生在《意见》出台之后，这些是否需要股东大会审议通过？

对于盈安合伙的合规问题，宝能的表态并不算激烈。这是宝能引而不发，还是时候未到—这场控制权之争尚未进入董事会席位争夺阶段？

一道“奥数题”

世界上，所有的公司控制权争夺战，其最终解决方案都是董事会的重新洗牌。因为，股东大会的股权表决以股权多少而论，但董事会却实行一人一票制，这意味着每一个席位都对应着“权力”。

此前，万科管理层和华润公开“闹翻”，也不过是因为董事会席位的“一票之差”。此前的6月17日，万科董事会会议审议深铁入股预案，但独立董事张利平未参加表决，11位董事缺1人。

按照法律和万科自己的章程，资本变动需经董事会2/3票数通过。华润已投3票反对，因而，张利平的1票是否计入“分母”，成了这一预案是否能够通过董事会的关键。

到目前为止，“一票之差”依然是双方“舆论战”的焦点之一。中国好几家一流的律师事务所，甚至江平这样的“泰斗级”法学家也被卷入其中。

如果说深铁入股预案的“一票之差”是“小学算术题”，那么，接下来可能爆发的董事会席位选举战，则是一道更难的“小学奥数题”。

万科章程规定，万科在董事会选举中实行的是累积投票制，这种制度和直线投票制相对，目的是制衡大股东，保障小股东利益。

举例而言：在直线投票制下，如果大股东持有A公司（股份数为100股）51股，那么等于大股东控制了公司董事会所有席位。因为，每一名的董事在选举时，大股东都有51%的表决权。

在直线投票制下，大股东其实在重复利用自己的投票权，而累积投票制则通过“董事会席位数乘以持股数”来得出股东持有总票数的模式限制了这种重复利用。比如，A公司要选举5名董事，那么大股东就只有255票（5*51），而其他股东有245票（5*49），各方手中的票都不能重复利用。

那么，选举一名董事需要多少票？首先，可以假设共有6名候选人参选，那么，6名候选人平均得票是83.33票（500/6）。你会发现，只要候选人得票超过这个平均数，即可当选。最少为超出1票，即83.33+1票，取整数即84票便可当选。这决定性的1票，刚好是从唯一的落选者那里拿走的。

为什么要选择6（比席位数刚好多1）来做假设？因为，如果候选人数等于或者小于席位数，则不用选，全部当选。如果候选人数超过6，那么平均得票数更低，而84票更足以让候选人当选。

因此，英美的商事律师通过反复琢磨这道“小学奥数题”，归纳了一个公司法上的著名公式：如果股东Y希望选出1位董事，那么他至少需要的票数=【（出席表决权数*董事会席位数）/（董事会席位数+1）】+1票。

这个“公式”并非故弄玄虚，也不是要彰显解释者的才智，而是它真的很有用，在中国资本市场的一些案例中发挥了重要作用。以格力电器为例，中小股东就曾利用累积投票制度将一位国资委委派人士直接选出了董事会，而这位人士被认为是国资委派来“接班”董明珠的。

不过，王石再也没有董明珠这样的“好运气”了。因为对手持股太多，万科复牌后，宝能又有增持，目前持股已达25%，而盈安合伙持股不过4.48%。

在股份公司的股东大会表决中，出席率对投票计算结果影响重大。按照过去数据，万科股东大会平时出席率一般在30%至40%，但最近的一次关于王石“道歉”的股东大会上，出席率竟然破天荒地达到近六成。

如果按照六成出席率计算，通过累积投票制选举11位董事，盈安合伙通过联合其他小股东，在董事会获悉一个席位，依然有机会。实际上，被称为A股“最牛散户”的刘元生一直持股超过1%，而刘目前基本上对万科管理层持支持态度。

除了万科管理层，在累积投票制之下，华润依然可以获得2至3个席位，持股6.18%的安邦同样有机会获得1席。此外，持股超过3%的股东可以推选董事，超过1%的股东可以推选独立董事，这都意味着董事会席位争夺战将可能是一场混战。宝能也很清楚，掌控这场混战的难度，可能要高于用杠杆买股票。

四面制衡

对未来董事会的“席位分配”，预测和估算都不算数，因为其中的变量太多：表决权出席率、各方妥协程度、投票策略等，都会影响席位争夺战的结果。此外，如果有非市场力量的居间调停，那么结果更不一样。

但一个事实是，即便按宝能的提案罢免现有董事，但重新改选后的董事会依然难以实现宝能完全“说了算”。

按照《公司法》，董事会多数决议都是过半“人头”通过即可，但万科章程规定，资本变动等一些重大事项必须经2/3多数决—深铁入股预案风波即因这个规则而爆发。

万科章程还规定了董事选举实行累积投票制，以制衡大股东。按照我国公司法和相关证券市场法规，累积投票制在万科其实并非强制实施。

我国《公司法》仅引入了累积投票制这一从美国“舶来”的制度，但并未规定何种公司必须采用。此外，按照《上市公司治理准则》，也只规定“控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。”目前，万科并没有达到这个条件。

也就是说，宝能可以通过修改章程来废除累积投票制。但问题在于，修改公司章程必须经过股东大会出席表决权的2/3多数通过才行，而且这个2/3多数是《公司法》强制规定，没有人可以避开。

按照上一次股东大会近6成的出席率，宝能要修改章程，废除累积投票制，从而实现完全的大股东控制，绝非易事。二股东华润、三股东安邦，以及盈安合伙等其他中小股东，显然都没有把公司董事会控制权完全让渡给别人的意愿。

可以说，在现行的法律框架之下，宝能还达不到完全掌控公司和董事会的地步。即便驱逐了王石和其他管理层，它依然会在董事会面临来自四面八方的制衡。在这个意义上讲，在万科复牌之后，宝能继续增持股份，这是否是一种谋求进一步控制权的做法？还是让股价企稳的操作？

实际上，宝能现在已经遇到了麻烦。按照财新网7月8日的报道，近期宝能系旗下公司深业物流一笔26.2亿元的私募债临时取消发行。知情人士称，此事与交易所的“审慎态度”有关。

这笔债券属于深业物流正在上交所发行的50亿元私募债的第二期。据财新记者了解，因宝能系正陷于万科控制权争夺战，外界质疑发债是为要补充因高杠杆举牌万科而紧绷的现金流，因而交易所在第一期发行完成后，要求券商核查相关事项。

尤其值得注意的是，在近期的几次交锋中，各方始终处在利益博弈中。没有永恒的朋友，只有永恒的利益。

6月27日，华润、宝能系对万科的年度董事会报告、监事会报告投了反对票，但安邦对各议案均投赞成票。7月1日，万科董事会决议不赞成宝能提请召开临时股东大会（审议罢免王石等董事会成员的议案）的提议，而华润三名董事都投了赞成票。

在提案中，尽管宝能要求华润置地高管担任万科董事长，而双方也被外界也认为有股权转让意愿，但从根本上讲，即便有暂时的“合作”，这也不过是一笔交易，而且交易的条件、价格则更需要另一场博弈来确定。

在这场博弈中，宝能看起来掌握着主动，它持有万科25%的股份，拥有着最强大的股权表决权。但换个角度看，它也是最被动的。因为，它背后是一堆需要“刚性兑付”的钱，而其他的博弈方则不然。万科管理层、中央国企和地方国企，它们用的则仅仅是自己边际成本极低的人脉、声望，或者用的是那些根本不需要“兑付”的“别人的钱”，来参与这场博弈。

“政府居间调停”、“国有资本溢价接盘”，这样的消息不过是传言，而以上这种博弈成本的差异，才是宝能必须面对的现实。这种现实，将真正左右这场控制权之争的终局。