万科的启示

龚小锋

在众多议论之中，经济学家周其仁的说法引来一片唏嘘，他说，“我研究过科龙、健力宝、红塔山这些公司，说来不免令人唏嘘，大股东与创业企业家冲突，最后都是企业家命运悲惨，而公司辉煌也烟消云散。科龙案例之后，我写过一篇《可惜了，科龙》，这次真不希望再写一篇《可惜了，万科》。”

在资讯和市场经济高度发达的今天，万科事件已经从一起商业事件演变成社会事件，在中国近二三十年间，没有哪家公司的控制权之争有如此大的影响力和争议度，它也必将给企业界和资本市场留下深刻的教训。

完善金融监管

万宝之争爆发半年多以来，宝能系的资金来源问题一直备受争议。外界普遍观点认为，在万科股权争夺战中，宝能系的资金主要来源于万能险产品和银行理财资金，动用了10多倍的杠杆。

据媒体报道，针对“宝万之争”，决策层曾经在2015年年底要求证监会牵头，会同银监会、保监会“摸清情况”。三会以及审计署四路人马立刻组成多个小组进行调查，最终调查报告于2016年3月中旬上报。这份报告主要针对收购万科的“宝能系”资金来源进行调查，银监会采用了普华永道会计师事务所的报告，认为杠杆比率为1：4，认为风险可控。

但由于官方至今仍未对外公布最终测评结果，外界对此质疑重重。近期重庆市市长黄奇帆、著名经济学家周其仁、中央财经大学中国企业研究中心主任刘姝威等在谈到万科股权之争问题时，都指出了宝能系资金来源问题。

深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员陈绍霞认为，宝能系的资金不仅来源于保险资金，而且大量资金来源于银行理财资金。宝能系旗下的钜盛华向浙商宝能基金实际投入的LP资金仅为10亿元，而浙商银行理财资金通过华福证券投入资金高达132.9亿元，这部分融资的杠杆率高达14.29倍。

但目前尚未有官方结论判定，宝能系动用高杠杆资金收购万科股权，有没有违反现行的金融监管规则。经济学家马光远就认为，法律规定可以收购，法律赋予股东有权罢免董事，控制权争夺是资本市场促进公司治理的重要外部压力机制。资本市场没有情怀，只有规则和法律。不遵守规则贩卖情怀那是耍流氓。

多数业内人士倾向于宝能有不合规或不合理之处。“如果宝能系没有违规，其对整个市场的示范效应将是巨大的。”陈绍霞认为认为，A股市场可能涌现出几十家、几百家宝能系这样的公司。2015年A股市场的股灾还历历在目，过度杠杆化正是股灾爆发的主要原因之一。

熟悉万科的媒体人黄秋丽认为，无论法学家经济学家如何讲这件事情规则的合理性，从一个非常朴素的价值观念来看，用这样的方式买下一家优质的公司，然后再来掏空，这是一件非常可悲的事情。

多数业内人士担心此案如果处理不好，将抑制实体经济中企业家的创业热情，鼓励高杠杆金融资本的冒险精神。A股市场乃至中国经济都可能因此受到较大的负面影响。

北京大学法律经济学研究中心联席主任薛兆丰一针见血地指出，如果假定宝能收购万科是合法的，但合法的事未必合理。从很多迹象来看，宝能的意图如果实现，对原有的大股东华润、其他中小股东、经理层、员工、业主乃至整个深圳的利益，都是一场重创。“即使是合法的事情，未必都是合情合理的。同样合法的事情，如果是万科反过来收购宝能，倒是合乎商业逻辑的。”

“我们不仅要讨论宝能撬动巨额资金，尤其是保险资金来收购一个实业的做法是否符合现行的法律法规，还要进一步讨论这些法律法规本身是否合理。”薛兆丰认为，如果判定宝能的行为合法，那么其就将会是一个范例，未来出现千千万万的宝能争相仿效，会产生什么样的后果？这值得深思。

从宝能发出罢免万科全体董事及管理层公开要求的一刻起，华润、宝能与万科之争的长远影响已上升到社会利益和一个健康资本市场的发展建设问题。金融监管部门有必要完善金融监管规则，进一步加强市场监管，防范系统性金融风险的发生。

打造稳定董事会

一直以来，万科董事会在曾经的第一大股东华润的支持下，极为和睦，但所谓“没有永恒的朋友，只有永恒的利益”，在利益变局之下，董事会原本稳定的架构也随之改变。

从全球资本市场上市公司应对恶意并购的案例来看，上市公司遭遇恶意并购时，公司原第一大股东和管理团队通常会并肩作战。出现类似华润这样的模糊态度，甚至随后和入侵者结成反对万科管理层联盟，几乎没有先例。

如果华润和宝能一切行为依法依规，并无不可。更何况，万科管理层也并非毫无失误，至少在与华润沟通上，存在不周到之处。周其仁认为，万科案例闹到今天这个地步，是这家多年成功公司的地基不够牢靠，而相关各方在新形势的互动中又各有所缺失。

万科管理层一向以强势著称，这意味着在股东面前也是如此。从万科管理人员对事业合伙人计划的介绍可以看到，在万科管理层的计划里，“我们”，仅仅是万科的核心管理层或可以说是控制层，这似乎与股东无关，与万科其他员工无关。

2014年度万科事业合伙人春季例会上，万科集团总裁郁亮坦承，“说到股东，万科一直是很骄傲的团队，尽管我们经历了3？30事件（指君万之争）的刺激，但对股东的认识依然不够深入。”

他举了一个例子。“2007年，我们业务做得不错，制定了新的发展战略，我带着完整报告给华润董事长宋林汇报工作，当我洋洋得意地讲完之后，宋林董事长沉默了一分钟，然后问了我一句话：郁亮，你告诉我，股东在哪里？在万科整个发展战略里面，股东在哪里？确实，我们整个战略里面没考虑过股东。”

对此，郁亮甚至反问称，“ 而我们考虑过股东的利益吗？长期以来，我们从来没把股东放在眼里，同大股东几乎没有任何联系，除了让他们承担责任，让他们签字。”

“看了华生教授的连续两篇关于万科股权之争的连载文章，收获很多。”一名上市房企人士私下表示。收获不在于窥探了万科股权之争中是非曲直的内幕信息，而在于透过这个案例，进一步了解和学习上市公司股东，董事会和管理层各自的职责范围和行事底线，了解和学习了作为公众公司怎样平衡不同利益群体诉求所应采取的沟通技巧和态度。

实际上，无论是万科还是华润，沟通并不是最主要的，使得万科管理层和华润决裂的，正是利益格局的变化，构建一个稳定的董事会，其前提是利益的一致，尤其是管理层必须和大股东利益趋于一致。

对于地产野心强大的华润来说，与万科管理层的决裂，是迟早的。也有一些房企情况与万科相似，但目前仍然显示出和平的态势。

远洋危局一度与万科相似。2015年12月，几乎与宝能首次挑战万科管理层同期，安邦突然杀入远洋，十天内两次出手，几乎将中国人寿挑落马下。

此后，一切迹象似乎风平浪静。中国人寿现以29.998%的股份守住了远洋第一大股东位置，安邦以0.024%的微弱差距居次席。远洋目前已不算是一家典型的央企了，实际上是混合所有制企业，保险公司占比已非常高，两大险资股东持股达60%。

有接近远洋的人士对媒体表示，“中国人寿和安邦没有出现过一次明确不支持管理层方案的表态。”在远洋内部人士口中，来势汹汹的安邦、老牌股东中国人寿和远洋管理层，组成了友好的董事会。

与王石不同的是，远洋掌门人李明为人低调谦和，与安邦高展开了深入交流。最近两年，远洋的地产销售金额明显降低。最近，远洋和两大股东中国人寿、安邦合作的写字楼相继启动。

2016年上半年，远洋更是先后完成了更名、品牌焕新等集团性动作，希望形成“四元业务”格局，涵盖住宅开发业务、不动产开发投资业务、客户服务业业务、房地产金融业务。这些改变，正是远洋与险资股东的利益趋同的结果。

创始人控股

1988年万科进行股份制改造时，万科创始人团队放弃了唾手可得的股权，避免公司成为少数创始成员乾纲独断的僵化组织。当时，王石对自己职业经理人的身份非常满意，他曾经说过，“我觉得这是我自信心的表示，我选择了做一名职业经理人，不用通过股权控制这个公司，我仍然有能力管理好它。”

正因为如此，万科建立了中国企业当中最可能平等的文化、最简单的人际关系和最有效的纠错机制，吸引来最优秀的人才。但时至今日，仅持有少量股份的万科管理层在资本面前没有任何抵抗力，根本的控股权问题最终大爆发，万科的高管们正遭遇被解散的尴尬。

实际上，这种管理层没有控制权且股权较为分散的结构，在现在的上市公司中不多。知名的房地产企业，如万达与恒大等，其创始人都牢牢掌握着控制权。

如碧桂园的股权一直高度集中，在引入平安之前，碧桂园董事会副主席杨慧妍为实际控制人，持股59.48%，集团执行董事杨贰珠则持股约5%。在平安入股后，杨惠妍与杨贰珠的持股比例分别下降至53.6%与4.51%，中国平安则以9.9%跻身碧桂园第二大股东。

在控制权方面，万科一案更多是给创业公司提了个醒。有不少企业界人士说，王石的下场时刻提醒创业者：“创业，创业，再创业第一要义，切记控股权、控股权还是控股权。”

真格基金创始人徐小平此前表示，不以股份为目的的创业都是耍流氓，因为，如果创业者一开始就把主权60%让出去，再伟大的企业也做不下去。其次，创始人只想把事情做起来，认为股份不重要，也是绝对错误的。

在万宝之争之前，万科其实早有忧虑。万科在2014年推出了职业经理人的升级版——事业合伙人制度，当时的万科管理层意识到，公司制很难解决经营者的动力问题，合伙制又很难让企业做大。在事业合伙人制度下，合伙人取代股东，成为企业的劣后受益人。

郁亮曾表示，“我希望万科在第四个十年之后，可以培养出200个亿万富翁，以我们现在800亿市值的股票，如果我们拥有10%的份额，当万科市值达到2000亿的时候，我们（指万科管理层）就有200亿。”

只不过宝能半路杀出，使得万科事业合伙人有中道崩殂之忧。万科事业合伙人最后所持有的股份，现在看来有些杯水车薪，如果万科早前已经完成这个计划，今天狙击“野蛮人”就不会显得那么被动，况且当时的股价处于低位，是吸筹的绝佳时机。

同为房地产上市企业的绿地集团，其做法就比万科更加务实。1997年绿地完成改制后，同时成立职工持股会，后引入平安和鼎晖，代表员工持股会的上海格林兰投资企业依旧是最大股东。目前来看，这种“高筑墙、缓称王”的布局，似乎比万科的“小马拉大车”来得更为安全稳健。

以小博大掌握控制权

对于万科股权之争。不少业界人士表示收获很大。“万科股权之争的持续发酵，也将会让更多人关注中国资本市场建设和上市公司治理结构完善的问题，这个作用也许才是我们关注万科股权之争的题中应有之意。”上述上市房企人士表示。

实际上，创始人即使无法控股企业，也还有一个以小博大掌握控制权的方法。这样的方法，在不少互联网公司得到运用。包括阿里巴巴、谷歌、facebook、腾讯、百度、京东等，都是以少数股权实现对公司的控制。

以谷歌、facebook、百度等为代表，采取了AB股，或同股不同权。创始人持有的股权在股东大会拥有多倍的投票权，从而掌控股东大会，进而控制董事会。

早在2004年，谷歌引入了两级股权结构，将股票分为B级股和A级股，但B级股的投票权是A级股的10倍；2012年时，谷歌又引入了不包含任何投票权的C级股。

另外一种，是有限合伙人制。以阿里巴巴为代表，通过“合伙人协议”，将控制权牢牢地掌握在少数合伙人手中。阿里巴巴通过修改公司章程，规定合伙人团队有权提名多少个董事，而且往往超过董事会的半数，使合伙人团队实际上凌驾于股东大会之上。

另外，腾讯和京东的模式也与之相似，就是投资人放弃投票权，并与创始人签署一致行动人协议。以腾讯、京东为代表，它的机构投资者都放弃了投票权，并和创始人组成一致行动人，使创始人的投票权过半。比如京东创始人刘强东，就以不到六分之一的股权，占有四分之三的投票权。

这种股同权不同的制度，得到了不少投资者的认可。比如俄罗斯投资人尤里·米尔纳，投资了脸书、阿里巴巴、推特、京东、小米、滴滴等知名企业，其投资的一大特点就是投钱不投票。

此外，还可以在表决机制等章程上进行改进。清华大学商法研究中心主任朱慈蕴近日表示，万科当前的表决机制也有待改进，尤其是规定一个决议不超过三分之一的人反对就能通过，实际上是把弃权票也计入了赞同票，这也是此前表决引发争议的原因。从借鉴的角度来讲，创业公司的股东们在起草公司章程的时候，对这些问题可以进行更清晰地约束。