基于空间效应机构投资者对企业价值的影响

□文/陈凤侠（安徽工业大学　安徽·马鞍山）



基于空间效应机构投资者对企业价值的影响

□文/陈凤侠
（安徽工业大学安徽·马鞍山）

［提要］ 本文利用2009～2013年前十大股东中有机构持股的A股主板上市公司为研究样本，研究机构投资者与上市公司之间的距离远近是否也会对公司价值产生不同影响。研究结果发现：与上市公司属于同城的机构投资者对公司价值的影响要大于异地的机构投资者，机构投资者距离公司越近，公司价值则越高。这说明我国机构投资者在参与公司治理时地理距离也是一个重要的影响因素。

关键词：机构投资者持股；空间效应；企业价值

原标题：机构投资者持股与企业价值——基于空间效应的分析

收录日期：2016年5月22日

一、引言

在我国，机构类投资者萌芽得较晚，近些年也开始迅速发展起来，随着机构投资者持股比例的不断增长，其采取“华尔街”投资法则的方式会使其面临更大的成本损失，其在资金规模、信息收集以及团队技术方面的优势使其可以在参与公司治理中获取更多收益。

机构投资者决定参与公司内部治理的强度大小要受到很多成分的影响，从成本收益的角度出发，机构股东的监督成本越低，其参与公司内部治理的意愿也越大，参与内部治理的效果才会尽人意。而被投资企业和机构股东之间的地理距离是影响机构股东监督成本高低的一个重要因素，即距离越近，机构投资者获取各类需要的信息的成本就会越低，且所获取信息的准确性和可靠性更好，它们能更便捷、更高效地监督目标公司。公司治理的好坏直接反映在公司价值上，选取机构投资者与被投资公司之间的地理距离这个视角，来研究其对机构投资者与企业价值之间关系的影响是十分必要的。

二、文献综述

影响机构投资者参与公司治理的因素有很多，而地理特征这一因素在某种程度上反映了投资者和目标投资者之间所拥有的信息不对称程度。国外很早就开始了关于空间地理的研究，与国外股票相比，投资者会倾向于购买本国股票，这种现象被称为“地缘偏好现象”。

Coval and Moskowits（1999）发现美国共同基金经理更喜欢持有本地股票。以个人投资者为样本进行研究，Zhu（2002）与Ivkovic and Weisbenner（2005）发现这种现象也存在于个人投资者中。Coval and Moskowits（2001）与Ivkovic and Weisbenner （2005）的研究结果分别表明美国共同基金经理与个人投资者都从地理邻近的投资对象那里获取了显著的异常回报。有部分研究结果表明：本土偏见（local bias）的存在很大一部分原因是由本地与外地之间的信息不对称引起的。比如，Ivkovic and Weisbenner（2005）发现在非标准普尔500指数的股票中由于信息不对称问题更为严重使得本地投资者的非正常回报更高。总之，这些发现都表明距离公司近的投资者和分析师具有相对的信息优势。

机构投资者最终是否会选择投入到公司治理中，以及投入治理的程度，最主要因素还是取决于治理成本与收益之间的衡量。在对公司进行监管的过程中需要花费大量的成本，如时间与金钱成本，随着距离的增加，这些成本也会上升。Sussman and Zeira（1995）用一个模型来说明银行面临的监控成本会随着距离的增加而加大，无独有偶，Peterson and Rajan（2002）与Degryse and Ongena（2005）发现银行在进行借贷业务时交通运输成本的增加会引起价格歧视。宋玉、沈吉、范敏虹等（2010）研究中认为距离不可避免的会影响到分析师获取分析所需信息的各项成本、投资者获取投资所需信息的成本。

关于这方面的文献，国内学者研究的还比较少。国外学者基本得到较为统一的结论，他们认为近距离可以使得机构投资者获取部分内幕信息，并且搜集信息的成本较低。

三、研究设计

表1　变量定义表

（一）样本选取和数据来源。本文选取2009～2013年间沪深两市全部A股（不含创业板）上市公司中期末前十大股东中有机构股东的公司为初始研究样本，在剔除金融业以及ST和*ST公司后，再进行如下筛选：（1）剔除机构投资者距离上市公司之间的空间距离无法测算的公司；（2）剔除在样本年度内相关财务数据、股权特征缺失的公司；（3）剔除机构投资者与上市公司属于同一城市的公司。本文相关数据均来自于万德和国泰安数据库。

（二）变量定义

表2　回归分析结果

1、自变量：距离倒数（D）。本文所指的距离是机构投资者注册地与目标上市公司注册地两者之间的距离，QFII由于其注册地址在国外，我们选取其在中国离上市公司注册地最近的办公地（或办事处）与上市公司注册地之间的距离来衡量。

2、部分控制变量定义，如表1所示。（表1）

（三）研究假设与研究模型。假说：机构投资者与上市公司的距离会影响被投资公司价值，其他条件相同的情况下，距离越近，公司价值越高。建立模型如下：

Tobin’sQ=β0+β1D+β2Share+β3Size+β4Lev+β5Sh+β6H1+ β7H2_10+β8Mer+β9Bsize+β10IND+β11State+β12Time+∑Industry+ ∑Year+ξ

其中，β0为常数项，η与ξ为残差项。

（四）实证结果与分析。第（1）列为方程回归结果，从表2可以看出，因变量与自变量总体线性关系比较显著。自变量的回归系数为正，且通过5%的显著性检验，说明机构股东与上市公司在同一城市，公司价值更高，相比于机构股东与上市公司不在同一地区来说，机构投资者距离公司越近，公司价值越高，假设一得以验证。（表2）

（五）稳健性检验。为了确保研究结果的可靠性，本文需要对实证研究结果进行稳健性检验，考虑如下：选择能反映公司绩效的总资产收益率来进行回归，这一指标能真正反映公司利用其资产进行投资收益的情况，而又不像ROE那般容易被操控。另外，鉴于理论上对距离的测量已有一套规范方法，我们选择使用空间距离这一定义对距离重新计量，参考Coval和Moskowitz（1999，2001）的方法计算距离。最终得到两地之间的空间距离，取倒数后即得到本文需要的自变量距离（D）。

表2第（2）列为检验结果，可以看到，距离对ROA的影响仍然是正向的，且具有显著性，距离越近，公司绩效越好，验证了假设一的说法。其他控制变量如Share、Size与Time均对公司财务绩效有正的相关性，机构持股比例大、公司成长性越高，持股时间越长，公司财务绩效则越好。

四、研究结论及相关建议

（一）研究结论

1、机构投资者与上市公司的距离越近，公司价值则越高。距离越近，机构投资者一方面更容易收集有关上市公司的各种公开与非公开的信息，同时收集信息的准确度更高；另一方面距离越近，机构股东在参与上市公司的内部治理过程中越能发挥有效的监督作用。

2、机构投资者的行为方式是股东积极主义行为。因为不论机构投资者持股时发挥的是价值发现功能还是价值创造功能，但凡有机构投资者持股的上市公司，随着机构投资者持股比例的增加，公司价值就会越高。

（二）相关建议

1、引导各类机构投资者积极参与上市公司的治理。我国各类机构投资者发展到现阶段已形成一定的规模，其在上市公司内部治理中也占据一席之地，拥有话语权的机构投资者只要在公司内部治理中愿意积极参与其中，我国公司治理的现状就能获得一定的改善。

2、提高公司监管及其信息披露程度，为机构投资者提供完善的市场环境。提高公司上市准入条件，在资格审查阶段采取严密监管措施，避免上市圈钱行为的发生；在信息披露方面，不仅要及时全面披露公司信息，还要减少内部人交易行为，相关内部交易信息尽可能披露完善，这样有利于各类投资者在做出投资决策时能够获得更加可靠的信息，避免投资者因为距离的原因导致搜集信息不及时、不全面的情况发生，减少投资者获取各类信息所需花费的成本。

（三）研究的局限性。本文在考虑变量之间的内生性问题时，虽然采用了滞后一期进行稳健检验，但没有采用合适的工具变量进行回归，或是找到更好的模型来解决变量之间的内生性。

主要参考文献：

［1］林鹏.空间距离对机构投资者公司治理效应影响的实证研究［D］.西南财经大学，2013.3.

［2］阮素梅等.股权制衡与公司价值创造能力“倒U型”假说检验——基于面板数据模型的检验［J］.中国管理科学，2014.2.

［3］Bok Bai k.Locali nstitution linvestors，i nformation asymmet ries and equity returns［J］.Journal of finan cial economics，2010.

［4］Cheng，C.S.A.，Huang，H.H.，Li，Y.，Lobo，G.Institutional Monitoring Through Shareholder Litigation［J］.Journal of Financial Econom i cs，2010.95.3.

［5］Engel berg and Parsons.The Causal Impact of Media in Financial Market s［J］.The Journal of Finance，2011.

［6］Vidhi Chhaochharia.Local investors and corporate governance［J］.Journal of Accounting and Economics，2012.8.

中图分类号：F83

文献标识码：A