中国上市公司盈余反应系数演变研究

Hameeda Akhtar，张宝仁

（1.北京科技大学 东凌经济管理学院财务与会计系，北京 100083；2.International Islamic University，Islamabad）

中国上市公司盈余反应系数演变研究

Hameeda Akhtar1，2，张宝仁1

（1.北京科技大学 东凌经济管理学院财务与会计系，北京 100083；2.International Islamic University，Islamabad）

通过盈余反应系数基本模型和资本资产定价模型构建了一个有效的盈余反应系数模型，并对中国上市公司2003-2010年的未预期盈余和累计超额回报率进行了短窗口横截面回归处理。实证研究表明中国上市公司整体盈余反应系数维持在一个相对较低的水平，即盈余质量较低，有待进一步提高；盈余反应系数的时间序列特征表明，股权分置改革和新会计准则的实施并未显著改善中国上市公司盈余质量；此外，中国沪市盈余反应系数显著高于深市。

上市公司；盈余反应系数；横截面回归法；演变

1　引言

盈余，即会计利润，是财务报告中反应年度经营成果最重要的综合性指标。中国资本市场近20年来的快速发展中，无论是股票IPO、配股、增发，抑或是退市处理的相关规定中都将盈余作为重要的判断指标。正因如此，上市公司管理层利用自身优势操控盈余信息的现象非常普遍，此外，银广夏、郑百文等一系列会计舞弊事件也使信息使用者对报告盈余 （即名义盈余）真实性、可靠性产生了极大的怀疑。随着2007年中国上市公司新会计准则的实行和股权分置改革的完成，资本市场对会计信息有效性和会计环境改善的要求进一步提高。对盈余的研究可在一定程度上识别和纠正盈余不实、利润操纵现象，有利于投资者更好地认识企业真实经营情况，促进证券市场健康发展。

2　盈余反应系数研究综述

1968年BALL等开创性地建立了“以信息理论、有效市场理论和资本市场理论为基础的信息含量研究范式”，通过对公司年报盈余数据和股价之间关系的研究表明，在盈余数据公布当月，市场确实会对“好的”或“坏的”盈余消息做出反应，揭示了盈余的价值相关性。

在盈余反应系数的研究中，大量实证结果表明通过盈余反应系数基本模型得出的ERC实际值远低于理论值。国内学者袁淳等对已有研究进行归纳，得出四点结论：价格引导盈余现象存在，如BEAVERD等、MADDALA均认为收入实现制和费用配比等基础性工作的存在，使得会计盈余融合的信息相较于价格变化反应的信息存在系统的时滞性；资本市场投资者非理性行为存在，如BEAVER等发现资本市场存在盈余公告后的价格漂移（Post-earnings Announcement Drift，PEAD）现象，其后的大量研究表明，市场上的投资者忽略或没能正确理解盈余信息做出决策时，与盈余变化相联系的股价变化则不会太明显，ERC偏低；盈余自身缺陷存在，如LEV、HAYN等认为盈余噪声、公认会计准则缺陷削弱了收益与盈余的相关性，导致ERC偏低；暂时性盈余的存在，如HAYN、COLLINS等支撑暂时性盈余的存在降低ERC。

关于ERC的影响因素和ERC偏低原因的探究是对盈余反应系数研究中最重要的两个方面，而关于盈余反应系数本身和市场整体盈余反应系数的研究很少有人探索。自KORMENDI等开创性研究会计盈余和股票收益的关联度以来，国内外学者对盈余反应系数如何量化的研究不断深化。COLLINS等根据股利贴现模型，假定未来股利与当期盈余为线性关系，推导出盈余与股利的线性关系——盈余反应系数基本模型，BALL等、FREEMAN均对盈余-股利关系进行经验研究，得出二者的线性关系，后续研究多以基本线性模型为基础展开并逐步深入，本文在后续模型中也考虑使用线性模型，并对其进行改进处理。关于盈余反应系数的计算方法，有具体企业系数法 （a Firm-Specific Coefficient Methodology，FSCM）和横截面回归模型（a Cross-Sectional Regression Methodology，CSRM）两种。TEETS等对FSCM法和CSRM法进行对比，得到了两种方法使用的优缺点和使用条件。

本文后续的研究将基于盈余反应系数的基本模型，选取和设计文中使用的盈余反应系数模型来尝试着首次计算中国上市公司整体的ERC值，实证中国资本市场整体的盈余反应系数演变，并通过对市场整体ERC进行时间序列的对比分析，以考察股权分置改革和新会计准则的实施是否有效改善中国会计环境和盈余信息含量。

3　模型设计和计算方法选取

3.1盈余反应系数模型设计选取

盈余反应系数衡量的是股票超额回报率相对于会计收益中未预期部分的反应程度，可视为单位未预期盈余的边际回报效应，它将未预期盈余和累计超额回报率联系起来，用于反映盈余的信息含量。COLLINS等根据股利贴现模型推导出了盈余反应系数基本模型，其计算公式如下：

其中CARIT为股票I在T时期内的未预期盈余导致的累计超额回报率，UEIT为股票I在T时期的未预期盈余。α即为盈余反应系数（ERC），γ为常数，ε随机误差。在后文计算市场整体的ERC时也将沿用线性关系，在此基础上设计未预期盈余和累计超额回报率的量化方法，来计算资本市场整体的盈余反应系数。

未预期盈余（UE）即实际盈余与预期盈余的差额，若假定会计盈余遵循随机游走的时间序列，则相邻年度间盈余的变化数即可作为UE的替代变量。BALL等、FREEMAN、COLLINS等、王化成 等均采用随机游走模型计算UE。此外，还有利用连续年度的盈余增长率作为UE的度量等计算方法，但由于本文是为了计算资本市场整体的ERC值，并对比时间序列特征分析，而不是单独考察未预期盈余，同时考虑盈余信息的真实性和可获得性，本文使用上述方法计算未预期盈余，即：

累计超额回报率（CAR）即实际股票回报率和预期股票回报率差额的累计额。常用计算方法有市场模型法（CAPM的变形式）、风险调整法、市场指数法和随机游走法。这些计算方法各有优缺点，在众多研究中尚未有定论。虽然利用CAPM模型计算CAR会遇到较大的数据处理的工作量，但本文考虑到CAPM模型具有其深厚的理论基础，而其他方法的使用存在更多的争议，后文将使用CAPM模型来估计个股的期望回报率，即：

此外，考虑到数据处理工作量的可行性，同时，最大限度的保证准确度，本文选取盈余公布日当月及下月为计算窗口期期，用窗口期内个股的实际回报率（RSI，T）减去通过资本资产定价模型（CAPM）计算出的个股应当回报率（rsI，T），这个累计差值即为累计超额回报率，其计算公式如下：

将式（2）和（4）带入基本模型（1）中并化简可以得到本文使用的盈余反应系数的计算公式为：

以上模型（5）为未经缩放的盈余反应系数模型，其中 CRIT为个股在窗口期的累计回报率，CRMT为市场在窗口期内的累计回报率，β为该股票的贝塔系数，RF为无风险回报率，γ为常数，ε随机误差，α即为盈余反应系数（ERC）。

3.2计算方法选取

盈余反应系数的计算方法有具体企业法（FSCM）和横截面回归法（CSRM）两种。TEETS等对FSCM法和CSRM法进行深入研究指出，FSCM法认为，不同的企业盈余特征不同，因而需要分企业单独计算ERC，所有ERC的平均值可以用来衡量市场的ERC；而CSRM法则忽略各企业ERC的差异，用所有观测数据计算市场单一的ERC。

由于本文的目的主要是对中国资本市场整体的盈余反应系数进行时间序列特征对比分析，考察股权分置改革和新会计准则的实施是否显著改善中国资本市场盈余质量，因此，考虑忽视各个企业ERC的差异，采用横截面回归法（CSRM）对所有观测数据为样本计算单一的盈余反应系数。此外，一般来说，对于个股在窗口期内总是存在除盈余公告以外的其他事件，这通常会对累计超额回报率造成影响，从而影响盈余反应系数，采用CSRM模型在一定程度上可以消除个股的突发事件 “噪声”影响，使得年度ERC更能反映资本市场的真实情况。在CSRM框架下，ERC可以表示为：

上式中UEit、CARit分别为股票i在t时期的未预期盈余和累计超额回报率，而则代表所有股票在同一时期的未预期盈余和累计超额回报率的均值。式（6）的计算原理是最小二乘法，可以通过STATA软件实现。

4　实证研究及结果

4.1样本选取与数据说明

为全面考察中国资本市场盈余反应系数时间序列的变化，本文选取2003-2010年共8年沪、深两市除金融行业外所有A股上市公司作为样本数据。剔除数据不全的样本公司，最终样本为9 035条公司/年，其中深市3 656条、沪市5 379条数据。2003-2010样本数量分别为：891、1 036、1 043、1 084、1 143、 1 261、1 258和1 319。使用模型（5）计算时，CRIT、CRMT、RF均为月数据，其中CRIT为盈余公布日当月及下月的个股累积回报率，CRMT为盈余公布日当月及下月的市场累积回报率，β是选取48个月的个股和市场实际收益率数据回归得到的月β值，因为如果β为短期数据回归得出，则可能会影响累计超额回报率的计算，造成β值偏大，累计超额回报率偏小。同理 EPSIT、EPSI，T-1分别为股票I在T时期和T-1时期的年每股收益。

4.2回归结果

通过前期的数据整理和利用前述模型计算得出UE、CAR后，主要以STATA软件作为数据处理工具，首先对样本进行描述结果如表1所示。

表1全样本UE、CAR描述性统计结果（N=9 035）

由表1中可以看出，UE和CAR的1%、99%的百分位数分别为-1.557 9、1.46和-0.342 7、0.591 2，分别与其各自对应的最值相差较大，故本文考虑异常数据存在的可能性。鉴于此，本文接下来剔除UE和CAR各自1%百分位数以下的数据和99%百分位数以上的数据，即剔除UE＜-1.557 9和UE＞1.46，CAR＜-0.342 7和CAR＞0.591 2的样本公司，剩余样本量为8 682条，再次对剔除异常数据后的样本进行描述性统计，其结果（由于篇幅原因，省略了详细的描述性统计信息）如表2所示。

表2　剔除异常值后样本描述性统计（N=8 682）

由表2可以看出，剔除异常值后的UE和CAR分布集中度均有所提高，样本有效性得到增强；UE和CAR的均值比较接近，而UE的最大值和最小值的绝对值皆远大于CAR，因此UE的方差远大于CAR的方差。接下来，本文对上述8 682个样本ERC数值分年度进行了回归分析，其结果如表3所示。

表3样本ERC回归结果（N=8 682）

表3显示2003-2010年中国资本市场的盈余反应系数（ERC）维持在一个较低水平，最大为2007年的0.040 83，最小为2006年的-0.003 79，均值为0.018 877 5，这一结果与TEETS等［16］对美国资本市场1971-1990年的ERC利用CSRM模型计算结果接近，其研究中最值和均值分别为0.040 5、-0.000 8和0.009 6，整体来说中国近八年的ERC大小较美国20世纪七八十年代来说处于同样的低水平，盈余质量提升不大。同时，T检验的结果表明：除2003、2009年度的结果不理想外，2005年度可通过85%的显著性水平检验，而其余年度均能通过90%的显著性水平检验。通过首次对资本市场整体盈余反应系数的计算，我们初步推断ERC代表的盈余质量并没有随资本市场的两大重要政策调整而显著提高。

4.3分市场检验

为了更深入了解中国上市公司盈余反应系数水平，我们通过分市场回归来加以说明上述结论。分市场回归计算ERC数值如表4所示。

表4沪、深两市ERC分市场回归结果

结合表4分市场回归结果可以看出，沪市ERC走势与整体样本一致，同样在2006年出现急剧下降，但相对来说较市场整体的波动更剧烈；而，深市ERC则整体呈现下降的趋势，甚至出现5年ERC均为负值，表明投资者对于深市上市公司的盈余质量认可度不高。对此解释的一个重要的原因是沪市上市公司基本都是规模较大的公司，而深市上市的公司规模普遍相对较小，侧面反映规模大的公司盈余质量相对较高，而规模小的公司盈余质量相对较低。总的来说，中国资本市场盈余信息的质量并没有随股权分置改革和新会计准则的实施而提高，无论是沪市抑或深市，盈余反应系数走势并没有呈逐步上升趋势，更多的呈现出一种无序状态，整体ERC水平均较低。

5　结论与建议

本文通过盈余反应系数模型的设计，收集并整理了资本市场近八年的盈余和股票收益率数据，首次计算了资本市场ERC的大小，并通过时间序列特征分析得到如下结果：（1）中国上市公司盈余质量整体维持在一个较低的水平，2003-2010年的ERC数值均未超过0.05，均值接近0.02，与美国1971-1990年的ERC水平较为相似，表明中国资本市场整体盈余质量有待提高；（2）ERC时间序列结果表明股权分置改革和新会计准则的实施并未有效提高中国上市公司盈余质量，2006-2007年间 ERC剧烈波动仅仅是一种暂时性反应，后续检验结果中ERC并未保持上升，甚至出现了下降趋势，表明资本市场整体的盈余质量并未得到实质性提高；（3）中国沪市ERC显著高于深市，且波动性更大，但两市的ERC整体均较低。

针对此结果，本文提出以下几点建议：（1）加快和深化资本市场改革，积极解决历史遗留问题，完善相关法律法规体系，保证资本市场在快速发展的同时也能更加成熟；（2）进一步加强上市公司的监管，完善上市公司上市退市的制度，加强对会计舞弊的处罚力度，提高会计信息的质量；（3）最后应该加强对投资者的教育，使其更加理性，积极引导投资者的行为。

主要参考文献

［1］Ball R，Brown P.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers［J］.Journal of Accounting Research，1968，6（2）：159-178.

［2］Lev B.On the Usefulness of Earnings and Earnings Research：Lessons and Directions from Two Decades of Empirical Research［J］.Journal of Accounting Research，1989，27（S）：153-201.

［3］文远怀，袁淳.国外会计盈余价值相关性研究综述及启示［J］.经济研究参考，2006（91）：40-44

［4］王化成，佟岩.控股股东与盈余质量——基于盈余反应系数的考察［J］.会计研究，2006（2）：66-74.

［5］Beaver W，Lambert R，Morse D.The Information Content of Security Prices［J］.Journal of Accounting and Economics，1980（2）：3-28.

［6］Hayn C.The Information Content of Losses［J］.Journal of Accounting and Economics，1995（20）：123-153.

［7］Collins D，Maydew E，Weiss I.Changes in the Value-Relevance of Earnings and Book Values over the Past Forty Years［J］.Journal of Accounting and Economics，1997（24）：39-67.

［8］Collins D，Kothari S.An Analysis of Intertemporal and Cross Sectional Determinants of Earnings Response Coefficients［J］.Journal of Accounting and Economics，1989（11）：143-181.

［9］Freeman R.The Association between Accounting Earnings and Security ReturnsforLargeandSmallFirms［J］.JournalofAccountingandEconomics，1987（9）：195-228.

［10］Teets W.Wasley C.Estimating Earnings Response Coefficients：Pooled Versus Firm-specific Models［J］.Journal of Accounting and Economics，1996（21）：279-295.

［11］陈晓，陈小悦，刘钊.A股盈余报告的有用性研究——来自上海、深圳股市的实证证据［J］.经济研究，1999（6）：21-28.

［12］孙爱军，陈小悦.关于会计盈余的信息含量的研究——兼论中国股市的利润驱动特性［J］.北京大学学报：哲学社会科学版，2002，39 （1）：15-27.

10.3969/j.issn.1673-0194.2016.11.006

F275

A

1673-0194（2016）11-0013-04

2016-04-07

Hameeda Akhtar（1985-），女，巴基斯坦人，北京科技大学会计学博士研究生，主要研究方向：财务管理。