股权结构、企业风险倾向与企业价值*<br/>——基于金融上市企业的实证分析

股权结构、企业风险倾向与企业价值*
——基于金融上市企业的实证分析

2016-07-27南华大学经济管理学院管河山

财会通讯 2016年12期

南华大学经济管理学院　　王　　谦　　刘　　春　　管河山

股权结构、企业风险倾向与企业价值*
——基于金融上市企业的实证分析

南华大学经济管理学院王谦刘春管河山

摘要：本文选取2014年44家金融上市公司2008-2013年的年报数据，从金融类上市公司股权结构视角分析了企业风险倾向和风险决策行为影响企业价值的深层次原因。研究发现：无论是一阶回归还是二阶回归，股权结构的强化即股权集中度的提高导致企业价值对企业风险倾向的反应系数越大且显著。企业风险倾向与企业价值并非简单的线性关系，而是存在着倒U形的非线性关系。

关键词：股权结构企业风险倾向风险决策行为企业价值

一、引言

股权结构（Ownership Structure，OS）作为公司治理机制的重要组成部分，是公司剩余控制权和剩余索取权行使的基础，很大程度上决定了企业的风险倾向和风险行为。学术界对股权结构的理解始于产权理论，是指企业在不同类型股东之间的分布状况和比例关系，包括股权的集中程度、所有制结构、股权制衡程度和流通结构等方面。与其他企业相比，金融类企业股权结构不仅决定着企业的价值、筹资成本和经营绩效，而且决定着金融类企业抵御和化解风险能力的大小。在现代企业制度下，所有权与控制权分离使得企业股权结构不仅体现了权利制衡和利益分配关系，也成为影响股东和管理者风险行为决策的重要因素。那么股权结构对企业风险倾向和风险决策行为存在怎样的影响，股权结构跟企业价值之间有着怎样的关联，它会不会成为决定企业风险倾向与价值关系的重要调节变量，这些都是本文需要探讨的问题。

二、理论分析与研究假设

（一）风险倾向与市场价值国内外学术界习惯于普遍研究企业行为对企业绩效或企业价值的影响，而企业行为对风险以及风险对企业价值可能产生的影响却较少涉及，现实中的企业最关心的可能是如何创造利润和价值，而忽略了潜在的风险。佘镜怀（2012）认为风险是有成本的，它会导致企业价值的降低和生产效率的下降，最终与企业的目标相背离。前景理论（Prospect Theory）从有限理性人的角度解释了企业战略决策行为，它认为绝大多数的战略决策者在面临确定收益时表现为明显的风险厌恶，而在面临损失时则表现为风险偏好，同时，决策者对损失的敏感性往往强于收益取得的敏感性（Kahneman，1979），这将表现为当企业绩效低于某一限定值时，企业决策者趋向于风险寻求，企图改善企业绩效，而在绩效不断改善的情况下，决策者又会倾向于风险规避，企图维持稳定的发展状态。然而，也有研究显示，在决策者面临损失又企图从高风险的投资项目中寻求风险挖掘收益时，决策者可能将面临更大的风险漩涡，陷入风险挖掘—业绩亏损的赌徒式恶性循环。由此得出假设1：

H1：其他条件不变，企业风险与企业价值显著负相关

（二）股权结构与市场价值一般认为，股权集中度与企业价值之间并非简单的线性关系，而是较为复杂的非线性关系。Jensen和Meckling（1976）指出，提高对享有控制权的内部股东股权比例，有助于降低代理成本，提高企业价值。Demsetz（1985）认为，控股股东和外部小股东利益的非一致性将增加企业治理的风险。Shleifer&Vishny（1986）认为，在股权结构较为分散时，单个股东对企业的监督成本将远高于其预期从企业治理中所获得的收益，这不利于对企业经营风险的控制。孙永祥和黄祖辉（1999）的研究表明，第一大股东持股比例与公司的Tobin's Q值呈倒U型关系，并且较高的股权集中度和股权制衡有利于公司价值的提高。陈文婷（2008）发现，市场化程度高区域的家族企业第一大股东持股比例与托宾Q值的之间呈现出正U形关系。陈德萍（2011）研究发现，股权集中度与公司绩效之间呈显著的正U型关系。张良（2010）提出第一大股东持股比例越低，股权越分散，股权制衡度越高，企业绩效越好。另外，控股股东的身份性质也成为影响企业价值的重要原因。徐丽萍（2006）发现在不同股权性质条件下，控股股东对公司经营绩效的影响更多地是正向的激励效应，过高的股权制衡程度对公司的经营绩效存在负面影响。由此得出假设2：

H1：其他条件不变，股权结构与企业价值有复杂影响

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文以我国在2014年上市的44家金融类企业为研究样本，采集其2008-2013年共6年的年报数据。样本数据主要来源于锐思数据库、巨潮资讯网和国泰安的上市公司研究系列数据库。

（二）变量定义与模型设计

（1）企业价值。在大多数国内外关于风险管理的实证研究中，托宾Q值一直作为衡量企业价值的关键指标。因此本文同样也采用托宾Q值来量化企业价值。

（2）风险倾向与股权结构。由于衡量企业风险的变量较多，如股票收益的波动、贝塔系数、负债比例等，因此本文拟采用变异系数法（Coefficient Variation，CV）从贝塔系数β、资产负债率lev和权益乘数（Equity Multiplier，EM）等代理变量进行有效性和稳定性分析，以期选取变异系数值最小且标准差较小的变量来恰当度量企业风险。变异系数法的基本处理公式如下：

表1　企业风险变量变异系数后的描述性统计结果

股权结构概念包含“质”和“量”两个维度，“质”即指公司持股主体股权的性质和身份，而“量”的衡量在于股权集中或分散的程度（杨婧，2013），如前十大股东的赫芬达尔（Herfindahl）指数、第一大股东的持股比例、股东之间的相对持股情况等。本文整理计算得出前十大股东的赫芬达尔指数HHI10，并综合上市公司股权性质STATE、第一大股东持股比例TOP1及其平方值TOP1*TOP1、第二大股东持股比例TOP2、股权制衡度EER（第一大股东持股比与第二到第五大股东持股比的比率）等象征股权结构的变量以期通过主成分分析法提取表征股权结构这一综合性指标的主要成分。

主成分分析前有必要进行KMO样本测度检验，以判断该样本变量是否适合做主成分分析。其中KMO测度值为0.575，Bartlett's球体检验的Sig值为0.000，表明该样本变量适合主主成分分析，且最终确定的公共因子个数为3个，其累计方差贡献率达到88.235%，所提取的主成分能较好的解释总体方差水平。

由表2可计算因子值的系数矩阵βj（j=1，2，3），由公式fj=x·βj可计算出公共因子fj的因子值，公共因子及综合因子股权结构OS表达式如公式（2）：

表2　因子载荷阵（Component Score Coefficient Matrix）

由此构造的综合因子OS作为本文的调节变量，用于衡量金融类上市企业的股权结构。进一步加入相关控制变量（详见表3），针对本文研究假设，建立检验模型。本文研究模型有三类，第一类是仅考察股权结构和企业风险倾向对市场价值的影响；第二类是考虑股权结构的调节作用时对市场价值的影响；第三类是既考虑了调节作用又综合考虑了风险倾向对市场价值是否存在非线性关系的回归模型。本文仅将最为复杂模型三报告如下，模型一和模型二都仅为模型三的一部分。具体详见如公式（3）。

表3　变量定义表

四、实证分析

（一）描述性统计由表4可知：从企业风险代理变量的资产负债率的均值和中位数来看，金融上市公司的负债情况普遍较高，企业潜在风险较大，其两极分化情况较为严重。由于股权结构综合变量OS是经过主成分分析旋转之后的变量，其均值为0，但最大最小值差距十分明显，且一半以上的股权结构值为负。前十大股东的赫芬达尔指数HHI10均值仅为0.1570，且所有样本第一、第二和第十大股东平均持股比例为29.66%、13.49%和0.95%，这表明金融上市公司前十大股东的持股比例分布较为均匀，且多数公司控股股东实际持股比例相对于绝对控股比例来说还存在较大差距。半数以上的金融上市公司股权制衡度EER较强，均值达到1.2417，中位数为1.2426，但两极分化情况较为严重。半数以上的金融上市公司股权制衡度EER较强，均值达到1.2417，中位数为1.2426，但两极分化情况较为严重。同时还发现，半数以上的企业成长性较好，但企业之间的差距十分大，且存在政治关联行为，大多数企业实施两职分离，有利于加强公司监管和治理。此外，高管薪酬激励的普遍性高于股权激励。

表4　回归变量的描述性统计结果

（二）相关分析同时，将其相关系数矩阵报告如表5。由上表5可知，各变量之间基本上不存在明显的共线关系，企业风险倾向和股权结构与企业价值之间都为明显的负相关关系。同时，针对假设中的企业风险与企业价值的散点图情况，初步假定风险倾向与企业价值之间存在非线性关系，因此设立方程时，将重点考虑lev和托宾Q对数方程模型。

表5　各变量的Pearson相关系数矩阵

（三）回归分析由于众变量在统计量纲和数值上存在一定区别，本文多元回归均采用标准化数据在SPASS16.0中完成。公式（2）的估计结果如表6所示。由模型1和模型4的简单回归可知，在简单线性回归模型中，企业风险倾向与企业价值之间为不显著的负向影响关系，而在简单对数回归中，企业风险倾向与企业价值之间为明显的弹性负相关，这表明企业偏好风险倾向和决策行为越多，可能会导致企业价值的降低和生产效率的下降，假设1得到验证。同时，股权结构与企业价值也呈明显的负相关关系，无论是简单线性回归还是对数回归中，负相关关系皆为显著。至于其他控制变量，回归效果并不理想。在控制年度变量之后，除了政治关联度变量与企业价值之间呈显著性水平为10%的的负相关关系以及两职分离对企业价值有显著积极影响外，其它控制变量对企业价值的影响关系虽部分控制变量与因变量关系符合预期但并不显著。

由模型2和模型5含调节效应的回归模型可知，企业风险倾向和股权结构与企业价值之间分别为负相关关系，这与模型1和4的分析结果基本一致，但略有不同的是股权结构对企业价值影响关系的显著性水平有了较大提高，这也从侧面说明股权结构变量对企业风险倾向—企业价值关系具有显著的调节作用。同时发现，体现调节作用的交叉项回归结果显著，虽两模型中股权结构与企业价值之间关系在显著性水平为0.05时为负相关，但股权结构却对企业价值与企业风险倾向的反映系数之间起着明显的正面调节作用，即随着股权结构的进一步加强和优化，它会影响企业风险倾向和风险决策行为朝着有助于企业价值提升的方向发展。究其原因，股权结构象征的是公司股权治理的水平，股权结构的强化意味着公司股权集中度或股权制衡度的提高，由前文分析可知，金融类上市公司的股东持股比例较为均匀且伴随其他股东持股比例过低的现象，随着公司对股权的重组和整合优化，这有利于公司股东控制能力和影响力以及治理水平的进一步提高，可有效地防止公司内部重大事项“议而不决”和对管理层监管“搭便车”等行为的频繁发生。

在非线性回归模型3和模型6中，加入企业风险倾向的平方项以后，实证发现企业风险倾向与企业价值之间呈倒U型非线性关系，但其在模型3中表现得并不显著，而在模型6中显著性水平达到1%。股权结构的强化重点表现为股权集中度的提升和控股股东实际控制能力的增强，这可能引起控股股东通过风险承担、融资操作、过度投资、关联交易行为以及隧道行为等方式来实现自身利益的最大化。出于对个人私利追逐的目的，可能导致控股股东对企业风险倾向偏好进一步加强，风险决策收益主要由控股股东所享有，而在面临损失时，控股股东可将大部分风险转嫁给上市公司的小股东或公众股民，这也进一步为控股股东的“冒险”行为提供了便利。因此在控股股东掌握控制权初期，仍采取较为谨慎的风险决策行为，对风险投资项目的合理把握一定程度上为企业价值的提升提供了有利条件。但随着控股股东股权集中度的进一步增强，其侵占公司中小股东利益的动机和倾向也逐渐强化，对风险投资项目的偏好所导致的投资过度行为以及各种关联交易、隧道行为的不断涌现将逐渐“掏空”上市公司财富和资源，此时，企业价值在控股股东的利益侵占行为下逐渐缩水，企业经营绩效日益恶化，不利于企业的长期发展。

同时，与一阶回归模型结果一致的是股权结构变量对企业价值仍表现为显著负向影响关系，此外，股权结构的调节作用在二阶回归模型中同样表现为显著正相关。在模型3中，股权结构对企业风险倾向和企业价值的反应系数起着显著的正向调节作用，反映系数为0.173，显著性水平α=0.05，而在模型6中，反映系数为0.194，显著性水平α=0. 01，这意味着股权结构作为企业风险倾向与企业价值关系的关键调节变量，在二阶对数回归模型中，调节作用得到更为显著的证明。相较于模型2和5，也进一步表明了企业风险倾向与企业价值之间非线性关系的存在。至于其他控制变量，回归效果同简单回归一样不理想。除了政治关联度变量与企业价值之间呈显著性水平为10%的的负相关关系，其他控制变量的显著性水平均未达到检验要求。

综合两大模型回归结果不难发现，相较于简单回归模型而言，对数回归模型的回归效果更为理想，且显著性水平得到了进一步的提升，对变量之间的关系的揭示也更为明显和深刻。

表6　股权结构对企业风险-市场价值影响的回归结果

五、结论

股权结构和企业风险决策是公司治理过程中的重要方面。文章从金融类上市公司股权结构的视角探求企业风险倾向影响企业价值的深层次原因，基于已有研究，从股权结构“质”和“量”两个维度，综合提取股权集中度、股权性质和股权制衡度等变量中用来度量股权结构的公共因子，利用主成分方法获取股权结构这一综合变量，并将股权结构设为模型中的调节变量来探究风险倾向与企业市场价值的关系。本文采集了金融上市公司近六年的年报数据进行实证发现：无论是一阶还是二阶回归，股权结构的强化将使得企业价值对企业风险倾向的反应系数越高且显著。其次，企业风险倾向与企业价值并非简单的线性关系，而是存在着倒U形的非线性关系。基于我国经验数据的研究中较少考虑到股权结构在企业风险倾向和风险决策行为方面的经济效益，本文关于金融类企业股权结构和企业风险倾向的研究提供了上市公司股权集中度和股权制衡度影响企业风险决策行为的经验证据，填补了相关研究上的空白。

*本文受教育部人文社科青年项目“海量金融时间序列数据平稳性检验方法研究”（项目编号：13YJCZH044），湖南省科研创新立项课题“大数据时代金融时间序列长记忆性检验方法研究”（项目编号：CX2014B397）资助。

参考文献：

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