策略从防御走向进攻

胡语文

从2780点以来，上证综合指数已经反弹了300点，尽管市场分歧依然较大，但我们依然看好7、8月的千点大反弹行情。

当然，一部分股票的估值似乎已经不便宜，尤其是机构投资者普遍看好的白酒股和医药股，看似有业绩的支撑，但股价却也不便宜。以贵州茅台为例，目前市值已经达到4000亿元，除了公司毛利率在过去几年缓慢下滑以外，过去三年公司的收入与净利润增速也在放缓，尽管公司2015年经营性现金流增长较快，达到了174亿元，似乎意味着业绩拐点已经来临，预计在2016年公司业绩存在释放的可能性，但目前市现率已经高达23倍，价格的安全边际已经远不够。

片仔癀也是机构投资者扎堆的防御型股票，但公司业绩一直没有大的亮点，毛利率出现持续的下滑，最近公司有提高了单品售价，但似乎过去依赖的通过提高单位售价来提升收入增速的模式也已遇到瓶颈。公司经营性现金流净额仅3个亿，但市值已经接近300亿元，尽管2015年公司收入出现了一定的恢复性增长，但净利润增速并没有明显提高，主要是毛利率下降较快导致的。这些知名的消费股在资本市场却大受欢迎，最近三个月的涨幅已经远超大盘指数，目前来看并不值得跟风买入，更可能高位套牢。

从今年市场的炒作惯性来看，似乎有望回归2011年、2012年熟悉的“喝酒吃药”的行情。防御型的策略似乎变成了资本市场主流的投资策略之一，但实际上这种防御型策略很难有真的业绩爆发点，更像是熊市的抱团取暖的模式。

与其继续保持抱团的风格，不如主动逆向创造新的投资思维，比如我们今年一直看好的供给侧改革热点板块，包括国企改革和供给侧改革的双重驱动的板块，主要指煤炭有色。过去几个月煤炭价格的重新上涨预示着供给侧改革的效果已经显现。同时，大宗商品价格的不断提升也帮助BDI船运价格复苏，这两个重要的信号预示着行情有望进一步延续反弹结构。

市场担忧的无非是企业业绩没有提升的过程中，股价被炒上去了。但煤炭有色股票的基本面其实已经有所变化，最基础的原材料价格上涨就是基本面的核心改变因素。所以，这种受益于供给侧改革带来基本面驱动的困境反转型股票是今年市场值得重点留意的板块和行业。

而国企改革亦是今年需要重点关注的品种，包括地方政府和央企平台中仍有很有优质资产会注入到现有的国企上市公司当中，这种质的变化也是对上市公司股价的最大诱因。同时，国企间的兼并收购和做大做强也是目前国企股价格走强的外在驱动力。所以，这两方面的因素都需要进一步加强研究和关注。

从今年三季度的行情演绎来看，市场正从前期防御型策略走向周期股业绩复苏行情，防御型策略的业绩弹性不够大，所以股价的弹性往往透支了业绩的复苏增长，但周期股的业绩弹性够大，尤其是供给侧改革带来了大宗商品价格的上涨，经营杠杆较大的周期品股价弹性也大，所以，三季度，尤其是7、8月份仍有周期股带来的趋势性行情。这种系统性或者趋势性的行情其实就是今年A股参与者的最大机会。