新型股权激励方式定增股权激励解读

徐博韬

中图分类号：F272.2 文献标识码：A

内容摘要：本文对比传统股权激励，深入解读新型股权激励方式，发现定增股权激励增强了激励方案的适用性、业绩考核机制的合理灵活性、拓宽了企业募集资金的渠道、帮助被激励对象合理避税；但也存在内幕交易和利益输送、增加企业经营风险等缺点，文章为企业设计、实施股权激励制度提供参考。

关键词：股权激励 定增股权激励 激励机制

引言

理想状态下，委托人可与代理人签订一份完全委托代理合同，详细规定代理人的行动计划安排，但是现实中企业经营会面临较大的环境不确定性，且代理人行为不能被股东所完全观察，契约具有不完备性。Jensen & Meckling（1976）指出，代理人在拥有剩余控制权情况下有偷懒或谋求私利的动机。因此应建立有效的公司治理机制缓解代理成本，股权激励就是重要的激励机制。激励的关键在于契约结构的设计，然而如何设计最优激励契约至今尚有很大争议。公司对企业员工实施激励是一种直接且普遍应用的公司治理制度，激励手段通常有货币、股权、晋升、在职消费、声誉等。股权激励是解决契约不完备性，降低代理成本的重要激励制度。

Morck et al.（1988）和Hanlon et al.

（2003）发现股权激励对于纠正上市公司高管短期机会主义行为有明显的治理效果。但如果激励制度设计不当，可能诱发管理层短视行为、盈余管理、利益输送和侵占等问题而增加代理问题。Bebchuk（2003）认为管理层可能会利用权力获取高于正常激励水平的收益，扭曲企业激励效应。Bergstresser & Philippon（2006）认为股权激励存在双面性，激励的同时也会扭曲被激励者的行为。姜国华（2006）认为如果企业没有有效约束管理层的制度，股权激励可能成为新的代理问题。肖淑芳（2012）发现实施股权激励的上市公司更可能采取高转送的股利分配政策，可能演变成管理层自利行为。因此要根据我国制度环境和企业状况的制度安排，设计合理的激励制度，才能达到有效激励作用，降低代理成本。从2005年8月金发科技（股票代码：600143）发布了首份股权激励计划公告开始，截至2014年底，我国共有500多家上市公司先后推出了659次股权激励计划，我国的股权激励模式值得深入分析和解读。

股权激励模式分析

（一）传统股权激励模式

限制性股票。以股票为激励标的物，加入限制性条款以实现对被激励对象的激励和约束。具体实施办法是，按照一个较大幅度的折价或者免费将股票所有权授予被激励对象，通过加入流动性约束条款对这些股票进行约束。被激励对象只有满足了规定的业绩考核指标，才能获得解锁权，在二级市场上转让变现获取收益。

股票期权。上市公司授予被激励对象一定的选择权，当被激励对象达到公司事先设定的业绩考核指标要求时，便可以按事先约定价格购买本公司一定份额的股票。在实施股票期权激励时，上市公司并没有失去股票标的所有权，只需设计相对应的所有权获取约束条款既行权的业绩考核指标，不存在流动性约束问题。

股票增值权。当被激励对象满足业绩考核指标时，既可获得相应比例的业绩提升的现金收益。但因被激励对象并不持有企业股票，激励制度有效期结束后，企业需重新考虑新的激励方式。

（二）创新型股权激励模式

员工持股模式。员工持股是对企业员工的一种长期绩效奖励计划，拓宽了企业激励对象的范围，企业可采取定增、回购、购买等多种形式获取股票标的。这种激励模式方便灵活，实用性强，使大部分员工可以分享企业价值增值带来的收益，利于充分调动广大员工的积极性。

资产管理计划对接模式。将被激励对象自有资金及大股东担保的融资资金共同组成认购股票资金，认购大股东减持一定比例的股票，交由第三金融机构进行专业化管理，对每位被激励对象计算单独的收益分配系数。因为大股东的担保融资支持，被激励对象可以筹措到足够资金购买公司股票，以期未来实现更大收益而达到激励效应。

事业合伙人激励模式。该模式主要适用于大型企业集团，企业将每年实现的经济增加值收益（EVA）的一部分，以奖金形式注入对激励对象的资产管理计划，用以购买企业的股份，该资产管理计划存续期间同样也是委托第三方机构经营，最终的股份股利和价值增值便是被激励对象的激励收益。

新型股权激励模式：定增股权激励

（一）定增股权激励的内涵

中国企业的股权结构集中度高，缺乏完善的经理人市场，所以股权激励实施存在诸多制度和现实瓶颈。中国2005年才正式开始实施股权激励，时间较短，相关法律法规制度不够健全，导致实践中存在激励方案设计不合理、激励效果不符合预期，甚至导致利益输送等一系列问题。我国理论界和实务界对股权激励开展了各种有益的制度研究和实践创新，其中最具代表性的是2013年以来，多家上市公司相继发布的定增股权激励。海通金风1号集合资产管理计划及海通金风2号集合资产管理计划，万家基金-恒赢定增5号资产管理计划，东方集团、金风科技、奥康鞋业等多达40余家上市公司都发布了实施这种股权激励方案。由此可见，研究定增股权激励模式对于推动我国股权激励机制的发展具有广阔的市场。

定增股权激励的主要实施办法是：由上市公司高管与企业部分核心岗位人员组成企业的被激励对象团体，借助金融机构的专项资产管理计划，认购上市公司的定向增发股票；在专项资产管理计划中加入结构化杠杆设计，按承担的风险和预期收益的不同，将资产管理计划的份额分为优先级份额和劣后级份额。其中优先级份额由外部非关联方投资者认购（即A级份额，享有固定收益且本金安全），劣后级份额则包括企业管理层以及其它被激励的核心人员组成的团体认购（即B级份额，享有剩余收益）；资产管理计划清算时，需优先满足A级份额本金和固定收益，剩余部分由B级份额持有者享有。被激励对象想要获取收益，必须通过努力经营，使上市公司的股价增长到满足A级份额的本金和固定收益要求的价格。这种模式最大的特点是，在企业定向增发方案中嵌入资产管理计划等金融工具，设计结构化金融条款以此实现股权激励。

（二）定增股权激励与传统股权激励的比较

适用法律基础不同。《公司法》、《证券法》等对传统的股权激励方式有着具体规定。而定增股权激励模式是以上市公司定向增发非公开发行股票为标的，通过增加设置金融条款的相关金融工具实现股权激励，不是一种正式的股权激励模式。根据目前我国的法律法规和部门规章体系，主要有《上市公司非公开发行股票实施细则》、《上市公司证券发行管理办法》，以及《关于上市公司非公开发行股票的董事会和股东大会决议的注意事项》、《关于证券公司以其管理的理财产品认购上市公司非公开发行股票有关问题的答复意见》等指导性文件。这些法规中可以找到对非公开发行股票的发行价格、董事会及股东大会核准流程、募集资金使用、发行对象要求、股票转让等要求的规定和支持。

被激励对象的范围不同。传统股权激励模式对被激励对象的身份和行权条件有着严格规定。而定增股权激励模式，上市公司可根据企业具体情况和激励需求选择被激励对象，除了公司高管，还可以包括关键技术岗位、营销岗位、子分公司关键管理人员等。为防止企业任意扩大股权激励对象范围，造成企业资源浪费，企业需要对选择的非高管人员激励对象做出合理解释，并公布具体的股权激励方案。为保持独立董事履行监督和咨询职能的独立性，独立董事不纳入激励范围。对于国有企业来说，由于其国有股权的特殊性质，目前国有上市公司的监事也不在被激励对象范围内。

激励实现方式不同。传统股权激励模式通常规定被激励对象需达到业绩考核条件才能行权。而定增股权激励模式没有明确的业绩考核规定，公司可根据具体情况增加业绩考核约束条件，被激励对象激励收益的获取主要来自股票的价值增值，因此约束性条款一般来自外部，通常情况下通过金融工具的设计，以公司股价的增值作为相对的业绩考核指标。这种约束机制具有较大的灵活性和适应性，可根据企业的发展以及投资者的期望等设定适当目标。同时以公司股价作为业绩约束指标，因公司股价是一个综合性指标，是企业综合情况的市场反映，能够更加全面的反映被激励对象，尤其是管理层受托责任的履行情况。

定增股权激励模式的优缺点

（一）定增股权激励模式的优点

增强了激励方案的适用性。每个企业应当根据自身状况实施符合企业特色的股权激励方案。但从目前的股权激励相关法律引导和股权激励实践来看，上市公司在选择和具体实施股权激励方案时很难做到差异化。传统的激励方案实施期限较长，企业不可控的外部因素可能导致企业不得已终止已实施的股权激励计划。而定增股权激励模式不受传统股权激励方案相关条款约束，上市公司可根据自身需求设计相关符合规定的金融条款增强适用性。且定增股权激励模式加入了外部投资者认购公司的股票，与企业内部被激励对象组成了利益共同体，将内外部监督和激励机制有机结合起来，降低了代理成本。

业绩考核机制合理灵活。公司传统的股权激励行权条件大多基于营业收入、净利润、资产收益率等业绩增长，没有考虑公司未来的内外客观环境变化，可能导致行权条件过低或过高而难以发挥激励作用，甚至可能诱发管理层盈余管理，牺牲公司长远发展利益。而定增股权激励模式选定公司股价作为业绩考核指标，能够全面衡量管理层的经营业绩和受托责任履行情况。且定增股权激励模式设置了缓冲期，在禁售期36个月期满时，被激励对象可以选择合适的时机减持公司股票实现激励收益，而整个资产管理计划的持续时间为5年，当公司的股票价格达不到要求时，公司管理层还有2年的缓冲期，实现动态考核。

增加企业募集资金渠道。上市公司实施限制性股权激励计划授予股票的价格，不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%，按照目前的实践情况，大多数上市公司选择按照均价的50%发行股票。而相关法律法规规定非公开发行股票的发行价格，不得低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的90%，这就意味着发行同等数量的股票，定增股权激励模式能够为上市公司募集更多资金，补充公司对现金流的需求，为公司进一步内部投资和外延式发展提供资金支持。

被激励对象合理避税。目前我国的税法法律体系，将传统股权激励所得视为个人薪酬的一部分征收个人所得税，在超额累进制下，被激励对象的这部分收益可能需要缴纳较高的个人所得税。但根据目前我国税法规定，认购定向增发的股票在认购过程与日后减持的过程均不收税，因此定增股权激励模式可使被激励对象节约税收负担，激励效果更佳。

（二）定增股权激励模式的缺点

导致内幕交易和利益输送代理问题。定增股权激励模式由公司与被激励对象的两方关系，变成加入了第三方金融中介机构的三方关系，可能引发利用内幕信息非法交易的问题。上市公司向被激励对象定向增发股票的价格，通常为定价基准日上市公司股票平均价格的90%，折价10%一定程度降低了被激励对象实现股权激励收益的难度，激励作用打了折扣。

结构化杠杆增加企业经营风险。定增股权激励模式加入分级基金条款实现产品结构化，被激励对象可以较少的自有资金认购更多股份，未来公司股价上升时获得较大的杠杆收益。但杠杆资金在放大收益的同时，也放大了损失的风险。一旦股票价格达不到预期，不但不能实现激励收益，还要承担较大的杠杆损失，具有一定的对赌性质，导致公司管理层可能为迎合市场热点而采取一些激进的决策，增加企业经营风险。

我国股权激励实践起步较晚，但随着实施企业的增多，形式更加多样化，取得了一定成效。但也暴露出政府监管部门出于审批监管的需求，导致股权激励模式创新不足、效果欠佳等问题。由于创新的股权激励模式往往会产生避税效应，税收的流失往往不容易被监管部门所接受，这也在一定程度上削弱了股权激励模式创新的进展。

参考文献：

1.肖淑芳，喻梦颖.股权激励与股利分配—来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2012（8）

2.姜国华，徐信忠，赵龙凯.公司治理和投资者保护研究综述[J].管理世界，2006（6）