CEO股票期权激励与并购决策关系研究——代理成本的中介作用和CEO过度自信的调节作用

杜跃平，徐　杰

(西安电子科技大学 经济与管理学院，陕西 西安　710126)



财务与会计研究

CEO股票期权激励与并购决策关系研究
——代理成本的中介作用和CEO过度自信的调节作用

杜跃平，徐杰

(西安电子科技大学 经济与管理学院，陕西 西安710126)

[摘 要]运用美国上市银行1998—2014年的数据，将股票期权激励、代理成本、CEO过度自信与并购决策纳入统一的框架进行研究，以代理成本为中介变量，CEO过度自信为调节变量，以检验股票期权激励是否会影响并购决策，以及股票期权激励、代理成本、CEO过度自信与并购决策之间的关系。实证结果表明：CEO股票期权激励能够有效刺激其做出并购决策；代理成本对股票期权激励与并购决策的关系存在部分中介效应；CEO过度自信能显著调节股票期权激励与并购决策的关系；CEO过度自信对于股票期权激励与并购决策的关系的调节作用会通过代理成本起作用。

[关键词]股票期权激励；代理成本；管理者过度自信；并购决策；美国银行业；CEO权益报酬；CEO过度自信；高管激励

一、 引言

股票期权(stock options)作为一种激励方式，是股东赋予激励对象以事先确定的行权价格购买本公司股票的权利。这种契约机制在一定程度上解决了委托人和代理人目标不一致的问题，缓解了两者之间的利益冲突。自20世纪80年代后期以来，股票期权逐渐成为CEO薪酬结构中重要的组成部分，也成为公司治理结构的一个重大变化[1]。

然而，随着期权价值在CEO薪酬中比重的提高和股票期权激励方案的推广，CEO权益报酬在并购决策中所起的作用成为关注甚至争论的焦点。并购是企业最为重要的一项资源配置战略[2]，而实施这一项战略计划的决策权一般掌握在CEO手中。并购也是一项具有风险性、给公司带来的净现值不确定的投资项目，会将CEO暴露于一定的风险之中。对于CEO而言，并购改变了收益的时间与风险分布，进而会影响其期望效用。那么如何刺激CEO承担并购活动的风险？一些研究如Croci和Petmezas等认为，股票期权激励有助于实现所有者与CEO利益的协调，从而增加CEO实施风险性并购决策的可能性[3]。但也有研究者，如Ross发现通过授予股票期权来增加CEO薪酬设计的“凸性”不会使得管理者更愿意承担风险，因为代理人自身对风险的态度或倾向会起很大作用，如果其本身是风险偏好者，那么股票期权的风险激励效果会受到很大削弱[4]。

在关于高管激励与投资决策关系的研究中，绝大多数学者热衷于探讨宽泛的股权激励对并购等投资决策的影响，而甚少区分特定的股权激励方案，如普通股票、限制性股票、股票期权等对投资决策的作用，而造成了广义的股权激励方案对投资决策影响的莫衷一是的现象。事实上，股票与股票期权作为不同的激励形态，治理效果存在很大差异。受股票期权自身的显著特征启发，本文的初衷是专注于研究股票期权这种特殊的股权激励方案对并购决策的影响，探究股票期权激励这种制度安排的有效性。

另外，在分析框架方面，不同于经典委托代理理论将股权激励作为降低代理冲突的有效手段，行为金融的兴起则将关注的重点转移到研究CEO过度自信等管理者行为在投资决策中的作用。基于委托代理理论的研究多认为股票期权能够激励CEO承担投资决策风险；基于CEO过度自信的研究则认为过度自信会显著增加CEO做出并购决策的可能性。但单独基于委托代理理论或从管理者过度自信角度分析并购等投资决策具有片面性。首先，股票期权激励对并购决策的影响是否会经过其他变量进行中介传导？其次，股票期权激励对并购决策的影响是否会因CEO过度自信而发生改变？最后，股票期权激励与CEO过度自信同时存在时，并购决策将会呈现出何种特征？

为此，本文运用美国上市银行1998—2014年的数据，综合运用委托代理理论和行为金融等理论，将股票期权激励、代理成本、过度自信与并购决策纳入一个统一框架进行研究，并试图回答以下问题：实施股票期权激励是否能促使CEO做出并购决策；代理成本在股票期权激励和并购决策的关系中是否起中介作用；CEO过度自信是否会对股票期权激励与并购决策间的关系起调节作用。本文可能的研究贡献表现在：一是专注于探讨股权激励方式中的股票期权激励对公司并购决策的影响，使得股权激励问题研究更加细化深入；二是从代理成本的中介效应和CEO过度自信的调节效应的角度建立分析框架，探讨了股票期权激励对并购决策的影响，弥补了国内文献关于股票期权激励与并购决策间关系研究的不足；三是较完整地梳理了股票期权激励影响并购决策的内在逻辑机理，可以丰富CEO股票期权激励和并购决策的文献成果，对完善上市公司高管的激励机制也具有现实借鉴意义。

二、 文献回顾

国外学者在经典的委托代理理论框架下对高管股票期权激励与风险性投资决策的关系进行了研究。Core和Guay指出股票期权激励通过Vega使CEO在公司的投资行为中受益，从而减少他们的风险规避程度[5]。Coles等采用1992年至2002年的样本数据，通过建立面板模型分析高管薪酬结构和投资决策、风险承担之间的关系[1]。结论指出，高的Vega使高管更倾向于实施针对本公司的高风险政策。Chen等以1992—2000年的68家商业银行为研究样本，发现CEO股票期权激励与银行风险承担之间呈正相关关系，即股票期权显著地增加了银行CEO的冒险行为[6]。Hagendorff和Vallascas通过对1993—1997年发生在美国的172家银行的并购案进行实证分析，研究银行高管的薪酬结构如何影响其风险选择和并购决策[7]。其结果显示，具有高的薪酬风险敏感性的高管乐于并购具有风险承担倾向的银行；高管股票期权薪酬激励和风险承担间存在因果关系，表明股票期权薪酬激励能促使银行高管做出风险性的投资决定。

有关代理成本的研究总体上遵循委托代理理论的研究思路，探讨委托人如何设计一套较完备的机制以降低代理成本。一些研究认为适当的股票期权激励等股权激励手段能使两者的利益趋于一致，降低代理成本。Beladi和Quijano的研究证明，包括股票期权和限制型股票在内的股权激励手段能够显著降低代理成本[8]。Belghitar和Clark用Vega来衡量股票期权激励，发现Vega能显著降低与投资相关的代理成本，其激励作用在小公司尤为显著[9]。另外，较高水平的代理成本会不利于企业做出恰当的投资决策。企业的投资行为将使管理者面临更大的责任，但管理者通过辛勤工作创造的价值不能由其独享，而是要与全体股东共享。当CEO所获收益不能弥补成本时，就更有可能发生懈怠行为，即CEO容易放弃投资一些净现值为正的项目，从而对公司价值产生不利影响[10]。

在管理者过度自信的研究方面，既有文献表明并购行为会受到管理者过度自信的影响。从行为金融这一视角出发，Roll首次提出管理者狂妄或自大假说，他进一步指出正如资本市场中的个体投资者会由于盲目自大而过度交易一样，过度自信的高管也会做出过度的非理性的接管行为，从而引发更多的并购事件[11]。Gervais等研究发现：如果CEO过度自信，那么其会认为所投资项目的风险会低于客观实际情况，从而实施更多投资行为；另一方面CEO的乐观情绪和过度自信能够使股东用于激励合约的成本降低[12]。Malmendier和Tate通过对477家美国上市公司进行实证研究，发现过度自信的CEO不仅会高估他们自身在现有公司和目标公司中创造价值的能力，而且会认为外部投资者低估了其所在公司的市值，因此这类CEO更有可能实施并购[13]。Doukas 和 Petmezas、Brown和Sarma等均通过实证研究支持了管理者过度自信对并购活动的促进作用[14-15]。

可见，现有的研究框架多是直接研究股票期权等激励手段对投资决策的影响，缺乏将股票期权激励、代理成本、过度自信和并购决策纳入统一框架的研究。同时，关于代理成本的研究主要将其作为评价对象，而鲜有研究将其作为中介变量来探讨股票期权激励影响并购决策的机理。另外，现有学者大多围绕高管或CEO过度自信的心理偏好对其做出的投融资决策或并购决策的影响来进行研究，而将CEO过度自信的心理偏好与其接受的股票期权激励结合起来对CEO实施的并购决策进行研究的却非常少。股票期权激励并不是独立存在的变量，它存在于复杂的公司内，股票期权激励与并购决策的关系需要某些桥梁进行联结，因此在研究两者关系时有必要加入适当的中介和调节变量，以探究股票期权的激励效应作用于并购决策的机理。

三、 理论分析与研究假设

(一) 股票期权激励与并购决策

一般而言，股东与CEO表现出的风险偏好不同。股东可以利用在资本市场进行的投资组合来控制风险，因此在对待风险的态度问题上属于“风险中性”；但对于CEO而言，其人力资本锁定于所在公司，只能通过谋求改变公司层面的风险来控制自身风险，因此对风险的态度多表现为“风险规避”。在投资项目的选择上，风险中性的股东希望CEO投资于给公司带来净现值为正的项目，而较少考虑风险水平；而风险规避的CEO则偏好谨慎投资，即他们偏好投资于净现值大于零且风险较低的项目，而容易放弃一些给公司带来的净现值更大但风险更高的投资项目，从而不利于公司价值的提高。因此，如何解决因CEO不愿承担较高风险所带来的问题，成为摆在公司所有者面前的一个重要问题。

CEO股票期权的实质是以CEO所在上市公司股票为标的资产的股票期权，是所在公司授予CEO在未来一段时期内以预先确定的价格购买本公司一定数量的股票的权利。作为一种特殊的激励手段，股票期权具有两种特性：一是其具有“凸性”结构，即激励对象(CEO)所获得的收益与其公司股价或股价波动率呈现单调凸函数关系。基于期权定价模型，股票期权的内在价值与公司的股价以及股价波动率直接相关，而股价及股价波动率是CEO可以控制或影响的变量。股票期权具有的“凸性”使CEO在股价波动率越高也就是风险越高时越能更多地获益。二是收益与损失之间的非对称性，即CEO无须承担其投资决策所带来的股价下行风险，但当股价上升(高于执行价格)时却能获取投资带来的收益。因此，股票期权所具有的以上两种特性能够激励风险厌恶的CEO承担投资风险。同时，并购是公司进行战略扩张的重要投资策略，是一个理想的检验CEO股票期权激励与风险性的投资决策关系的平台。不管是否所有的并购活动都提高公司风险，并购行为都会被认为是一项风险水平较高的投资活动。因而可以假设，股票期权能够诱使CEO做出以实施并购为代表的风险性投资决定。基于此，本文提出假设1。

H1：CEO股票期权激励对并购决策具有显著的正向影响。

(二) 代理成本的中介作用

委托代理理论认为，由于两权分离以及信息不对称条件下存在着的道德风险问题，代理人并不完全按照委托人的利益行事，CEO与股东之间的委托代理冲突增加了代理成本，不利于公司价值最大化。股票期权等股权激励方式赋予了代理人以部分所有权，使其个人财富与企业业绩挂钩，为实现自身效用最大化，代理人更有意愿承担投资决策风险，使得委托人与代理人在带有风险性的投资决策问题上的冲突被缓解。股票期权被认为是一种较好的协调股东和CEO利益的激励机制，能使两者的利益趋于一致，缓解由CEO的机会主义行为所引发的委托代理问题，从而会降低代理成本。另外，过高的代理成本不利于CEO与股东在并购等带有风险性的投资决策问题上达成一致，会对并购等投资决策产生消极影响。由于管理者相对于股东更容易厌恶风险，因此高代理成本下的CEO在选择具有风险性的投资项目时，往往会放弃那些收益率低于管理者最低要求，但是净现值为正的投资项目，这就有损股东利益。由CEO与股东的风险态度偏差而引发的较高代理成本容易导致投资不足情况的发生，不利于CEO做出并购决策。换言之，股票期权激励部分程度上通过代理成本的降低来作用于并购决策。基于此，本文提出假设2。

H2：代理成本在股票期权激励和并购决策关系中起中介作用。

(三) CEO过度自信的调节作用

与委托代理理论不同，行为金融理论主要从管理者乐观或过度自信角度研究并购等投资决策。该理论支持者认为管理者并不总是理性的，他们从大量的心理学研究实验以及对并购行为等投资决策的实证研究中发现，管理者的决策行为会受到如情绪、感觉、偏见等主观的心理因素影响，而最典型的非理性特征即为管理者过度自信。过度自信的管理者会过度相信自己的判断力和投资项目的盈利能力，从而高估自己私人信息的准确性以及所做出决策成功的可能性。过度自信的CEO往往偏好于采取并购方式实现企业扩张，因为从内部培育新的业务领域可能需要较长的时间才能获取正的投资回报率，而通过并购的手段则可能立即从中获益，因此过度自信的CEO更愿意采用并购这种立竿见影的方式来达成业务目标。过度自信的CEO表现出的显著特征是高估收益但低估风险，因此有理由假设股票期权的风险激励效果对于过度自信的CEO不起作用，但股票期权却可以激励理性的非过度自信的CEO承担并购决策的风险。基于此，本文提出假设3a。

H3a：CEO过度自信对于股票期权激励与并购决策的关系具有显著的调节作用，即对于非过度自信的CEO，股票期权激励对CEO并购决策有正向影响，但对于过度自信的CEO却没有作用。

图1　本文假设模型

股票期权的激励效果受CEO自身对风险态度的影响，过度自信的CEO即便没有股票期权的激励也可能会更愿意冒险，因此在这种情况下给过度自信的CEO授予股票期权对公司的股东来说很可能是一种浪费的成本，即过度自信会消减股票期权的风险激励效果。但对于非过度自信的CEO，授予其股票期权应当能减轻其风险厌恶倾向，增加其做出并购决策的可能性。前文已分析了代理成本在股票期权激励与并购决策之间可能起到的中介作用，将过度自信考虑进来，由于过度自信的CEO是非理性的，因此我们可以假设股票期权激励通过降低代理成本来促进并购决策对于非过度自信的CEO而言是有效的，而过度自信的CEO本身并不需要股票期权来进行风险激励，因此也就无法通过代理成本来影响并购决策。基于此，本文提出如下假设3b。

H3b：CEO过度自信对于股票期权激励与并购决策的关系的调节作用会通过代理成本起作用，即对于非过度自信的CEO，股票期权激励可以通过降低代理成本来促进并购决策，但对于过度自信的CEO却没有作用。

根据上述分析，我们可以形成如下研究模型，具体见图1。

四、 研究设计

(一) 样本数据

本文选取的初始样本包括了美国在1998年1月1日至2014年12月31日实施并购的上市银行。美国银行业自20世纪90年代以来经历了活跃的并购重组，这使得我们有机会以银行业为样本进行并购研究。特别是当美国在20世纪90年代中后期在法律上逐步放松了对混业经营以及对银行跨地域经营的限制后，银行等金融机构间的并购交易活动得到进一步加速。本文的数据收集主要分为三部分：(1)从Thomson one收集实行并购方交易特征的数据；(2)在CRSP和COMPUSTAT中收集并购方的银行特征数据；(3)在ExecuComp中收集筛选出的并购方银行CEO特征的数据。用美国证券交易委员会认定的公司永久码GVKEY和PERMNO来确保从各数据库中所提取数据的一致性。

本文在数据收集过程中，首先用美国标准行业分类码SIC来识别美国银行业的并购事件，其中671代表银行控股公司，602代表商业银行，并按如下标准筛选样本：所有并购交易须在2014年12月31日之前完成；并购方和目标银行必须是美国的上市公司；并购的公告日和实际生效日必须发生在样本期间内；每次并购的交易金额为100万美元以上；参考Bozos等在筛选美国银行并购事件中的限制条件，为了确保并购方在并购前完全不具有控股权，而在并购交易后才获得作为第一大股东对目标银行的绝对控股权，规定并购方须在交易前持有目标银行少于10%的股份，但在交易后必须持有超过50%的股份[16]。

进一步地，本文从COMPUSTAT中获得并购发生上一年的银行特征数据，如市值、总负债、总资产、现金持有量、流通股票总数及每股的账面价值等；股价和流通股票总数从CRSP中获得；从ExecuComp中搜集银行并购方在并购上一年度的CEO薪酬数据，如总薪酬、现金薪酬、股票期权薪酬等，以及CEO个人特征数据，如年龄、任职年限等；从WRDS数据库中的Eventus中获得并购方的超额累计收益率(Calculative Abnormal Return，即CAR)。最终本文得到4179个样本观测值。

(二) 变量界定

1. 并购决策(被解释变量)的定义。并购决策(Acquisitions)为二值虚拟变量，即如果银行在第t年发起了并购交易，取1，反之取0。

2. 股票期权激励(解释变量)的定义。用Vega来衡量股票期权激励。Vega表示股票价格波动性增加或减少1%时，期权价值的增加或减少量，反映CEO股票期权激励的期权价值对股票价格波动率的敏感性。由于股价波动率是上市企业业务风险的体现，而期权价值是CEO所获报酬，因此Vega值越大则表明CEO越可以通过提高投资风险来增加自身所获的报酬，也意味着其追求风险激励的效果越大。

Core和Guay运用经过修正的Black-Scholes模型测算了股票期权的Vega[5]，本文遵循其方法计算Vega。对于N份看涨期权，Vega为：

(1)

C为股票期权的公允价值；σ为股票收益的年化波动率，使用并购公告日前100周时间窗口的年化波动率；S为并购发生的上一年年末最后一个交易日并购方股票的收盘价；d为ln(1+分红率)；X为并购方CEO被授予的股票期权的行权价格；T为股票期权的存续期；r为ln(1+无风险收益率)，即复合无风险收益率。

3. 代理成本(中介变量)的定义。广义的代理成本主要包括监督成本、担保成本和剩余损失三部分[9，17]，但这三部分都较难量化，因此学者多采用管理费用率、资产周转率等作为代理成本的度量变量。前者侧重刻画直接或显性代理成本，后者侧重刻画隐性代理成本。李世辉和雷新途根据“结果可观测也可证实”和“结果可观测但不可证实”的标准，将隐藏信息的道德风险所产生的代理成本称作显性代理成本，而将隐藏行动的道德风险产生的成本称作隐性代理成本[18]。一般而言，后者因为结果难被证实，监督成本较高；而前者由于可观测可证实，监控的难度和成本较低。由于显性代理成本易被监控和管束，CEO股票期权激励作为公司治理的手段理论上主要会体现在对显性代理成本的约束上，因此本研究着眼于显性代理成本。借鉴学界常用衡量方法，在度量指标的选取方面，结合银行业自身特点(作为提供金融服务的银行业，管理费用往往占据其营业成本很大比重)，本文将管理费用率作为代理成本的代理变量。

4. 管理者过度自信(调节变量)的定义。已有文献采取过多种方法对其进行度量，如CEO的相对薪酬、主流媒体评价、盈利预测偏差、股票期权的持股及变动情况等[15,19-21]。鉴于数据的可获得性，本文参照Lin等盈利预测偏差的方法[20]，将CEO过度自信(OC)设为虚拟变量，即如果并购方CEO在样本期内至少有一次实际盈利水平低于预测盈利水平，为1，反之为0。

5. 控制变量的定义。本文通过对先前关于并购决策研究文献的梳理，筛选出影响并购决策的主要因素作为控制变量。在模型(2)、模型(4)、模型(5)、模型(7)中，选取的对并购决策有影响的控制变量有：CEO个人特征(CEO的年龄、任职年限、所获现金薪酬)；并购绩效(CAR)；银行特征(账面市值比、规模、现金存量、账面负债率)等。模型(3)、模型(6)选取的控制变量有：董事会规模、第一大股东持股比例、独立董事比例、经营现金流、净资产收益率。变量定义与计算方法见表1。

表1　变量定义与说明

(三) 模型构建

为了检验股票期权激励与并购决策的关系以及股票期权激励通过代理成本对并购决策的中介效应，本文构建了模型(2)、模型(3)、模型(4)。

Acquisitions=β0+β1Vega+controlvariable+ε

(2)

Agcost=β0+β1Vega+controlvariable+ε

(3)

Acquisitions=β0+β1Vega+β2Agcost+controlvariable+ε

(4)

为了检验CEO过度自信所起的调节效应，本文构建了模型(5)、模型(6)、模型(7)。

Acquisitions=β0+β1Vega+β2Vega×OC+β3OC+controlvariable+ε

(5)

Agcost=β0+β1Vega+β2Vega×OC+β3OC+controlvariable+ε

(6)

Acquisitions=β0+β1Vega+β2Agcost+β3Vega×OC+β4OC+controlvariable+ε

(7)

五、 实证结果与分析

表2　主要变量的描述性统计

(一) 描述性统计分析

表2描述了股票期权激励的Vega。Vega表示若是股票价格的波动率增加1%，则CEO获得收入的均值(中位数)将增加231580(67324)美元。相对于Croci和Petmezas得出的美国全部行业的Vega的均值(139270美元)/中位数(46650美元)[3]，本文Vega值的结果表明，美国银行业的CEO所获得的股票期权的Vega比其他行业高。这说明美国银行业CEO相对于其他行业的CEO更能通过提高投资风险来增加自身所获的报酬，也意味着股票期权的风险激励效果在银行业可能更大。另外，Acquisitions的均值(中位数)为0.2203(0)，Agcost的均值(中位数)为0.0324(0.0293)，CEO过度自信的均值(中位数)为0.4589(0)。

(二) 并购与银行风险变化*表3的结果证明了并购会涉及一定的风险，但风险的来源不在本文的研究范围。

上文所提出的假设具有一个前提，即并购是一项风险性的投资活动。在分析股票期权激励与并购决策的关系之前，仍然有必要验证并购活动是否增大银行风险。因此，本文用以下三种方式来检验并购活动导致的并购方风险的变化情况：(1)将并购方在并购宣告日前后30天[-30，+30]窗口与其[-120，-60]窗口内股票收益率的标准差(即股票收益波动率)相减；(2)将并购方在并购宣告日后60天至120天[+60，+120]窗口与其宣告日前120天至前60天[-120，-60]窗口内的股票收益率的标准差相减；(3)将并购方在并购生效日后[+1，+60]窗口与并购宣告日前[-120，-60]窗口内股票收益率的标准差相减。

表3报告了将并购宣告日前后[-30，+30]、宣告日后[+60，+120]、生效日后[+1，+60]窗口内的股票收益波动率分别减去宣告日前[-120，-60]窗口的股票收益波动率后的结果。相减后的收益波动率以及超额波动率的均值、中位数都在1%水平上显著为正值(t检验)。这表明并购行为会增加银行的风险，即并购是一项具有风险性的投资活动；这也意味着CEO做出并购决策时会将自己暴露于一定的风险之中，因此应当获得一定的风险性激励或补偿。

表3　并购与银行风险变化

注：“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

(三) 股票期权激励对并购决策的影响

本文在证明了并购是一项风险性的投资活动后，对股票期权激励与并购决策之间的关系实施检验，建立Logit和Probit模型进行分析。被解释变量Acquisitions为如果银行在当年实施了至少一次并购，取1，反之取0。解释变量为Vega，控制变量为Size、B/M、Cash、Leverage、Cashcomp、Tenure、Age、CAR和Year dummy。表4显示，Vega的估计系数在1%的水平上显著为正，说明股票期权具有显著的风险激励效果，能有效地刺激CEO实施并购，本文假设1获得支持。Vega的作用机理可以解释为，股票期权通过增加CEO对风险的敏感性，减轻了CEO对于风险的厌恶，从而增加了CEO实施并购这一风险性投资活动的可能性。

(四) 代理成本的中介效应

遵循温忠麟等对中介变量进行研究和检验的基本思路[22]，本文对代理成本中介效应的检验程序和方法如下：首先以Agcost为被解释变量，对解释变量Vega做回归，Vega的系数显著为-0.119，表明股票期权激励能显著降低代理成本；然后，以Acquisitions为被解释变量，对解释变量Vega做回归，Vega的系数为0.136，在1%水平上显著，表明股票期权激励能显著增加CEO做出并购决策的可能性；最后，以Acquisitions为被解释变量，对解释变量Vega、中介变量Agcost做回归，Vega、Agcost的系数分别显著为0.103和-0.226，同时0.103<0.136，证明代理成本对股票期权激励影响并购决策具有部分中介作用。代理成本的中介作用回归分析结果如表5所示。

表4　股票期权激励对

注：“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；括号内为P值。

(五) CEO过度自信的调节效应

在上述分析结果的基础上，本文检验CEO过度自信的调节效应。首先我们做Acquisitions对Vega、OC和Vega×OC的回归，若Vega×OC的系数显著则表明OC对Vega与Acquisitions关系的调节效应显著。表6给出了过度自信调节股票期权激励与并购决策关系的回归结果，结果如下。

在全样本中，Vega的系数显著为正，OC的系数显著为正，交互项Vega×OC的系数显著为负，这表明CEO过度自信能显著调节Vega与Acquisitions的关系。本文将全样本划分为过度自信的CEO与非过度自信的CEO两个子样本后，发现只有在非过度自信的子样本中，Vega与Acquisitions呈正相关关系，这表明只有非过度自信的CEO会对股票期权激励敏感，而授予过度自信的CEO以股票期权薪酬不会增加其并购投资行为，即股票期权作为风险激励手段对过度自信的CEO没有作用，假设3a得到支持。CEO过度自信可以减弱CEO在实施并购投资方面的风险厌恶倾向，使股票期权薪酬所起的风险激励作用降低，然而这对非过度自信的CEO来说却是至关重要的，能够促使他们做出并购的决策。在控制变量中，Leverage和Age与Acquisitions呈显著负相关，Size、Cash与Acquisitions呈显著正相关，其他控制变量与Acquisitions之间不具有显著的相关关系。

然后，本文做Agcost对Vega、OC和Vega×OC的回归，Vega×OC的系数显著表明OC对Vega与Agcost关系的调节效应显著。表7表明，整体上，股票期权激励能够显著减少代理成本。本文将全样本划分为过度自信的CEO与非过度自信的CEO两个子样本后，发现只有在非过度自信的子样本中，Vega与Agcost显著负相关，而过度自信组中两者关系不显著。这表明对非过度自信的CEO授予股票期权能够显著降低代理成本，而对过度自信的CEO进行股票期权激励不会显著减少代理成本。控制变量方面，Board与代理成本的关系显著为正，而独立董事比例、ROE则与代理成本显著负相关。

最后，本文做Acquisitions对Vega、OC、Vega×OC和Agcost的回归，Agcost的系数显著，表明OC的

表5　代理成本的中介作用回归分析表

注：“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；括号内为P值。

调节效应至少部分地通过中介变量Agcost起作用。表8表明CEO过度自信对于股票期权激励与并购决策的关系的调节作用会通过代理成本起作用。本文将全样本划分为两个子样本后，发现只有在非过度自信的子样本中，股票期权激励可以通过降低代理成本来促进并购决策，但对于过度自信的CEO来说却没有作用，假设3b成立。

(六) 稳健性检验

为了验证结论的可靠性，本文运用以下方法实施稳健性检验。

1. 内生性检验

上文证明了股票期权激励(Vega)会影响并购决策(Acquisitions)，为了验证CEO股票期权激励与并购决策是否为单向因果关系，本文建立联立方程模型，并组建联立方程组，具体如下。

Acquisitions=β0+β1Vega+β2Size+β3B/M+β4Cash+β5Leverage+β6OC+β7CashComp+β8Tenure+β9Age+β10CAR+ε

(8)

Vega=β0+β1Acquisitions+β2Size+β3B/M+β4Leverage+β5CashComp+β6CAR+ε

(9)

本文运用三阶段最小二乘法(3SLS)对上述联立方程组进行了回归分析。Vega的系数显著为正，但并购决策(Acquisitions)的系数不显著，说明Vega正向影响了并购决策，但并购决策不影响Vega，可见Vega对并购决策满足单向因果关系。

2. 使用替代变量进行检验

本文对于Vega的计算，将替换为并购公告日前24个月的年化波动率；考虑到高管群体决策的影响，本文用前三位高管的Vega替代CEO的Vega；对代理成本的替代变量采用营业费用率进行衡量。经过上述检验后，基本结论仍然一致，结果稳健。

六、 结论

本文选取1998—2014年发生并购行为的美国上市银行为样本，研究了CEO股票期权激励、代理成本与并购决策的关系。通过实证研究分析得出如下结论：(1)CEO股票期权激励能够显著刺激CEO做出并购决策。股票期权激励减轻了CEO对风险的厌恶，从而增加了CEO做出实施风险性并购决策的可能性。(2)代理成本对股票期权激励与并购决策影响的中介效应显著。(3)对非过度自信的CEO授予股票期权能够显著刺激其承担风险性的并购活动，而对于过度自信的CEO，授予其股票期权不能驱使其做出并购决策。(4)CEO过度自信对于股票期权激励与并购决策的关系的调节作用会通过代理成本起作用，对于非过度自信的CEO，股票期权激励可以通过降低代理成本来促进并购决策，但对于过度自信的CEO却没有作用。

表6　CEO过度自信对股票期权激励与并购决策关系的影响估计

注：“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；括号内为P值。

表7　CEO过度自信对股票期权激励与代理成本关系的影响估计

注：“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；括号内为P值。

表8　有中介的调节模型

注：“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；括号内为P值。

相对于其他行业，美国银行业受政府监管的程度较高，因此有学者认为外部监管可以起到一个总体的监督作用，也能补充其他形式的监管，例如内部监督治理。本文证明了在美国银行业这个受监管程度较高的行业环境中授予CEO特别是非过度自信的CEO以股票期权薪酬激励仍然是重要的、有效的，因此外部监管不能完全代替内部治理或股票期权激励。

需要说明的是：本文的结论是针对美国的成熟资本市场上市银行为例进行研究而得出的，但中美两国国情不同，制度背景的差异、资本市场的成熟度、法律法规的健全程度、银行的产权结构及治理结构的实际情况等，都与美国有很大的差别。从根本上说，我国的资本市场仍不够成熟，现代公司治理结构还不完善，有效的外部监督机制还未真正建立，上市银行企业内部决策机制和利益分配机制缺陷还未根本解决。所以，我们不能简单地照搬源自西方国家的股票期权激励制度。我们可以在借鉴西方股票期权激励机制的基础上，结合我国的制度背景与实际情况，对适合我国上市公司或银行的股票期权契约设计和制度体系作进一步的探索，建立适合我国社会主义市场经济的公司治理结构和激励机制。

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[责任编辑：高婷]

[收稿日期]2016-01-01

[作者简介]杜跃平(1958—)，男，四川邛崃人，西安电子科技大学经济与管理学院教授，博士生导师，从事国民经济学、技术创新管理、公司金融研究；徐杰(1991—)，女，山东泰安人，西安电子科技大学经济与管理学院硕士研究生，从事国民经济学研究。

[中图分类号]F235.99

[文献标识码]A

[文章编号]1004-4833(2016)04-0050-12

Research on the Relationship between Stock-options Incentives and Acquisition Decisions:The Mediating and Moderating Effect of Agency Cost and CEO Overconfidence

DU Yueping1, XU Jie2

(School of Economics and Management, Xi’an University of Electronic Science and Technology, Xi’an 710126, China)

Abstract:By using the data of public-listed bank bidders in the U.S. from 1998 to 2014, this paper examines the relationship between stock-options incentives, agency cost, CEO overconfidence, and acquisition investment decisions, with agency cost and CEO overconfidence as the mediating and moderating variables respectively. We find that the correlation between CEO stock-option based compensation and acquisition investment decisions is significantly positive; agency cost has a mediating effect between the relationship of stock-options incentives and acquisition investment decisions; the moderating effect of CEO overconfidence is significant; while stock-options incentives cannot induce overconfident CEOs to make acquisitions, non-overconfident CEOs with stock-options incentives are more likely to conduct acquisition investments. The moderating effect of CEO overconfidence can also function via agency cost.

Key Words:stock-options incentives; agency cost; management; overconfidence; acquisition decisions; US banking industry; CEO equity reward; CEO overconfidence; CEO incentives