揭秘宝能系保险+地产的关联游戏

陶娟

保单持有者贡献给了前海人寿源源不断的现金流，前海人寿转手去买房地产公司，或明或暗为宝能地产融资，推高地价房价；如果购房的刚需能支撑房价，宝能系的资金则能实现闭环运转。但是，宝能系布局于二三线城市的大量项目处于去库存重压中，这个资金闭环能玩转吗？

姚振华控制下的宝能系，一手是通过银保渠道，大规模发行理财型保险产品聚集大量资金的保险平台，另一手却是现金缺口巨大、嗷嗷待开发的众多地产项目，前海人寿与宝能地产间天然的良配，何人能够克制内心的冲动？他会不会进一步对接左右手的资源？

那么，我们就来深入追踪一下钜盛华、前海人寿与宝能地产间的关联交易。

缺钱的宝能地产

每一个房地产商最要紧的就是筹钱，宝能地产又岂能例外。2013-2014年间，宝能地产在全国各地四处扩张：赣州太古城、沈阳宝能环球金融中心、天津东丽项目、新疆宝能城、无锡宝能城、合肥宝能城……这些项目动辄就是几十亿元的开发成本，而每个项目都是嗷嗷待哺。宝能地产2015年发布的债券募集说明书显示，这些项目总的开发成本合计超过816亿元（表1）！

然而，由于宝能许多项目处于开发初期，与同行业上市公司相比，其总资产周转率极低，仅为0.02，远低于0.26的行业均值（表2）。

尽管其毛利率较高，2012-2014年度均在40%以上，但同时推进许多新项目时，想要靠自身毛利去滚动开发无异于杯水车薪。2012年，其房产销售及租赁管理两大业务的毛利润合计10.8亿元，而2013、2014年度下滑至仅为5.32亿元、3.986亿元，2015上半年甚至还不足1.2亿元（表3）。这样的体量，和万科完全不在一个级别上（作为对比，万科2014年净利润达到157亿元）。当宝能实际控制人姚振华去举牌收入规模近2000亿元的万科时，王石内心的抗拒可想而知。

且不说万科这样净利润超百亿的公司都需要向金融机构大举借债，自身供血能力不足的宝能地产更是不消说，极度依赖举债度日。其2014年借款总额超过162亿元，长期借款达到149.4亿元，其中绝大部分为抵押、质押等各种手段保证的借款（表4）。在2015年发行30亿元债券之前，其资产负债率已从2012年的56.3%上升到了77.25%。

房地产就是这么一个超赚钱的行业，更超级缺钱的行业！宝能在未形成造血功能的正向循环时，要玩转毛利率虽高但现金缺口极大的房地产业务，绝不是一件容易的事情。这时，姚振华在2011年便开始筹备、2012年正式营业的前海人寿，价值就充分呈现出来了！

前海人寿的吸金能力惊人—每年的经营净现金流都能实现超高增长。2013年前海人寿的经营活动净现金流为109.3亿元，2014年增至291.25亿元，而到了2015年，其经营活动净现金流飙涨至652.59亿元。

前海人寿如何实现高增长？

中国险资具有“利差独大”的盈利模式。国泰君安证券分析师刘欣琦在研究报告中指出，从世界范围看，寿险公司的利润来源主要来自于三差，即利差、费差和死差。利差是实际投资收益率和定价利率之差，费差是实际的费用率和定价时假设的附加费用率之差，死差是实际的死亡率或者发病率和定价时假设的死亡率或发病率之差。

在成熟市场，如日本寿险公司，其利润主要来自于死差和费差，而在中国，寿险公司利润来源主要来自利差。如2004-2012 年间，中国人寿收益利差在三差中的占比高达 76%-114%。中小保险公司普遍以理财型险种为主打产品，可以推测其利润来源更是主要来自于利差。

部分中国民资保险公司近年来这么生猛，就是围绕“利差”打主意：扩大保单规模，提高投资收益。即：一方面，资金流入端主要依靠银保渠道，大力推动高结算利率的万能险等产品，迅速提升保费规模；另一方面，资金流出端也保持较为激进的投资策略，通过承担较高的风险获取较高的投资收益率。

中国的险资市场异化为理财市场，与投保人的特殊偏好脱不了干系：消费者对于投资理财的需求超过保障意识，纯消费型的保险不如返本还息的保险有吸引力，因而分红险、万能险大行其道。2014 年中国保险业的险种结构上，分红险、万能险合计占比近70%。

食髓知味，前海人寿正是此模式的个中高手。其保单的销售渠道基本走银行，2015年银保渠道占比高达99%（而行业均值为40%）。要走得通银行渠道，法宝是高分红、高返点。

消费者追求分红，前海人寿自身要追求利差，这都决定了保单融来的钱，需要投向收益率较高的领域（如果风险收益配比的话，这也意味着是风险更高的领域）。放眼中国，经济新常态的大环境叠加“脱实向虚”的趋势，还有比地产和资本市场更好的投资领域吗？而前海人寿的兄弟公司宝能地产，正好就是毛利率超过40%（很赚钱），却又得满世界找钱（也很缺钱）的那种。

完美对接！

新财富的追溯发现，事情的发展果然也是跟着这个逻辑走的。

前海人寿资产结构以房地产为主

翻阅前海人寿2013-2014年的临时公告，发现大部分都是披露与宝能地产间的关联交易。如2013年7月获得佛山宝能投资49%股权，12月全资收购韶关德丰源投资（该公司成立仅1个月就被收购，原股东为韶关宝能置业）等。

到了2015年，前海人寿仅披露了两起关联交易事项，分别是：1）向佛山宝能项目增资1.64亿元（2015临时公告14号文）；2）向西安前海置业有限公司分两次共计增资5.16亿元（2015临时公告15号文）。

然而，这些披露出来的关联交易，难道就是前海人寿与宝能地产之间合作的全部吗？

中国平安、中国人寿、新华保险等上市类保险公司，都会具体披露投资资产结构，比如，定期存款占比多少，债券、信托计划、股票、基金、房地产等各种投资性资产的占比。然而，前海人寿的年报并没有披露相关信息。

尽管这样，通过观察前海人寿设立的子公司，我们还是发现了一些端倪（表5）。前海人寿的21家子公司中，除了前海保险销售有限公司、前海世纪保险经纪有限公司、前海保险公估有限公司这三家与保险主业相关，其他18家几乎全部为房地产相关业务。

这其中，通过对比2014年报及2015年报，可以发现，仅仅在2015年，前海人寿就通过新设或收购的方式新增了15家子公司。而这15家公司的注册资本合计达到了130.33亿元， 除了广州市乐悦投资管理有限公司的业务范围是商业服务业之外，剩下14家全部为房地产相关业务。这其中，仅有对第7项的投资，即前海人寿注资西安前海置业的投资，前海人寿在临时公告中披露了是关联交易。

那些未作为关联交易披露的子公司呢？来看下这家—深圳前海恒轩投资有限公司（下称“前海恒轩”），注册资本55亿元，法人代表为王余生（此处为年报披露的名字，目前已变更为栾欢蓉），它是怎么成为前海人寿子公司的呢？

工商资料显示，该公司成立于2014年9月30日，注册资本1000万元，原股东为深圳市建业建筑工程有限公司（后更名为深圳建业工程集团股份有限公司，下称“建业集团”）。2015年，前海恒轩的股东发生了数次变更，最重要的一次是，当年7月万家共赢资产管理有限公司（下称“万家共赢资管”）成为其全资股东。4个月之后，万家共赢资管对该公司进行增资，使得其注册资本从1000万元骤然增至55亿元！而后仅仅一个星期，万家共赢资管将该公司股权全部转让给了前海人寿（表6）。

捋一下整件事的逻辑。万家共赢资管是由万家基金管理有限公司、歌斐资产管理有限公司、上海承圆投资管理中心三家股东合资设立的资管类公司。因此，可以推测，万家共赢资管在这件事情中更类似于一个通道作用—在获得前海恒轩股权后，将其注册资本从1000万元提升至55亿元，然后再转手给前海人寿接盘。由于资产管理公司更多只是一个通道的作用，增加注册资本的出资额，可能并非该资管公司的自有资金，而是另有金主。整个过程前后历时4个月，但在这期间，股权在万家共赢手上，前海恒轩的高管却没有发生任何变动，依然是建业集团的高管班子坐镇。直到2016年1月，前海恒轩法定代表人还是王余生，而王余生是前海恒轩的原股东—建业集团的副总裁。

之所以要假道于万家共赢资管，恐怕正是为了规避关联交易的口实，因为建业集团可是宝能地产的铁杆基友！

在宝能地产的债券募集说明书中，其将建业集团列为非关联方，但双方之间存在频密的来往。在宝能地产预付账款的前五名、应收账款的前五名中，建业集团都是排在第一。2014年，其预付给建业集团的款项高达30.8亿元，占宝能地产预付款总额的近7成。而仅在2014年，宝能地产为建业集团担保了5次之多，合计余额近4亿元，占其当年度对外总担保额的96.28%（表7）。

关系扒清楚了，事情简单总结成一句话就是这样子的：宝能地产的亲密盟友建业集团，将旗下的子公司前海恒轩转让给资产管理公司后，注册资本从1000万元增至55亿元，然后前海人寿接盘了。

在中国保监会2014年发布的《保险公司资金运用信息披露准则第1号—关联交易》第三条明确规定，保险公司与关联方之间开展下列保险资金运用行为，需进行信息披露：（一）在关联方办理银行存款（活期存款除外）业务；（二）投资关联方的股权、不动产及其他资产；（三）投资关联方发行的金融产品，或投资基础资产包含关联方资产的金融产品；（四）中国保监会认定的其他关联交易行为。

在关联方开个户存款都要披露的啊！然而，关于收购前海恒轩整件事，前海人寿并没有出一个临时公告来披露相关信息。嗯，这也并没有违反上述规则，毕竟，建业集团连宝能地产的关联方都不算呢，何况前海人寿还是从万家共赢资管公司手上买的。

然而我们还是想问，前海恒轩的55亿元注册资本，增资的资金究竟来自何处？而前海人寿买下前海恒轩，又究竟花了多少钱？

前海恒轩并不是唯一个例。注册资本为17亿元的深圳前海冠昇投资有限公司（下称“前海冠昇”），其扑入前海人寿怀抱的操作路径也几乎一模一样（表8）。前海冠昇原股东同样为建业集团，2015年2月成立，当时注册资本1000万元；4月，建业集团将其所持股权转让给了深圳鼎宣物流有限公司，鼎宣物流随即对前海冠昇进行增资，使之注册资本骤增至17亿元，并被卖给了前海人寿。

此外，前海恒轩和前海冠昇的注册地址是一样的[深圳市前海深港合作区前湾一路1号A栋201室（入驻深圳市前海商务秘书有限公司）]，甚至在同一天从建业集团“剥离”出去—2015年4月28日。而前海人寿买下它们，也都是在它们巨幅增资后的恰好一周时间。在中间股东深圳鼎宣物流接手的一个多月时间里，前海冠昇的法定代表人同样没变，一直是黄朝凯—建业集团的董事长，直到前海人寿接手后一个多月，才变更为孙磊。

前海人寿2015年新增的子公司中，同样由孙磊担任法人代表的还有注册于北京的10家。这些几乎是一个模子刻画出来的公司：在转让发生之前，这些公司注册资本均为1600万元，法定代表人均为贾岭，股东架构也完全一样，分别是上海星赐投资中心（有限合伙）（持股59.375%）、珠海融承股权投资合伙企业（有限合伙）（持股40.625%）。10家公司的注册地址也都是同一栋楼里邻近的办公室。2015年6月1日，前海人寿收购了这10家公司，8月份，原股东之一上海星赐投资中心（有限合伙）进行了工商注销程序，向上追溯，其控股股东最终指向一家港澳台注册的外资公司乾星资本基金（图2）。而珠海融承是由工银国际融通资本担任GP、融通资本所管理的数只私募股权基金担任LP的有限合伙企业。

在前海人寿统一于2015年6月1日收购这10家公司后，这些公司的注册资本增加到了8000万元左右。无论这10家公司，还是前海恒轩、前海冠昇等，这些主业被划定为房地产的公司，整齐的成立结构和被统一收购的模板化生存，日后将会具体开展何种业务？它们与宝能地产之间，会否低调发生某些神秘的关系？

2016年，前海人寿再次出手，收购4家公司，使之成为其子公司。其中对3家公司的收购中，熟悉的一幕又重演了：该等公司原先由宝能或者建业集团持有，经过第三方中转之后最终被前海人寿收购。其中，有两家被收购公司资料高度重合：沈阳朗旭商业管理有限公司（简称“沈阳朗旭”，目前注册资本12.48亿元）、沈阳博润投资有限公司（简称“沈阳博润”，目前注册资本13.11亿元）。

工商资料显示，这两家公司同样由建业集团/博腾投资（建业集团的股东方）为其原始股东方，这次由渤海信托成为居间股东，且同样在渤海信托接手1年多时间之中，其法人代表、董事长、董事都未变化。

两家公司的注册地址也非常一致，沈阳博润注册地址为沈阳市于洪区黄海路20号5层，沈阳朗旭注册地址为沈阳市于洪区黄海路20号503室，而当地工商局在2014年12月抽查沈阳博润时，发现这家刚注册没多少天的机构就出现了“通过登记的住所或者经营场所无法联系”，并将其列入经营异常名单，2015年7月方才被移出。

前海人寿为何要收购这两家来自沈阳的子公司？目前前海人寿并未在沈阳开设保险类分支机构。相反，倒是宝能地产在沈阳砸下了重金。据介绍，位于沈阳的宝能环球金融中心项目规划总建筑面积100万平方米，预计投入120亿元，主楼名为“北方明珠”，高568米，共111层，将成为沈阳最高的地标型建筑，建筑高度位居全球第七。

渤海信托与前海人寿这两笔交易均发生在2016年，而在此之前，渤海信托与建业集团、宝能地产、钜盛华之间都已有过深度合作。2015年，深圳博腾投资有限公司将持有的建业集团34.2亿股股份质押给渤海信托。2015年5月，北京宝能置业51%的股权也质押给了渤海信托。而根据钜盛华的公司债申报稿，截至2015年二季度末，钜盛华在各金融机构获得总授信85亿元，其中，渤海信托是最主要的授信机构之一，为钜盛华提供了足足15亿元贷款，并已全部发放，仅次于工商银行（表9）。

渤海信托所持有的这两家沈阳子公司，是不是也是为宝能沈阳项目隐秘融资的一种股权让渡安排呢？

前海人寿2015年报财报中，其投资性房地产一栏为102.88亿元，而在2016年披露的一份临时公告中，前海人寿再次披露，“截至上季度末（应为2016年一季度），万能账户对投资性不动产类累计投资290.33亿元，公司可运用资金余额为569.87亿元，其中万能账户可运用资金余额为290.02亿元”。 2015年末102.88亿元的投资性不动产，与2016年一季度末投资性不动产累计投资的290.33亿元，存在着188亿元的差额，扣除一笔82.61亿元的非关联投资，还有超过100亿元的差额，该等差额对应着何种不动产项目？

问题是，前海人寿还依然非常有钱，就像它在公告中说的那样，还有569亿元可运用资金的余额。前海人寿还会按这个路数继续买买买下去吗？

保险+地产的模式是近年来商业大鳄们最热衷的搭配。一方面，是险资钟爱房地产市场，大手笔买地标建筑，如近年安邦以19.5亿美元收购纽约华尔道夫酒店，声名大振，今年更欲以128亿美元现金拿下喜达屋；在二级市场上，险资也是屡屡举牌地产商，中国平安成为碧桂园第二大股东，新华保险成为中国金茂第二大股东，富德生命人寿与安邦保险争夺金地集团第一大股东等。另一方面，地产商也在积极进军保险业，如2015年万达收购百年人寿11.55%股权，成为其第一大股东，恒大集团花费了40亿收购中新大东方保险，后更名为恒大人寿。

无论是买入地产还是举牌地产商，险资公司通过投资做大资产端，吸引保单进一步流入，投资反哺承保的现象普遍存在。但问题在于，依赖分红险万能险的情况下，其资金结算期限短而回报都趋于长期，保险公司需通过滚动负债来保证现金流安全，拿新钱还旧债。目前，这一“短贷长投”的错配模式亦引发舆论及监管层的高度关注。

钜盛华资产暴增之谜

前海人寿与宝能地产间或明或暗的合作背后，代表着宝能系对于前海人寿的完全控制力。2012年发起成立前海人寿时，钜盛华注册资本仅为6.6亿元，而到了2016年飙升至163.04亿元。观察钜盛华注册资本及其资产的暴增，可以发现2013年是个关键节点。这也与前海人寿经营步入正轨、宝能地产四处投拍项目几乎同步（表10）。

从股权结构上看，自控股前海人寿后，在可以追溯的工商资料中，很长一段时间内，钜盛华的注册资本从6.6亿元增加至101亿元期间，皆由姚振华本人独资控制的宝能投资集团持股99%。万科披露的详式权益变动报告书显示，钜盛华的注册资本已增加至163.04亿元，并又引入了深圳市宝能创赢投资企业（有限合伙）（以下简称“宝能创赢合伙”）、深圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙）（简称为“浙商宝能合伙”）两家新股东。

新增的两家股东中，宝能创赢合伙的出资额为3.12亿元（占比1.92%），浙商宝能合伙的出资额为48.91亿元（占比30%）。这其中，宝能创赢合伙的GP为深圳市宝能创业投资管理有限公司，LP则是民生加银资产管理有限公司；浙商宝能合伙则由宝能投资担任劣后级LP，华福证券为优先级LP（表11）。有报道称华福证券不过是通道作用，其真实资金来自于浙商银行理财产品。

除了引入分层基金筹集资金对钜盛华进行增资，“宝能系”中还存在大量的股权质押贷款。在杠杆之外，密密麻麻的关联交易也似勘不破的结界，将宝能系笼罩在外人无法看清的资金图谱中。

前海人寿与宝能地产的合作，前期在明处—大量收购、注资、增资宝能地产的子公司，后期则隐身，演变成收购与宝能亲密合作的建业系子公司，关联交易非关联化的痕迹明显。保监会2011年发文，明令禁止保险公司、保险资产管理公司对外担保。除了已收购的子公司，前海人寿无法直接通过担保的方式来为宝能地产增信，但是前海人寿的控股股东钜盛华，与宝能地产之间的业务、资金往来就没有这方面的规制了。钜盛华《2015年公司债券募集说明书》中，关联方交易及往来的情况说明占了六页（P57-62），钜盛华、宝能投资集团、宝能地产等等相关公司的资金拆借、相互担保、关联交易、应收及应付款等比比皆是，本文仅选取担保一项供读者查看（表12）。

这样错综复杂的资金流向，即使钜盛华内部，都不一定清楚相互间担保资金的具体数目。钜盛华2015年11月向上交所递交了公司债募集申报稿，而在2016年初回应深交所问询购入万科资金来源时又出具了一份《详式权益变动书》，这两份资料里均提交了钜盛华的会计报表资料，仅仅观察下钜盛华的其他应收款和其他应付款两项，就能发现前后巨大的出入。

第一份会计报表截至2015年6月30日，钜盛华的其他应收款为47.2亿元，其他应付款为25.75亿元。而详式权益变动书的报表则截至2015年10月31日。仅仅隔了4个月，钜盛华的“其他应收款”和“其他应付款”都变得异乎寻常地高，难以寻出合理的解释（表13）。2015年10月末，钜盛华的其他应收款达到了102亿元（比6月增长了55亿元），占其流动资产的52%，占其总资产的19.5%；而其他应付款更是高达112亿元（比6月暴增了86亿元），占其流动负债的79%，占其总负债的36.5%。这些在数月内突然暴增、量级超过百亿的其他应收款和其他应付款，一方面可以反衬出钜盛华及整个宝能系之间，交易、业务、资金往来之频密与复杂，另一方面也不禁想让人追问，百亿应收款与应付款究竟对应着哪些交易安排？同样，在宝能地产发行债券时，交易所向其发送的问询函中同样提到，让其说明自身其他应付款及应收款偏高的原因。

作为前海人寿的控股股东，且以活跃在二级市场“买买买”形象出现的钜盛华，从股权结构上看，并不持有宝能地产股权。但出乎意料的是，钜盛华资产结构中，重头并非二级市场购入的股权，或者对前海人寿的投资，而是在房地产领域的投资。2014年，钜盛华账面上的投资性房地产价值为25.85亿元，超过可供出售金融资产（5175万元）及其长期股权投资（11.87亿元）的金额。截至2015年10月31日，尽管其可供出售的金融资产（即二级市场上买入的各类上司公司股权）上涨至82.92亿元，但投资性房地产已然高达187.96亿元（表14）。这部分房地产资产又来自何处？

复盘各方利益，保单持有者贡献给了前海人寿源源不断的现金流，前海人寿转手去买房地产公司，或明或暗为宝能融资，推高地价房价。如果购房的刚需能支撑房价，则宝能系的资金能实现闭环运转。但是，宝能系布局于二三线城市的大量项目处于去库存重压中，这个资金闭环能玩转吗？

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