新城发展控股低估探究

魏海飙++许光

就算新城发展控股是港股市场的中小型地产股，受宏观经济指标的影响很大，负债率又上升很快，但公司的现价也已经提供了极高的安全边际。未来如果入选深港通标的，估值有望恢复。

7月10日，新城发展控股（01030.HK）发布公告，预期2016年上半年归属于公司权益所有人的合并净利润同比增长30%以上。公司还发布了在A股上市的附属子公司新城控股（601155.SH）的盈利预告，预期其净利润将比2015年上半年增长50%以上。

业绩自然靓丽，但估值却是另一番情形：4倍的市盈率，0.5倍-0.65倍的市净率，6.6%的股息率。你没有看错，这就是新城发展控股当前的状况。还有一个潜在有利因素，因其当前市值仅60亿港币，是恒生小型指数成份股，它很有可能会入选深港通标的。这么低的估值，这么漂亮的成长，这么明显的深港通概念股，要不要把房子车子卖了来买买买？

业绩增长可期

2015年半年报显示，新城发展控股当时归属为股东的净利润为3.48亿元人民币，如果按照盈利预报的增长下限30%计算，2016年上半年净利润至少有4.52亿元人民币，折算成港币，每股收益约为9.2港仙。由于会计结算的影响，新城发展控股一般上半年的业绩占比较低，下半年业绩占比更大。2015年下半年的净利润为6.82亿元人民币，占全年利润的2/3。如果公司2016年下半年业绩还能保持30%以上的增速，那么全年业绩可望达到每股27-30港仙。按照每股1.12港元（7月11日）的股价计算，2016年的市盈率仅4倍左右。

如果预期还能把股息提高30%以上，派出每股7-8港仙的股息，那么当前的股息率大约为6.6%。按照2015年的年报数据，公司归属于股东净资产为81.7亿元人民币，当前股价折合市净率为0.67倍。而随着2016年最终年报的出台，市净率有可能继续大幅降低至接近0.5倍左右。

低估有低估的理由

世界上没有白给的面包，也没有免费的午餐，那么多国际投行、金融大鳄们为什么不赶快扫货？在公布了这么漂亮的业绩预增之后，公司当天的股价也仅仅上涨了3.7%，貌似比当天其他地产股的涨幅还小一些。

这是有原因的。

首先，它是一只地产股。近年来，资本市场一直担心房价回落风险，港股上市的内房地产股除了少数几只如恒大、万科，股价基本都在市净率之下，个位数市盈率并不少见。

其次，港股市场对中小型股票一般有折价，而对流动性较好的大型股反而会有溢价。这一点和A股市场恰好相反。所以，如果公司未来成功入选了深港通标的，它将是符合A股投资者偏好的港股目标股，未来的估值有可能发生质变。

第三，半年报预增30%，谁能百分之百保证下半年还有那么高的增速？2015年下半年的业绩占全年业绩的2/3，如果公司下半年的业绩变脸了，那股价还不是“飞流直下”？港股市场非常理性，往往在上市公司给出第一份优秀业绩成绩单后，并不急于提高它的估值，而是带着怀疑的眼光审视着它的长远业绩，即使最终发现它是一只优秀的成长股，股价也是缓慢涨起来的。

最后，公司自2012年在港股上市以来，业绩平平，每年的摊薄后每股收益一直在0.18元人民币左右，因此，当前的股价似乎也对它未来的业绩增长并不抱太大的预期。而且，过去几年的净利润率似乎也不高，仅仅在7%-8%左右徘徊，很多挑剔的港股投资者认为其盈利能力不够。

以第三层投资思维看待

分析了这么多，刚才内心燃起的欲望之火有没有马上透心凉？别灰心。马克斯-霍华德说过，成功的投资者需要二层思维，甚至三层思维模式，必须采取与大众投资者不同的，并且正确的思维模式，才可能最终在这个残酷的资本博弈市场获得比别人更优秀的投资成绩。我们将开启第三层投资思维模式，即使公司拥有以上四大低估原因，但当前的股价依然是值得投资的。原因如下：

第一，中国地产业的黄金增长时期确实已经过去了，现阶段的地产已经进入了白银时期，甚至是青铜时期，只有优秀地产企业能在周期波动中不断搏杀继续保持高增长。但是，房价在2016年上半年居然走出了一波小阳春，中国楼市的回暖趋势基本确立。房地产是一种深受宏观经济指标和中央政策指标影响的产业，同时又是中国当前的支柱性产业。所以，2016年上半年宽松的货币政策，以及资产荒导致了房价坚挺，房地产企业的销售大涨。新城发展控股上半年销售大爆发，实现了销售额280.48亿元，完成了年度销售目标的70%。

第二，公司在2015年逆市拿地，一共获取了35块土地，总计建筑面积759万平米，从一个地方性房企发展成一个以长三角为基础并且全国布局的房地产综合开发商。2015年年初房价低迷，成交量不高，很多地产企业都存在去库存的压力，也就停下拿地的脚步，但随着下半年房市回暖，那些拿地过于保守的地产企业由于担心日后土地开发资源不够，反而面临在2016年高价抢地王的尴尬。而新城发展控股在2015年逆势拿地，在某种意义上已经获得了低成本的土地资源开发，抢占了2016-2017年土地开发的先手。

其实，公司敢于逆势拿地，也是源于它在资本市场融资的突破。2015年12月4日，子公司新城控股完成了B转A，这也意味着它能从A股的资本市场相对便宜地进行股权融资，获得更多流动资金。最近，新城控股在A股的定增预案又获得通过，募资总额不超过38亿元。A股子公司定增价9.37元，对应大约1.4倍的市净率，比母公司当前股价0.65倍市净率要高多了。所以，港股母公司相当于变相获得更低成本的股权融资资金。

公司2015年的年报显示，集团的加权利息成本为7.2%，比2014年的7.7%已经下降了好多。此外，公司还在不断赎回海外高息债，通过国内发行公司债来进一步降低融资成本。

第三，公司在2015年的销售合约达到319亿元，增长了30%。但是，当年销售收入238亿元，仅仅增长了14%。这是因为地产股的合约销售有很多是提前预售，需要到下一个年度才能结算成会计收入。公司2016年上半年业绩增长30%以上，正好和2015年全年销售合约增长率30%是一致的。

因此，我们预估的全年业绩增长30%以上，应该还是比较靠谱的。

而公司在2015年年报中制定的2016年合约销售计划是400亿元，但是在2016年上半年就卖出了280亿元，这种爆发性的合约销售额将为2017年的业绩继续打下坚实基础。

我们可以大致估算。公司曾表示，土地储备2015年年底2300万平方米，新城控股权益2000万平方米，新城发展控股权益大概1300多万平方米。可见H股占A股总销售权益为56.5%，如果上述定增完成，H股占A股总销售权益大致为56.5%×60/68.2=49.7%。假设2016年下半年的房地产销售不出现大的变动，集团的全年合约销售保守估计可能会达到500亿元。其中大概有49.7%是属于母公司权益销售额，也就是对应250亿元左右的收入。按照新城发展控股前几年的净利率8%来计算，折合净利润约为20亿元人民币，合每股0.4港币，对应现在1.12港元的股价，3倍PE不到。如果公司2015年拿地成本偏低，融资成本进一步下降，都可能导致净利率进一步提高。新城控股副总裁欧阳捷最近就公开表示，要力争把净利润率做到12%。这意味着企业发生巨大的质变，也代表着业绩大幅提升，很多人就会表示怀疑了。

在2015年全年的业绩会上，管理层回答说，公司的毛利率由2014年的18.7%提升到20.4%，主要是因为结算的综合体项目占比增加。目前综合体项目和纯住宅结算比为3：7，未来有望达到4：7。根据目前测算，综合体项目的毛利率为30%-35%，住宅项目的毛利率为18%。我们就按照这个比率算一算未来的毛利率，综合体取33%的中位数，那么未来的毛利率应该为（33%×4+18%×7）/11=23.4%。这比2015年年报中的毛利率20.4%又将提升3个点。再加上我们此前分析的，公司融资成本一直在降低，2016年下降到7%以下也很明朗。所以，欧阳捷说力争12%的净利率还是有底气的。

保守按照10%的净利润率算，对应的2017年的净利润就能达到25亿元人民币，每股收益0.51港币，也就是说现价对应2017年的PE可能仅仅为2倍出头。

看到低估的股票别太激动，冷静冷静再冷静。还是那句话，这毕竟是地产股，而且是香港市场的地产股，受宏观经济指标的影响很大。一些更为挑剔的港股投资人还指出公司的负债率在2015年上升很快，达到83%了，港股投资人不喜欢负债率高的企业。

但是，就算以上的所有风险因素都存在，公司的现价也已经提供了极高的安全边际。港股市场就算是对地产股的风险厌恶到了极点，也有慢慢醒悟过来，发现估值太低需要回归的时候。更何况，这还是一只未来深港通的潜在投资标的。随着A股投资者南下资金提供流动性，公司估值很可能会在深港通宣布之后逐渐恢复。

声明：作者供职于澄泓研究·卡欧斯工作室，部分成员持有文中所提及的股票或其他投资组合