四通股份：渐行渐远的陶瓷梦

路漫漫

上市不到9个月就谋求跨界豪赌毫无相关的教育行业，标的公司远超同行业的盈利能力疑点重重，与同类交易相比，交易对方承诺的收益率最低而保障最少，大多数交易对方放弃表决权为了避开借壳上市审核？如此豪赌，胜算几何？产能过剩的四通股份的陶瓷梦已经渐行渐远。

四通股份（603838.SH）是一家的新型家居生活陶瓷供应商，2015年7月上市。很快，2016年3月24日开始停牌。7月1日，四通股份发布预案，拟以45亿元收购广东启行教育科技有限公司（下称“启行教育”）100%股权。公司称，通过本次交易，将实现家具生活陶瓷与国际教育服务双主业并行发展模式。

无论是营业收入还是净利润，并购标的都远远超过四通股份，如果并购得以实施的话，四通股份的陶瓷业务恐怕沦为副业了。更重要的是，45亿元恐怕只是烧钱的开始，后续的投入究竟需要多少？不得而知。要不是遇上重组新规，恐怕还要配套募集巨额资金。

蹊跷的跨界豪赌

从上市到停牌重组，不足9个月，号称“家居生活陶瓷行业的领先企业”的四通股份就迫不及待地跨界教育行业，并且涉及金额远超净资产，四通股份2015年年末净资产为7.28亿元，而并购标的作价45亿元。目前公司的总股本为26668万股，按照标的资产的暂定交易价格45亿元以及发行价格13.98元/股进行计算，发行数量为32188.84万股，占发行后总股本的54.69%，公司实际控制人及其一致行动人持股比例将从59.27%降至26.85%。从绝对控股到并不牢靠的相对控股，上市不到一年时间，大股东就要将控制权拱手相让？

四通股份在预案中表示：“国际教育服务领域市场前景广阔，增长潜力巨大。”但对于四通股份目前所处的行业而言，毕竟是两个完全没有交集的行业。而且，中国虽然是陶瓷产品制造大国，但却缺少具有世界影响力的自主品牌，四通股份自身也是以贴牌赚取加工费为主。无论从自身的品牌建设还是从营收规模及净利润来看，四通股份依然有很大的发展空间，如果不忘初心，坚守陶瓷行业，发扬工匠精神，扛起自主品牌的大旗，有可能成为行业的独角兽。但在精力有限、资金有限的情况下，四通股份竟然要跨界豪赌，虽然出让方给予的三年8.25亿元的业绩承诺，但如果业绩不佳，那么45亿元有可能打水漂，况且从承诺方获得业绩补偿并不多。

募投项目变更及延期

上市前，2012年至2014年，公司营业收入稳中有升，分别为44595.21万元、45737.92万元、47500.99万元，其中以贴牌为主，贴牌占比分别为86.41%、86.42%、86.45%。主营业务毛利率分别为24.99%、26.31%和26.15%。净利润分别为4433.10万元、4764.01元、4980.83万元；扣非净利润分别为3561.40万元、3850.78万元、4487.73万元。上市后，2015年营业收入为46500.29万元，同比下降2.11%；净利润为5469.18万元，同比增加9.80%，扣非净利润4487.06万元，同比略降。

虽然在招股书中描述陶瓷业的一番美景，但从2012年开始，四通股份营业收入已经徘徊不前，单价较高的套装餐具销售严重萎缩，销售数量由2012年的44万件下降到2013年17万件。上市当年的营业收入略有下降，虽然净利润有所增加，但扣除非经常性损益后的净利润下降。2012年至2015年收到的税费返还分别为1829.57万元、2481.08万元、2587.41万元、2706.92万元。得益于税费返还的逐年增加，四通股份的净利润才得以维持微弱增长。

募集资金到位后差不多一年时间，拟取消投资额4000万元的“广东四通营销网络建设项目”中的“深圳旗舰店”和“广州形象店”的建设和投资，合计取消 2510.37万元的资金投入。投资额1974.36万元的“新建开发设计中心建设项目” 至今尚未实施。

更让人担心的两个主打募投项目，进度已经远远低于预期。按计划，投资额13144.37万元的“新建年产日用陶瓷2000万件建设项目”及投资额9057.66 万元的“新建年产卫生陶瓷80万件建设项目”均在建设期第一年年初开始启动，建设期第二年年末建设完成。这两个募投项目达产后预计每年可实现营业收入分别为21239.60万元及21325.00万元，实现净利润分别为3192.82万元及2093.52万元。但2015年年末，四通股份在建工程余额为408.57万元，2016年3月末更降至211.77万元。而且，2016年6月，四通股份发布关于募投项目《新建年产卫生陶瓷80万件建设项目》 实施进展情况公告，厂房及配套（一期）建设工程规划许可证才刚刚取得。

即使这两个募投项目完工了，产能及产量可以增加不少，问题是怎样消化？其实，四通股份目前的产能已经过剩了。每年新增上千万的折旧费用将是四通股份不得不面对的棘手问题。

数据显示，公司2012年日用陶瓷及艺术陶瓷的产能及产量分别为3520万件及3503.12万件，产能利用率99.52%；2013年产能利用率98.70%；2014年产能利用率86.28%；2015年产能及产量分别为4046万件（由于四通股份并没有披露2015年产能，所以延续2014年的数据）及3046.81万件，产能利用率75.30%。产量、销售自2013年开始下降，2015年产量及销量分别同比下降13.82%及12.72%。因此，四通股份现有产能已经过剩，加上募投项目年产2000万件的产能，已有产能加上在建产能合计高达6046万件。

卫生陶瓷产量及销量同样下降，加上募投项目80万件的产能，已有产能加上在建产能合计高达158万件，而2015年四通股份的卫生陶瓷的销售量仅仅为66.38万件。

如果没有其他利润来增援，四通股份在竞争越来越激烈的情况下，将面临巨大的业绩压力。一方面产能已经过剩，另一方面不得不进行募投项目建设，如果暂停或终止，将坐实上市圈钱的“罪名”。

避开借壳有高招

启行教育资产总额占上市公司 2015年年末资产总额的比例超过619.14%，营业收入94699.81万元，是上市公司的203.65%；资产净额450128.95万元，是上市公司的721.76%。根据《重组管理办法》的相关规定，本次交易构成重大资产重组。如果实际控制人发生变化，那么将升级为借壳上市，按照IPO标准接受审核，意味着面临更严格的要求，时间上也往往会拖得更长。

如果本次重组得以顺利实施，上市公司实际控制人及其一致行动人持股比例将从59.27%降至26.85%，实际控制人的地位已经动摇，并且很可能发生变更，为了避开更加严厉的审核，四通股份表示：“为保持上市公司治理结构持续的稳定性，保证上市公司控股股东、实际控制人对公司控制权，同时结合交易对方之间所承担的责任、义务差异，交易对方中的林机、吕俊、纳合诚投资、至善投资、嘉逸投资、德正嘉成、澜亭投资、吾湾投资、金俊投资和乾亨投资承诺无条件且不可撤销的放弃在本次交易中取得的上市公司股份（包括上市公司送红股、转增股本等原因而增持的股份）所对应的上市公司股东大会上的全部表决权、提名权、提案权，且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。”就这样，持有上市公司42.66%股权的非业绩承诺方在本次交易完成后不可撤销的永久放弃所持上市公司股份表决权，上市公司实际控制人及其一致行动人在上市公司表决权比例达到46.84%，本次交易不会导致上市公司控制权发生变化，也不构成借壳上市。

交易对方通过放弃表决权，轻松避开借壳规定。但如果交易对方持有启行教育股权时间超过12个月，那么锁定期为认购的新增股份发行上市之日起12个月；若在取得本次发行的股份时，持有启行教育股权时间未超过12个月，则股份锁定期为认购的新增股份发行上市之日起36个月。标的公司业绩承诺方李朱、李冬梅、启德同仁所持有的股份在履行了《利润补偿协议》的业绩承诺以及利润补偿义务的前提下才能转让或交易。

一旦过了锁定期，交易对方就可以减持，非业绩承诺方所持有的股份转让后，其附带的“不可撤销的永久放弃所持上市公司股份表决权”也一同进入故纸堆，新进股东又可以拥有表决权了。

跨界收益低

预案披露，启行教育预估增值约1.15%。四通股份占了大便宜？

启行教育最大及唯一看点就是间接持有启德教育集团全部经营性资产。而启德教育集团截至评估基准日的所有者权益账面价值-8877.11万元（启德业务合并报表），标的资产的预估增值为464577.11万元，从而造成标的资产的预估值存在较大增幅。一家资不抵债的公司评估增值464577.11万元？

从预案披露的信息来看，启德教育集团确实身价不菲。2013年12月，AEIL （Cayman）主要股东与启德香港主要股东EIC （Cayman）签署协议，同意AEIL以3.42亿美元收购EIC持有的启德香港股权。2016年1月，AEIL、李朱、启行教育、纳合诚投资、德正嘉成共同签署股权转让协议及补充协议约定，AEIL向启行教育转让其所持有的启德香港全部股份，转让对价为6.84亿美元。其后基于价格调整条款，实际交易价格为人民币44.52亿元。

对于两次价格差异，预案解释，2014年12月，启德香港出资1.8亿元收购协议控制明杰教育的境外公司NP （BVI）100%股权。2016年1月，启行教育收购启德香港时，明杰教育及NP （BVI）作为启德香港下属机构并入启行教育。根据启德业务合并报表，启德教育集团实际经营状况良好，业务规模不断增加，盈利不断增长。同时，国际留学服务行业发展形势良好，较前次股权变动之时的市场规模不断扩大，潜在客户数量日益增加，交易作价也随之增长。

但从其营业收入及净利润来看，并不匹配价格从2013年12月3.42亿美元飙升至2016年1月的6.84亿美元。

启德教育集团2014年1月至2016年4月累计实现净利润35006.04万元，但依然改变不了资不抵债的局面。披露的相关财务信息，启德教育集团至少还列示出了主要负债的明细科目及金额，而对于资产，却仅仅列示出总资产、流动资产、非流动资产的金额，至于主要明细科目并没有披露，披露主要固定资产也只有简单的一句话：“截至2016年4月30日，启德教育集团主要固定资产由电子设备、办公家具等构成。”至于金额多少，并没有披露。

四通股份在预案中用两个指标来表明本次交易标的资产暂定交易价格符合行业定价规则，充分考虑了上市公司及中小股东的利益，交易定价公允。一是标的公司同行业可比上市公司的市盈率平均值为63.25倍，标的公司以2015年净利润（启德业务合并报表）计算的市盈率为25.99倍，低于可比上市公司平均市盈率。二是可比资产交易作价估值的市盈率平均值为27.02，标的资产公告前两年与业绩承诺第一年的市盈率均值为23.92，低于可比上市公司交易作价平均市盈率。

看上去，四通股份正在做一笔精明的买卖，但其面临的风险远远大于其他上市公司类似的交易。

根据上市公司与业绩承诺方签署的《利润补偿协议》，2016年-2018年度业绩承诺期间内承诺净利润合计数不低于8.25亿元。相当于交易金额的18.33%，算下来平均每年6.11%，冒极大的风险去赚取6.11%收益率难道是一笔精明的买卖？市盈率25.99倍看上去并不高，但启德教育集团盘子不小，2015年的净利润仅仅增长14.54%，成长性欠佳。一旦业绩不佳，45亿元很可能打水漂。

2014年7月，新南洋（600661.SH）通过发行股份方式并购上海昂立教育科技有限公司100%股权。交易对方承诺的净利润占交易金额的30.11%，平均每年10.04%。

勤上光电（002638.SZ）拟作价20亿元收购广州龙文教育科技有限公司100%股权。同时，拟募集配套资金不超过18亿元。承诺方承诺，广州龙文2015年至2018年累计实现的税后净利润不低于5.638亿元；承诺的净利润占交易金额的28.19%，算下来平均每年7.05%。

保龄宝（002286.SZ）拟收购新通国际100%股权、新通出入境60%股权及杭州夏恩45%股权。承诺方承诺的净利润合计43800万元，占交易金额的26.29%，算下来平均每年8.76%。目前公司已发布终止重组事宜的公告。

四通股份的交易金额超新南洋、勤上光电及保龄宝三家公司的交易总额，但收益率最低，只有6.11%。

获得保障远不如同行

与同行业同类资产并购相比，除了收益率最低外，四通股份获得保障也是最少的。

预案显示，无论如何，启德同仁承担的利润补偿金额不超过启德同仁通过本次交易取得的总对价的50%，即3499.99万元；李朱、李冬梅承担的利润补偿金额不超过李朱、李冬梅通过本次交易取得的总对价，即9.19亿元。业绩承诺方以现金方式对公司进行补偿。

如果承诺方不耍赖，在满足条件的情况下，四通股份最多获得9.55亿元的补偿，意味着45亿元交易金额中有高达35.45亿元得不到任何保障。即使标的公司发生巨亏，上市公司45亿元的投资打水漂，而交易对方也照样拿走35.45亿元，并且有望从二级市场的股价上涨中获得更大的暴利。

本次重组中共有13位交易对手，其中，只有李朱、李冬梅及启德同仁对业绩进行了承诺，而这三位仅仅获得总对价的22%，也就是说，占总对价78%的交易对手躲避了业绩承诺，只有由四通股份来承担业绩不佳的风险。另外，承诺方并不承担标的资产减值的风险。有些上市公司出现并购产生的商誉减值损失大于标的公司贡献的利润情况。

新南洋、勤上光电及保龄宝的并购，不单单净利润未达标需要补偿，资产发生减值也需要补偿。新南洋和保龄宝的业绩补偿方式是股份补偿，勤上光电业绩补偿方式是股权或现金方式补偿。

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