国企债务之困

魏枫凌

“僵尸”化的国有企业是债券市场未来面临的最大不确定性，越是国企、央企的债务违约风险越是不得不防。

自2015年以来，国务院总理李克强已多次提出要使“僵尸企业”退出市场并不惜“狠下刀子”。半年多以来，这方面并无实质举措，但债券违约已经频频发生，近期，多个部委对此密集表态值得关注，国务院对“僵尸企业”的处理或已开始推进。

IMF总裁拉加德6月25日也向人民银行行长周小川询问了是否会对“僵尸企业”“开刀”，周小川并未对此给予直接答复，但他表示，“我们已经应用了需求侧政策，现在有一些问题需要应用供给侧政策来解决”。

靴子落地之前的不确定性首先会施压市场，而即使是对于出台标准，专家也呼吁应当尽量从产业发展的角度来看，而不宜以短期内企业的经营情况来看。周小川行长的回答也反映出，针对“僵尸企业”的供给侧改革是在需求刺激无果的情况下进行的，因此如果需求刺激还有空间，则应当十分审慎地强制企业退出市场。此外，在投资者保护和“僵尸企业”退出这两个目标之间应当合理权衡，特别是政府官员们至今讳莫如深的“居民部门参与帮助企业部门去杠杆”，资本市场在处置“僵尸企业”和去杠杆的问题上如何发挥其应有作用需要审慎研究。

按理说，“僵尸企业”基本上都是国有企业，应当认识到这些企业一定程度上承担了提供就业和稳增长的职能，但是其对经济资源的占用是低效的。政府如果能以更好的手段处理就业，那么自然会对“僵尸”国企施以大刀阔斧的改革。在处置过程中，各级国企应当是平等的，市场对国有企业债务获得政府担保的观念需要破除，越是行政级别高的国企，债务违约风险越是不得不防。

债市担忧“僵尸”谁说了算

人民银行调查统计司副司长阮健弘在6月23日的国新办“去杠杆”吹风会上表示，关于“僵尸企业”，如果落实到统计层面，官方对“僵尸企业”要有一个统计标识，什么状况就是“僵尸企业”了。“如果有标识，理论上是能统计的。大家都很难等到它有标识去统计，在这方面，我们会用多种的手段，比如调查、抽样，等等，在我们研究的过程中会就这个角度做一定的估算和测算。”阮健弘说。

民营企业在经营不善时退出市场是经济规律，清理“僵尸企业”的主要目标自然是国有企业。国资委副主任张喜武在5月20日的国务院政策例行吹风会上表示，三年时间完成处置345户“僵尸企业”。

有债券市场资深人士对《证券市场周刊》记者表示，下一步政府部门对“僵尸企业”的认定和安排将是债券市场面临的最主要风险，甚至远超债券放杠杆投资的风险。他指出，相比于透明可度量的杠杆风险，“僵尸企业”是一个开放式的概念，如何认定首先给市场带来了一大不确定性。

一位信托公司高管对本刊记者表示，在目前哪些是“僵尸企业”还不确定的情况下，金融机构第一反应显然是对可疑的企业暂缓提供融资，信用风险可能会通过流动性风险触发。

前述债券市场人士指出，如果从量化财务指标的角度出发，可以有一些简明的标准，比如说产能利用率、产销比、亏损幅度、资产负债率等具体的经营指标，由此筛选出的企业具备几个特征：高负债、市场需求差、经营效益差。这样的企业如果被认定为“僵尸企业”，其贷款和发行的债券则很可能因得不到流动性支持而产生违约。

但该人士也指出，这样可能会引发新的问题。首先是“僵尸企业”的恶意逃废债风险，假如一个集团公司的子公司被认定为“僵尸企业”，被要求破产重整，就应当预防集团公司将其他子公司的不良资产装入这家子公司，损害债权人利益。

值得一提的是，这种道德风险也是双向的。前述信托公司人士透露称，历史上曾经出现过银行对正常企业贷款展期人为不及时使流动性风险意外发生，进而使正常企业成为“一日违约”的企业，企业债务进入不良资产处置程序。这种情况有损企业其他债权人的利益，在进行“僵尸企业”认定和处置时也应当通过制度设计避免其发生。

此外，值得考虑的问题是，有一些产业的企业如果产能过剩和亏损是由于需求变化导致的，就不宜当然地认定这家企业应当退出市场，经济周期好转以及海外需求的拓展都可以给企业带来新的生机。

“现在中央政府强调中国经济增长需要靠更高的全要素生产率，落实到微观国有企业的生存和淘汰，也应当按照类似的标准来考察。”前述信托公司人士在回答本刊记者如何识别“僵尸企业”时指出，“政府应当以生产效率来衡量优质企业和‘僵尸企业，而不是盈亏。”

至于各级政府会担忧的“社会稳定”问题，应当尽量通过上级财政来做好职工社会保障和再就业培训，减小对职工的冲击，但对最终需要进入破产程序的企业，不宜维稳作为阻却事由。

当前正值中国债券市场对外开放，明确市场规则对于市场健康发展而言意义重大。2015年股票市场的异常波动后，监管者推翻了一系列的交易规则，由此带来的争议余波甚至超出了市场下跌本身。“僵尸企业”的认定涉及到债券市场投资者的直接利害，因此，应当提高政策制定过程的透明度，对“僵尸企业”的标准应当从严制定，并且政府尽量减少插手，尽量通过并购重组等资本市场手段实现供给侧改革。

“僵尸”国企债务谁接盘

目前金融市场判断中国债务风险的最主要因素来自于或有负债，而救助“僵尸化”的国有企业正是或有负债成为真实负债最主要的因素。根据穆迪在6月份进行的一项针对不同地区投资者的调查，有43%的受访者将或有负债列为最主要的风险源，而或有负债当中72%的来源被认为是非金融国有企业。

受信用风险事件影响，越来越多的资金进入高等级信用债市场，表现为高等级信用债一级招标热情高，二级成交活跃，而低等级信用债一二级市场无人问津。进一步看，其实AAA信用债内部的分化也变得更明显，二季度以来超AAA和普通AAA债券之间的差距有扩大的倾向，这个苗头值得注意。

超AAA是石化、电网、通信、煤炭（神华）、铁路等垄断行业的银行间市场发行人，公司具有很强的抗经济周期属性。周小川在IMF表示，要加强对个人投资者的教育，明确国有企业债券并非不能违约。国企的政治背景和隐形担保固然还残存，但企业基本面对违约的影响已经更加重要。

根据穆迪的统计，中国国企负债或债务占GDP的比例达到超过100%，远高于其他的受评主权国家。

“其他国家的经验表明，国企或有负债中往往仅有一部分成为真正的债务。对于中国，我们估计可能需要重组的国企或有负债规模占GDP的20%-25%左右。这一估测代表了将杠杆率最高的10%的国企的债务降至中值水平所需要的注资成本。”穆迪主权风险部门高级副总裁Marie Diron对本刊记者表示。

国家统计局公布的2015年全年GDP为67.67万亿元，穆迪的估算意味着有13.53万亿-16.92万亿元的国有企业债务需要重组。这是一种较为理想的情形，即将债务风险基本化解，中央和省级财政在其中的作用十分关键。

“但任何债务重组的成本不大可能仅落在政府的资产负债表上。”Marie Diron分析指出，“解决方案可能包括国企合并、延缓还债与涉及银行的其他措施、缩减部分国企规模、注资和其他政府支持。拟实施的债转股可降低国企的或有负债，但同时增加的银行风险会提高政府面临的银行业风险。”

6月26日，宝钢和武钢重组的消息传出。由此可见，哪怕是再大的央企，不论行政级别，只要是利于提高行业的生产率的，都可能会成为重组对象。

在去杠杆和处置“僵尸企业”的可能措施中，发改委财金司副司长孙学工指出，“首先要做的是遏制住杠杆率过快上升的势头，把增量控制住。”更早之前人民银行在公开发布的《工作报告》中也提到金融市场要优化资源配置。对于“僵尸”国有企业来说，未来借新还旧的难度可能会上升。

企业债务风险反映到银行端就是银行的不良贷款风险，穆迪的调查也显示，投资者认为，银行受国企去产能所造成损失的影响最大。那么银行人士对此怎么看呢？

一位国有大行参与地方政府与国企融资业务的人士对本刊记者说，向提供“僵尸”国企借新还旧的融资是对金融资源的占用是低效的，不仅抑制了民间投资，而且长期看仍会面临损失风险，银行自己从业务的考量看也没有动力去做续借。然而，不续借并直接核销承担违约损失又是另一回事。

“我们内部也有讨论，认为银行终究应当承担这部分损失，所谓引发系统性风险也是外界的无稽之谈。但是从总行的角度来看，不良贷款核销存在的一大问题在于对基层分支行的不良考核机制，关系到无数基层员工的饭碗。”该人士指出，“没有政府信用背书，银行是不会借新还旧的，但是国企又是各地的就业、国资和融资大户，其中也有不少政治因素考虑。现在各地政府开始动手，基层银行也已经撤了不少支行行长，其中不少人也挺冤的。”

前述债券市场人士也指出，清理真正的“僵尸”国有企业，首先需要减少地方政府对商业银行地方分支行的行政干预。“另外还需要考虑上市银行暴露真实不良率对于股市的影响。”该人士指出。

违约多少，谁会违约

监管政策对“僵尸企业”的界定以及债务重组具有不确定性，地方债也会给一些城投类国企继续提供隐蔽的融资支持，尽管清理“僵尸企业”不太可能会以断崖式的方式进行，但是目前来看，至少仍有一些企业的风险值得关注。

中国债券市场还没有基于统计的违约概率，这为债市投资者判别违约风险增加了难度。前述债券市场资深人士指出，目前发生违约的信用债券违约大约在600亿元，按照目前公司类信用债约25万亿元的存量，按照1%的违约概率计算，有2500亿-3000亿元的债券发生违约并不算过分。“我现在对违约本身倒不担心，关键是要让风险有序释放，目前看监管部门至少做到了这一点，但未来‘僵尸企业的债务处置上存在很大不确定性。”

而前述信托公司高管则认为，1%的违约概率和不到3000亿元可能违约的债券规模估算仍偏保守。

另有政府背景评估机构人士对本刊记者表示，包括一些获得AAA评级的国有企业债发行人，市场对其债券在成交和估值时已经开始考虑在如果没有政府救助的情况下违约的可能性。“举例来说，地方国有企业像大同煤业和山西煤化工集团，央企像比如中国铝业、中国五矿、中国有色、中国化工等，其发行的债券以及其他债务都值得关注。目前这些企业都持有评级公司授予的AAA发行人评级，但它的市场隐含评级要低得多，有些能够低3-4个级距。”该人士称。

联办旗星风险管理顾问公司对前述市场人士指出的债务风险较高的发行人进行违约指数的估算，以预测单个企业将来发生违约的可能性。

本刊记者获得的数据显示（见表），截至2016年一季度，前述6家发行人当中，中国铝业的违约概率是最低的，且较2015年末下降，但其他发行人则不太乐观。尽管其中这样的违约概率看起来似乎还是“小概率事件”，但是对于机构投资者来说，已经足够高了。

“一般来说，机构内部估算一个发行人或者是一只债券违约概率3%-4%就是很高的水平。”有资管人士对本刊记者指出。

建设多层次债市，信用债还是利率债待明确

清理“僵尸企业”的债务，本质上是要将利率债属性从信用债当中剔除。这是一个系统工程，部分债券即使不发生违约，也涉及到未来的市场价格风险。

有债券市场监管人士近日对本刊记者透露称，“十三五”规划当中起初是要提信用债市场发展规模具体目标的，“但后来基于一些原因给去掉了，我们认为，还是要依据市场客观发展的情况来看。”该人士称。

一直以来，债券融资被视作是一种直接融资工具，在去杠杆和扩大直接融资的政策背景下是受到鼓励的，提出具体目标也符合政府一贯的政策制定风格。但“十三五”期间放弃此项目标，或许也意味着政府对放任高风险以及借新还旧的企业发债融资心存顾忌，多个债券监管部门目前统一的提法是“规范发展债券市场”。

实际上，2015年下半年直至2016年初，随着三大债券发行主管部门的监管竞争格局以及市场资产配置需求，公司类信用债发行一度井喷，但随后违约事件不断发生显著降低了市场风险偏好，公司类信用债发行又陷入了停滞。

相反，地方债发行一直维持较高的规模。“虽然地方债是政府信用，但是从中央政府目前的态度看，地方债市场是要当做信用债市场来建设的，比如说要求信用评级，这也是为将来可能对地方债发行人的行政等级下沉做准备。”前述资深市场人士指出。