我国股指期货期现套利研究

赵梵

[提要] 股指期货是一种重要的金融衍生产品，具有价格发现、套期保值的基本功能，同时还具有投机、套利等资产配置功能。本文论述沪深300股指期货期现套利产生的原因，通过构建具有较强操作性的股指期货期现套利模型，分析影响股指期货期现套利的因素，并提出优化策略，以提高投资收益水平。

关键词：股指期货；期现套利

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2016年1月13日

股指期货主要具有价格发现、套期保值、规避系统性风险以及风险投资等功能。由于股指期货投资固有的特点，如合约标准化、保证金交易、逐日结算、集中交易以及T+0双向交易，使得股指期货成为理想的套利工具。

一、股指期货期现套利策略

套利是利用股指期货价格与其理论价格之间的较大差异，在两个市场上采取相反的操作，从而实现获利的策略。股指期货套利的关键在于判断股指期货的实际价格与其相对应的理论价格之间的差异。

如果股指期货市场价格高于理论价的策略——正向套利策略：抛空目前被高估的资产，即股指期货；同时买入被低估的资产，即以无风险利息借入资金买入现货；到期日买入相应的股指期货平仓；同时卖出手上持有的现货并归还借款及利息。

反之，若股指期货市场价格低于理论价的策略——反向套利策略：买入低估的股指期货合约；同时卖空现货，将所得资金投资于无风险证券；到期日卖出相应的股指期货合约平仓；同时买入现货补仓并卖出无风险证券获得利息收益。

由此可见，套利者的利润来源于相对价格的变动，而同时做多做空的结果更能减少和规避风险。套利者实际上是利用市场在信息传输上的低效率缺陷来获得利润的。

二、股指期货期现套利的构建

套利的利润来源于期货和现货间相对价格的变动，而同时做多做空的结果也使套利交易毫无风险。具体来说，跨市场套利的操作过程大致可分为以下三步：第一步是确定股指期货价格与其理论价格差距已达到一定程度，使投资者进行跨市场套利交易时能够获利；第二步是进行跨现货市场与期货市场的同时交易；第三步是一旦两市场间的价格变化有利时，同时将两个市场的投资兑现。

（一）发现套利机会。首先，按股指期货持仓成本定价模型，计算股指期货理论价格；其次，计算股指期货的市场价格与理论价格的差距，以理论价格为标准，当实际价格高于理论价格时，代表市场高估期货价格，只要高估幅度超过执行套利的交易成本，依据低买高卖原则，可以在买现货的同时抛空期货来套利；反之，如果股指期货价格较低，且低估幅度大于交易成本，投资者可通过买期货卖现货来套利；第三，要估算套利交易的成本，套利交易需要同时买卖现货及期货指数，交易成本包括现货买卖成本及股指期货买卖成本。加上套利时建立的多空仓必须在到期日前平仓，现货及期货均是双边交易，总成本包括双边交易的总成本。

（二）建立无套利区间。交易成本围绕股指期货理论价格形成无套利区间，股指期货市场价格跌入该区间内就无法套利，一旦股指期货市场价格超出无套利区间，便可进行套利。

（三）比较价格差距与交易成本。当价格差距大于交易成本时，即股指期货的市场价格在无套利区间外时，就可以执行相应的套利策略。即：当期货合约在某时的市场价格大于其在该时间的理论价值时，且这一价格差距大于相关的交易成本时，应执行正向套利策略；当期货合约在某时的市场价格小于其在该时间的理论价值时，且其绝对值大于相关的交易成本时，执行反向套利策略。

（四）执行套利交易

1、设计股票投资组合。交易现货指数是根据指数的计算方法，按有关比重选择个别成份股来买卖。这种过程得出的一篮子股票组合，称为指数现货投资组合。这就需要构建一个模拟股票指数的股票组合。因为任何股票市场都没有直接买卖股票指数的交易，只有通过买卖模拟股票指数的股票组合作为替代，并且该组合与股票指数的相关度要尽可能高，才能保证套利交易的有效。设计股票投资组合，期望代替不可交易的现货指数。因此，现货投资组合的回报必须尽量模拟现货指数的回报，未能完全模拟指数回报的部分，称为模拟误差。

2、决定套利规模及相应股票组合的买卖数量。套利规模指套利时的交易总值，一般以期货的手数为单位，价格偏离程度越大，市场成交越高，可以容纳的套利规模越大。决定套利规模后，就要计算现货投资组合中，每种股票需要买卖的股数。原则上，现货投资组合的总市值，应尽量接近套利规模。

（五）进行套利交易，并计算最终的套利收益率。进行套利交易，其中期货市价低于（即低估）或高于（即高估）无套利区间的部分，就是套利的利润。期货套利可分为多头套利部位与空头套利部位，套利收益率采用[（卖价-买价）/买价100%]为基本模式，将多头套利部位与空头套利部位的收益率分列如下：

1、多头套利部位（正向套利）的收益率。建立时：卖期货买现货；平仓时：买期货卖现货。多头套利收益率= （建立时的期货价-平仓时的期货价-期货双边交易成本）/平仓时的期货价+（平仓时的现货价-建立时的现货价-现货双边交易成本）/建立时的现货价。

2、空头套利部位（反向套利）的收益率。建立时：买期货卖现货；平仓时：卖期货买现货。空头套利收益率= （平仓时的期货价-建立时的期货价-期货双边交易成本）/建立时的期货价+（建立时的现货价-平仓时的现货价-现货双边交易成本）/平仓时的现货价。

三、股指期货期现套利的风险

套利交易理论上难度不大，但在实际执行时却受到多方掣肘。这些障碍有的是法规的限制，有的源自于证券市场制度上的缺陷。它们除使得股指期货的套利变得比较困难，还加入了若干程度的风险。

（一）模拟误差。通过交易成份股票来复制标的指数会存在模拟误差，影响期现套利的精确性。特别是要模拟成份股众多的指数要靠各种选股技术的补救，设计一个取样较小的投资组合，目的是尽量使期货回报与组合回报相关。不过，无论现货组合如何配合期货，模拟误差始终在所难免。投资组合选用的成份股越少，模拟误差就越大。但若选用的成份股越多，则要面对短时间内买卖众多股票的困难，也会增加交易成本。

（二）股票现货卖空限制。现货交易一般存在卖空限制，反向套利交易模式在现实中操作的难度较大。股票卖空须符合有关规定，如价格限制规定等。

（三）利率风险。从交易日到套利截止日这段时间的利率无法固定，套利就会产生一定的不确定性。

（四）股息风险。标的指数成份股的股息收益率具有不确定性，会影响到股指期货的理论价格的计算，股息预测有时会不准确，因此套利时存在一定的股息风险。

（五）套利成本的不确定性风险

1、等待成本和市场冲击成本的不确定性。由于市场价格瞬息万变，下单后的成交价格，未必就是察觉套利机会时的价格；这样，所得的套利利润，就会偏离持有成本模式引申的利润。成交价格所以有别于实际价，大致有两个原因：一是成交延缓：成交延缓从下单到撮合成交的时间过长，速度过慢，使得市场价格在过程中出现变化。在流通量较高的市场，撮合成交的时间较短，成交延缓的情况也会较少；二是流通量低：在交投淡静的市场，买盘和卖盘的数量有限。假如套利者突然下大笔买单，市场需求量一下大幅攀升，价格随即上扬，最后必然以高价才能完成交易。

2、期末相关手续费的不确定性。手续费由成交额和手续费率决定，由于期末价格的未知性，其手续费也具有不确定性。

（六）交易风险。指数期货套利要求指数期货和股票买卖的同步进行，任何时间上的偏差都会造成意料不到的损失。

（七）成份股变更风险。标的指数成份股的调整将对指数产生影响，为套利所做的模拟投资组合也必须作出相应的调整。

四、影响股指期货期现套利的因素

第一，现货、期货交易方式不同。目前，我国股票市场实行T+1交易，期货实行T+0交易。由于套利机会一般都很短暂，在现有的交易机制下，可能会碰到套利头寸建立后当天就回到获利区间，但因为现货T+1交易的限制而无法平仓，增加了套利风险并降低了资金使用效率。

第二，现货市场缺乏卖空机制。由于我国融资融券还没完全放开，市场缺乏现货卖空机制，因此期现套利只能在股指期货价格被高估的情况下进行正向套利，不能直接进行反向套利。

第三，交易成本的影响。交易成本包括买卖现货、期货的交易手续费，市场冲击成本等，套利交易需要套利者买入或者卖出标的指数一篮子股票，由于各成份股的流动性不同，完全复制指数时冲击成本较高，而且交易规模越大冲击成本越高。

第四，保证金管理。套利交易具有占用资金量大的特点，良好的保证金管理能够有效提高资金的使用效率和收益率。如果资金投入过少，异常的市场波动就会使投资者追加保证金，根据交易规则，如果未能及时追加保证金，结算会员将对投资者的部分或全部头寸进行强行平仓，套利交易将被迫提前结束甚至产生亏损。

五、优化策略

随着沪深300股指期货市场的日益成熟，期现套利交易的难度越来越大，投资者需要变被动为主动，在有效控制成本的同时及时优化策略，方能达到预期效果。

（一）主动选择期现价差。传统的期现套利方式要求在期现价差超出无套利区间时，在期货市场与现货市场做等量反向的买卖，以锁定基差。显然，当前市场上的期现价差绝大部分时间都落在无套利区间之内，传统的期现套利已很难实现。这时，需要打破传统的建仓策略，根据预期，可以先在一个市场买入或卖出，等预期价差达到要求时，再在另一个市场做反向的卖出或买入，以锁定价差。

（二）提前平仓。提前平仓的好处包括：首先，可以避免在期货交割时不能关闭现货头寸的风险；其次，提高了从套利头寸中获利的机会：在交割前最初的定价错误可能发生逆转，甚至出现反向的定价偏差，此时提前结束套利操作还可以获得额外的无风险利润；最后，可以降低交易成本，因为指数现货买卖只需进行一次来回交易。提前平仓给套利者提供了一个更低成本进行后来反向套利的选择权。

（三）滚动套利。在标准的套利中，期货合约到期时持有的指数现货头寸需要平仓。但某些时候，可以只平掉期货头寸，而继续持有现货头寸，以进行新一轮的套利。例如，一个期货合约到期时，其他指数期货合约显示存在套利空间，而且方向和原来操作的期货合约相同，那么持有的指数现货就不必平仓，而是通过买卖存在套利机会的远期合约继续进行套利操作。套利者在一个期货合约到期时以低成本进行滚动套利，股票现货头寸建立的交易费用和冲击成本大大降低。

（四）提前平仓和滚动套利相结合。指在一次套利中，在期货合约到期前平仓并在另一期货合约上开方向相同的新仓，同时保持指数现货头寸不变。例如，第一次操作中期货合约的中途价格发生逆转反向偏差，而且后一个合约价格偏差方向与前一个期货合约起初的偏差方向相同，定价偏差仍较大，提前结束头寸并滚动套利可以获利；或者前一个期货合约的中途定价没有反向偏差，但后一个期货合约定价偏差方向相同，并且覆盖必要的交易成本后比前一个合约的套利利润还要大，则选择提前结束并滚动套利。该策略总利润等于初期套利利润、提前结束套利利润与延迟结束套利利润三项之和。

六、结束语

我国沪深300股指期货推出以来的期现套利收益和机会加速缩窄，使得投资者必须根据实际套利情况，主动、灵活选择期现价差、提前平仓、滚动套利、提前平仓和滚动套利相结合等策略，才能取得较好的收益。

主要参考文献：

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