超额现金持有文献综述①

广西大学行健文理学院 覃雪梅 刘媛 兰素英

超额现金持有文献综述①

广西大学行健文理学院 覃雪梅 刘媛 兰素英

国内外学者关于超额现金持有的研究成果丰富，本文从超额现金持有理论、超额现金持有影响因素、超额现金持有经济后果三个方面进行文献回顾，最后对超额现金持有的未来研究方向提出了建议。

超额现金持有 影响因素 经济后果

目前，国内外企业持有超额现金成为普遍现象，超额现金持有的研究被视为国内外学者关注的重点，并形成了丰富的研究成果。本文通过对这些研究文献进行回顾，以期对超额现金持有的未来研究方向提出建议。

1　超额现金持有相关理论

1.1权衡理论

权衡理论最早由Kraus和Lizenberger(1973)提出，该理论认为企业持有现金是出于交易性动机和预防性动机，公司现金持有水平需要权衡机会成本和交易成本。Opleretal(1999)、Janietal(2005)以及彭桃英和周伟(2006)的实证研究结果都倾向于支持该权衡理论。

1.2融资优序理论

融资优序理论由Myers和Majluf(1984)提出，该理论认为内部融资是公司首选的最佳融资方式，这就为持有超额现金带来合理解释。Jani(2004)研究指出：融资优序理论相比权衡理论，解释企业超额现金持有原因的合理性更强。

1.3代理理论

Jensen和Meckling(1976)提出代理理论，其有利解释了企业存在超额现金持有现象主要源于企业代理问题，尤其是股东与经理人的代理问题。由于股东与经理人之间信息不对称，经理人对企业有信息优势，经理人在治理公司过程中会有意识地持有超额现金，目的是追求自身利益最大化。而且持有超额现金，使经理人在投资项目时无须对外筹措资金，以降低外部监督。

2　超额现金持有影响因素研究

2.1公司财务特征对超额现金持有的影响

国外学者对超额现金持有影响因素的实证研究，最早开始于Kim等人(1998)和Opler等人(1999)的研究。Kim等人(1998)研究发现现金持有水平与成长机会、现金流波动性正相关，而与公司规模、资产负债率、现金回收期负相关。Opler等人(1999)研究指出成长机会现金流的风险、公司信息不对称等因素与现金持有量正相关，与筹资难度、债务水平等负相关，但资本支出、并购开销及股利支付与超额现金持有量不相关。Colquitt和Sommer等人(1999)开拓了行业分类研究的新方向。Almeida等人(2004)和Arslan等人(2006)创新引入融资约束影响因素。

国内学者对现金持有影响因素也进行了多方面验证。胡国柳和蒋永明(2005)研究指出现金持有水平与企业规模显著同向变动，与公司存续期、财务杠杆及现金替代物显著反向变动，与增长机会、现金流、现金流的波动、银行债务、债务期限结构及股利支付不相关。胡国柳和王化成(2007)研究发现现金持有量与增长机会、企业规模及股利支付显著同向关系；与现金流波动、现金替代物、财务杠杆及公司年龄显著反向关系；与现金流、银行债务、债务期限结构不相关。

2.2公司治理特征对超额现金持有的影响

国外学者对公司治理特征与现金持有关系研究，结论并不一致。Jensen(1993)发现随着股权集中度的降低，上市公司的现金持有水平也相应的降低。Faulkender(2002)发现公司现金持有量随着管理者持股比例下降呈反向变动。Ozkan(2004)发现管理层所有权结构与企业现金持有水平呈V形关系；与终极控制人的存在、董事会的构成关系不显著。

国内学者对公司关于治理特征对超额现金持有的影响研究，同样未达成共识。姜宝强和毕晓方(2006)研究发现：代理成本较高时，公司价值与超额现金持有呈反向关系；代理成本较低时，公司价值与超额现金持有呈同向关系。辛宇和徐莉萍(2006)发现，公司微观治理机制与超额现金持有量呈显著负相关。庄国春(2007)研究发现超额现金持有与股权集中度呈显著平倒S型关系；超额现金持有与第一大股东(国家股)的持股比例为平倒S型关系，但与第一大股东(法人股)的持股比例为U型关系；超额现金持有与大股东占用资金呈同向关系。史国英(2014)研究发现：终极控制人股权集中程度与超额现金持有水平呈U型关系。

2.3国家政策环境对超额现金持有的影响

国外学者关于国家政策环境对超额现金持有的影响研究，代表性的有Baum等人(2004)和Nicolas等人(2005)。Baum等人(2004)研究发现宏观经济波动性的增加会引起公司现金资产比率的分布缩小。Nicolas等(2005)研究发现，处于国家政策良好环境中的上市公司普遍持有现金水平较低；相反环境下则公司现金持有水平较高。

国内学者关于国家政策环境对超额现金持有的影响研究，结论也并不一致。周伟和谢诗蕾(2007)研究发现制度环境差的地区的企业会表现出高额现金持有行为。但罗琦和许俏晖(2009)得出相反结论：国家的法律制度环境越好越完善，上市公司现金持有水平就越高。

3　超额现金持有经济后果研究

融资优序理论认为持有超额现金有利于企业避免资金链断裂，能给企业带来有益的影响。而代理理论则认为企业普遍存在代理问题，经理人为追求个人私利而持有超额现金，会给企业带来不利影响。基于这些理论，国内外学者对超额现金持有经济后果进行了大量研究，主要集中在对公司经营绩效、对公司市场价值、对公司投资行为的影响这三个方面。

3.1超额现金持有对公司经营绩效的影响

公司现金持有状况会直接影响产品市场行为及产品市场业绩，国内外学者关于超额现金持有对公司经营绩效的影响研究成果丰富。Mikkelson和Partch(2003)研究发现持有超额现金的公司经营业绩要显著好于非超额现金持有公司。而Schwetzler和Reimund(2004)、Cou-derc(2005)以及黄政、张文忠(2012)的研究结果都支持超额现金持有对公司经营绩效影响呈反向变动关系。

3.2超额现金持有对公司市场价值的影响

超额现金持有与公司市场价值的关系研究，是用投资者视角评价企业超额现金持有行为。Critina Martinez-Sola等(2013)从权衡理论出发，发现企业现金持有越偏离最佳水平，则越降低企业价值。姜宝强和毕晓方(2006)、宋姗姗(2009)研究发现高的代理成本会带来超额现金持有，从而降低企业价值。

3.3超额现金持有对公司投资行为的影响

超额现金持有与公司投资行为的关系研究，最具代表性的是Opler等人(1999)。Opler等人(1999)研究发现，公司持有超额现金与短期固定资产投资行为关系不大。但当现金不足时，企业投资支出会受到很大影响。张凤(2009)发现临时持有过量现金的公司较注重短期投资，而持续持有过量现金的公司更关注固定资产投资与长期投资。

4　超额现金持有文献评述及未来研究方向建议

首先，在不同的理论背景下，国内外学者在超额现金领域进行了大量的实证研究，但是结论却大不相同。这或许是由于不同的研究样本和研究方法所致，同时，也可能存在超额现金持有现象的偶然性，所以未来研究应致力于得到公认结论努力发展。

其次，国外关于现金的研究起步较早，研究成果较国内的丰富。但是鉴于国内外国情的不同，国外的理论假说并不一定能够解释我国的实际情况。所以未来关于探讨我国现金持有价值效应的研究不仅应借鉴国外经验，更要在深度了解本国国情及相关制度的前提下，联系我国特殊的经济、政治、文化等环境进行深入研究。

最后，在探讨超额现金对公司业绩影响的基础上，研究其影响的持续性以及对现金持有决策的影响等，这些领域尚未有学者进行研究，所以亟待后来学者的补充和完善。

[1] 彭桃英,周伟.中国上市公司高额现金持有动因研究[J].会计研究,2006(5).

[2] 杨兴全,孙杰.上市公司现金持有量影响因素的实证研究[J].南开管理评论,2006(6).

F275

A

2096-0298(2016)10(b)-040-02

①广西大学行健文理学院科研基金资助项目“股权结构对超额现金持有的影响研究”(2015RSLX08)。