我国货币政策操作目标规则实证研究——基于Logistic模型的我国货币政策操作影响因素检验

王梦丽，王文汇

（1.山东大学〈威海〉商学院，山东　威海　264200；2.山东大学经济学院，济南　250100）



我国货币政策操作目标规则实证研究
——基于Logistic模型的我国货币政策操作影响因素检验

王梦丽1，王文汇2

（1.山东大学〈威海〉商学院，山东威海264200；2.山东大学经济学院，济南250100）

〔摘要〕货币政策操作目标规则是有效实现货币政策最终目标的关键，研究影响货币政策目标操作的因素有助于货币政策目标规则的优化。实证研究我国经济增长、通货膨胀、汇率、股票价格等对货币政策操作的影响表明：经济增长、货币供给及固定资产投资波动这三个因素对货币政策操作具有较为显著的影响；通货膨胀、股票价格和汇率对货币政策操作影响不明显。以通胀目标制为主体的混合货币政策规则将成为适合我国国情的货币政策目标规则发展方向。

〔关键词〕货币政策；目标规则；Logistic模型

王文汇（1995-），女，山东烟台人，山东大学经济学院学生。

货币政策目标及操作规则始终是金融和宏观经济研究的核心内容之一。本文将基于Logistic模型实证分析通货膨胀、经济增长、汇率、固定资产投资及股票价格对货币政策操作的影响程度，以期进一步完善货币政策研究。

一、当前我国货币政策目标规则状况

我国自1996年起宣布正式采用货币供应量M1和M2作为我国货币政策的调控目标，1998年正式确立起以货币供应量为目标的间接政策调控方式，在央行公开发布的目标数据前提下，根据实体经济运行情况调整目标。2010年以后，央行又引入社会融资规模作为实体经济运行状况的监控指标，货币总量目标演变成我国货币政策目标规则中的一个重要目标变量。2005年7月我国再次进行汇率体制改革，维持人民币汇率稳定被确立为另一重要目标变量。

利率因素近年来也影响着货币政策操作目标。央行票据发行利率和上海银行同业拆借利率的先后推出意味着央行可能通过利率政策手段调控货币政策操作目标，利率因素可能会成为又一个目标变量〔1〕。

根据上述分析，我国货币政策目标规则存在的主要问题表现在以下三个方面：

一是货币政策操作对最终目标及调控指标具有模糊性。中国的“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，而具体指标是多少，央行并未给出确切规定。我国目前的金融体系是以间接融资为主，在该体系下，货币供应量增长率、固定资产投资增长率与GDP增长率之间具有十分重要的制约关系。因此，货币政策对经济增长率的调控在很大程度上依据货币供应量增长率和固定资产投资增长率。此外，随着我国股票市场规模不断扩容及价格波动的经济效应日益显现，货币政策操作难免在某种程度上受到股票市场行情的影响〔2〕。二是金融稳定与物价稳定之间关系的定位模糊。金融稳定是一种能够实现资金及资产定价、分配管理金融风险的经济机制，并能为经济的发展作出贡献。物价稳定与金融稳定间的关系存在较大争议。有学者认为物价稳定与金融稳定间存在两难选择关系，即调控利率水平应对通货膨胀可能会对股票和债券等金融资产价格产生影响并对银行的资产负债表和公司的净值产生负面影响；也有学者认为物价稳定与金融稳定间协同效应是存在的。此外，还有货币稳定与金融稳定之间存在充要关系的观点。三是在双重目标规则的限定下，货币政策操作容易面临两难抉择。以货币总供给量和汇率稳定双重目标为背景的前提下，货币政策操作手段经常存在矛盾。

二、我国货币政策操作目标影响因素的Logistic模型检验

本文确定的Logistic模型实证分析基于模型设定、变量选取及数据来源基础上，对经济增长、通货膨胀、汇率稳定和金融资产价格变量与货币政策操作发生概率进行分析。

（一）模型的设定

货币政策操作属于离散型变量，运用Logistic模型研究我国货币政策操作这一离散型因变量发生条件概率有助于探索货币政策操作规律及指导货币政策操作。本文将根据已有统计数据建立Logistic模型来研究货币政策操作概率与通货膨胀率、GDP等经济指标的关系。

涉及二元选择的量化问题时，通常是将其量化为数值“0”和“1”来表示，分别代表“发生”与“未发生”两种情况。中央银行是否实施货币政策操作属于行为选择性问题。假设x1、x2、…xn是影响中国人民银行是否实施货币政策操作目标的因素，y表示货币政策操作行为是否发生的二分变量。其中，当央行实施该操作时，因变量取1，反之取0。记log isti为两种选择下的概率之比，则有：

其中βi为自变量xi的回归系数，用以解释变量xi对logisti的影响程度。因为Logistic模型回归属于非线性回归，所以只能从系数符号上判断自变量的变化对因变量发生某种结果概率大小的影响。当系数符号为正，说明解释变量的增大引起因变量出现某种结果的概率增加；当系数符号为负，则情况相反。

（二）模型变量的选取及数据来源

货币政策操作发生概率属于被解释变量。我国货币政策操作包括调整法定存款准备金率、公开市场操作和再贴现等手段，考虑到存款准备金率变动效果尤为显著及我国公开市场操作与再贴现手段具有频繁性等特点，量化我国货币政策操作的难度较大。本文借鉴Oliner and Rudebusch（1996）以及Love and Zicchino（2005）的设定，以货币供应量M2同比增长率为17％作为因变量取数值“0”和“1”的判别界限〔3〕。

考虑到对货币政策操作研究的目的，主要选取三个宏观经济变量和两个金融变量作为解释变量。其中宏观经济变量包括GDP、CPI和固定资产投资增长率（I），金融变量包括汇率（V）和金融资产价格波动（选择上证指数变化率量化金融资产价格波动，用SZZS来表示）。GDP增长率、CPI变化率、汇率、固定资产投资增长率（I）和股票市场价格指数等指标均采用季度数据，其中被解释变量滞后解释变量一期，即研究上期经济金融变量对下一期货币政策操作发生概率的影响。另外，为研究经济增长、通货膨胀、汇率、金融资产价格和固定资产投资稳定对货币政策操作发生概率的影响程度，对以上解释变量取绝对值。

在量化上述各经济指标的基础上，本文将建立Logistic模型并通过一系列解释变量的波动率分析我国货币政策的操作规则，即研究上述因素影响货币政策操作发生概率及程度，其中对于经济变量历史波动率的估计方法采用对数变量变动法。

数据来源说明：样本区间为2004年1月1日至2013年12月31日的季度数据。人民币对美元汇率等数据来自于《中国人民银行统计公报》；股票市场价格指数来自于上海证券交易所网站；季度工业增加值（以季度工业增加值替代同期GDP）、CPI、固定资产投资等数据来自于国家统计局统计公报。本文中我们将采用GARCH模型来分别估算每个变量的相应波动率。

（三）货币政策操作发生概率模型的估计分析

本文采用Stata10.0软件对样本数据进行回归计算，采用Logistic模型对样本数据拟合出经济增长、通货膨胀、汇率稳定和金融资产价格变量与货币政策操作发生概率的结果（见表一）。

表一　货币政策操作发生概率各影响因素的回归分析结果

根据表一显示的结果进行分析可得到如下一些结论：

1.股票市场价格波动对货币政策操作发生的概率没有显著影响（Logistic模型中金融资产价格的回归系数在10％的水平上未能通过显著性检验）。这与我国货币政策操作主要立足于保持经济平稳增长和物价相对稳定有关。另外，由于我国股票市场的特殊性与不完善性，制度性改革因素对股市的影响要远远大于货币政策所起到的作用。

2.汇率波动对货币政策操作规则没有显著影响。人民币汇率波动率（V）与货币政策操作规则发生概率的回归系数未能通过显著性检验，表明我国货币政策操作规则与汇率政策目标具有一定偏差。汇率与货币政策操作规则没有显著影响也意味着我国当前双重货币政策目标规则引起货币政策操作经常性失效。我国双重货币政策目标规则内在冲突的原因在于：一是我国长期以来的贸易顺差导致人民币几乎处于2005年汇改以来的单边升值的预期中；二是货币政策完整的独立性与僵化的汇率调控政策之间的矛盾。

3.经济增长和固定资产投资的回归系数均通过了显著性检验。即经济增长率和固定资产投资增长率波动均对货币政策操作具有较大影响，其中固定资产投资变化对货币政策操作影响更加明显。固定资产投资、经济增长对货币政策操作规则具有较大影响则源自于我国经济增长的模式和融资结构。长期以来，投资拉动对我国经济增长具有很大贡献，所以，央行对货币供给的调控与央行实现经济增长预期目标具有很大的一致性。以银行主导为主的间接融资体系也使得固定资产投资对银行贷款规模的依赖性较强，所以货币政策操作和固定资产投资规模具有很高的关联性。

4.通货膨胀率对货币政策操作影响程度相对较小。通货膨胀率影响货币政策操作的回归系数尽管通过了显著性检验，但其影响效果并不明显。货币政策并非是影响我国CPI的唯一因素，政府对重要商品价格的干预与管制、商品市场供求失衡、资源税改革导致资源类产品价格的波动、国内外游资对部分大宗商品的炒作以及国际市场因素等对国内价格水平具有较大影响。2008年金融危机爆发之际，我国通胀率较高，央行采取一系列措施稳定通胀，然而CPI依然连续三个月涨幅超过8％〔4〕。因此，通货膨胀率变化并非单一地由货币政策实施所致，也不是仅靠调整货币政策所能解决的。另外，自2000年以后，我国农产品长期处于紧平衡格局也对CPI产生了持续性影响：大约每隔三年左右就会发生农产品结构性短缺并由此引致物价上涨，货币政策操作显然无法有效影响农产品结构性短缺导致的物价上涨。

三、完善货币政策实施结论与建议

（一）将金融稳定目标引入货币政策规则模型中

随着经济环境和金融体系变化，我国实行货币政策规则的先决条件面临越来越多的变数。简单以CPI（或通货膨胀）作为我国货币政策目标已不符合现实要求。通胀目标制是国外比较成功的货币政策规则，但我们不能直接照搬西方，政策制定应从基本国情出发，将货币稳定与金融稳定目标相结合，保证我国经济健康、安全发展。

（二）建立新型货币政策目标规划

根据回归方程，同时结合诸多解释变量在经济中的重要地位，可尝试建立一个同时纳入通胀目标、汇率、利率、投资波动及股票市场等多重因素的新型货币政策目标规则，该规则的实现应以健全股票市场为前提。

（三）将新增贷款等指标列入货币政策操作目标

在银行为主导的间接融资体系和固定资产投资对银行贷款规模具有较强依赖性的背景下，将新增贷款等指标列入货币政策操作目标具有现实的合理性。目前央行将M2作为货币供给列入货币政策调控的预期目标有待改进，央行将M2作为货币供给列入货币政策目标意味着M2就应处于可控范畴内，但央行对M2增长状况的可控力较差。因此，按照可控性标准优化我国货币政策操作目标，将新增贷款等指标列入货币政策操作目标具有现实的合理性。

（四）逐步将利率纳入货币政策操作目标范畴

随着利率市场化进程加快和金融市场国际化程度进一步深化，利率波动会更加频繁而且其杠杆效应不断强化，货币政策的调控重心将从货币供给量、固定资产投资增长率等指标向包括利率、汇率等经济杠杆指标过渡。

（五）实行规则性的货币政策是我国经济领域深化改革的基础

从一个角度来说，我国采用“相机抉择货币政策”，取得的经济稳定效果并不理想。另外，在诸多改革困境面前，金融体系的完善及央行自主决定权的加强为我国货币政策规则化提供了基本前提。

〔参考文献〕

〔1〕郑振龙，莫天瑜.政策利率引导市场利率的走势吗〔J〕.财贸经济，2011（1）：49-55.

〔2〕钱小安.货币政策规则〔M〕.北京，商务印书馆，2002：序言.

〔3〕朱新蓉，李虹含.货币政策传导的资产负债表渠道有效吗〔J〕.金融研究，2013（10）：15-27.

〔4〕刘金全，张小宇.时变参数“泰勒规则”在我国货币政策操作中的实证研究〔J〕.管理世界，2012（7）：20-28.

责任编辑文丁

〔中图分类号〕F82

〔文献标识码〕A

〔文章编号〕1009-1203（2016）03-0061-03

〔收稿日期〕201远-04-17

〔作者简介〕王梦丽（1990-），女，山东济南人，山东大学（威海）商学院金融学专业硕士研究生。