制度建设与股价同步性的影响研究

赵凯

摘 要：本文通过对2007-2013年中国各省份上市公司的研究，构建了市场模型对股价同步性指标进行了衡量，继而运用股价同步性指标构建模型，研究我国各省份产权保护制度、法制化建设、政治多元化制度建设与股价同步性之间的关系，探究这些因素对股价同步性的影响。研究结果表明，有更好的产权的省份、更高质量的执法的省份公司、更多的政治多元化的省份公司股价同步性较低。

关键词：股价同步性；产权保护；政治多元化

一、导言

股价波动的同步性现象意味着公司的特质信息较少地纳入投资者的资产定价之中，或者说对投资者的价值是较低的。这一现象的出现被认为破坏了公司信号的传递机制，弱化了证券市场通过价格来进行资源配置的效率。

中国股市作为新兴的证券市场，从无到有，逐步规范，经历了一条迅速发展的道路。相应地，制度建设也经历了一个从无到有，从薄弱到逐渐加强的历史实践过程，为我们提供了一个很好的研究范本。基于此，本文采用纵向研究的方法，考察随着中国证券市场的制度变迁，股价波动同步性的时间变化轨迹。针对上述问题，本文从产权保护、政治多元化、法制建设等几个方面重点来考察制度的改革发展对股价同步性的影响。

二、文献综述

在股价同步性的初步研究阶段，Roll（1988）发现了股价变动在很大程度上不能被市场层面的因素解释，因此，他尝试将公司特有的信息通过知情交易纳入股价当中，发现了股价的低同步性源于公司特有的信息纳入股价当中，即越多公司的特质信息被反映到股价当中，则公司股价与市场的同步性越低。

为什么不同国家的股价波动同步性会有所不同呢？MYY（2000）指出各国对投资者产权保护状况的不同决定了各国股价波动同步性的不同，而Jin and MyerS（以下简称JM，2006）却认为各国公司透明度的不同是导致各国股价波动同步性不同的原因。虽然MYY（2000）和JM（2005）通过国别之间的横向比较分别验证了各自的论点，然而，Fan and Wong（2002）、Bushrnan，Piotroski and Srnith（2004）都指出，公司的透明度往往内生于国家的司法体系，因此，JM（2006）的实证结果并没有拒绝MYY（2000）的论断，而是进一步验证了投资者保护的制度环境对股票价格行为特征的影响。

目前关于企业政治关系的研究主要集中于考察制度发展给企业带来哪些收益（如余明桂和潘红波，2008；吴文锋等，2009；余明桂等，2010）以及最终对企业绩效有何影响（如吴文锋等，2008；罗党论和唐清泉，2009；杜兴强等，2009。）

本文在现有研究的基础上，拓展了制度建设的研究视野。通过对产权保护、法制建设、政治多元化等因素的研究，探寻其对股价同步性的影响。

三、制度建设与股价同步性的影响研究的理论分析

（一）理论分析

股价同步性，即股价的“同涨同跌”现象，反映的是特定公司的股价变动与市场平均股价变动的相关性。若股价关联性高，则意味着该国证券市场发展不完备，特定公司的特质并没有在股价变动中反映出来。出现高股价同步性的原因主要源于信息的披露，即信息的披露程度和信息披露的质量问题。中国经过多年的证券改革及制度发展，已经开始深刻认识到，制度建设对于股价同步性的影响重大。制度建设涉及很多方面，本文主要集中于产权保护、政治多元化、法制建设等几个方面。

（二）研究假设

H1：有更好的产权的省份公司股价同步性较低

H2：更高质量的执法的省份公司股价同步性较低

H3：有更多的政治多元化的省份公司股价同步性较低

四、研究设计

（一）变量选择

本文选取SYNCH股价同步性指标作为被解释变量。为了衡量股价同步性，本文借鉴了Ferdinand A.Gul（2010）的研究方法，其方法对Roll（1996）的股价同步性衡量模型进行了修正。选取RUL、Pro、pol、GDP作为解释变量。这些解释变量分别代表执法的强弱、产权的保护、政治多元化和各区域内生产总值。

（二）数据来源与样本选择

本文选取各地区上市公司的数据，以及各地区每万人中律师的比例、各地区每年商标数量、省级人民代表大会中非党员的比例和各地区的生产总值。本文的样本选取了2007年至2013年，7年期间的全部A股上市公司，为非平衡面板数据。基于研究的需要，在样本选取时，剔除了金融行业、所有ST和*ST的上市公司以及数据缺失样本。最终获得7712个样本观测值。测算股价同步性指标所使用的个股日收益率数据源于CSMAR数据库，市场，行业日收益数据源于RESSET数据库。解释变量和控制变量所使用数据也源于CSMAR数据库及统计年鉴，部分数据经简单计算和手工整理获得。本文使用数据处理软件为EXCEL和STATA13。

五、计量结果分析

本文运用2007-2013年中国上市公司的面板数据，带入前文所构建的回归模型中进行估计，衡量执法强度、产权保护、政治多元化与股价同步性的关系，得到回归结果如下表：

首先带入pro变量，得出在10%的显著性水平下显著；第二个模型中加入pol变量，得出pol在1%的显著性水平下显著，pro不显著；最后加入rul变量，得出rul在5%的显著性水平下显著，pol在1%的显著性水平下显著，pro不显著。各变量的系数的符号，与本文的假设一致。

六、结论

从实证结果看，我国股价同步性水平仍处在较高的水平上。在过去的多年里，在产权保护的制度建设、执法强度的增加、政治体制的自由化等方面，中国的具有不同经验的31个地区发生了极大的变化。中国提供了一个独特的机会来研究在一个国家环境机构的影响。具体来说，本文展示了股价同步性是否以及如何与省级机构联系在一起。证据表明，改进的产权，更好的执法，更大的政治多元化都是与更多的股票价格信息量相关。此外，对于政府控股更多、外资控股更少的企业，更好的机构对股票价格信息量有更明显的影响。

对于正在遭受高股价同步性的新兴市场国家来说，本文有明显的政策导向性。如果股票价格纳入更多的公司特有的信息，资本配置效率和投资将会提高。本文结果表明，机构的改进和政治开放与股价同步性的降低紧密相关。因此，本文的政策建议是，加强产权保护，强化执法力度，增强政治多元化，从而降低股价同步性。

（作者单位：山东财经大学）

参考文献：

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