国外突发事件对国内股票市场的影响研究

陶萍　刘先伟

摘要：突发事件对金融市场的影响已被广泛验证，但现有文献多为国内突发事件对国内金融市场的研究。本文尝试对国外突发事件能否影响国内金融市场进行探索，以新华社评出的2011年国际十大新闻为背景，筛选出符合定义的事件，以上证A股主板上市公司为研究样本，进行事件研究与回归分析。研究结果表明国外突发事件能显著影响国内股票市场：（1）事件发生前后A股市场的活跃程度及收益率显著不同，异常收益（累积异常收益）在t=2（t=3）前达最值；（2）企业业绩能够起到稳定股票价格，获得超额收益的作用；（3）机构投资者持股比例越高的股票，在突发事件中表现越稳定，获得的超额收益越高。

关键词：国外突发事件；事件研究；股价异动；回归分析

中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：10035192（2015）020066

1引言

纵观国际局势，2011年是不平凡的一年。国际局势动荡：执政23年的突尼斯总统在示威浪潮中出逃，执政30年的埃及总统下台，朝鲜最高领导人金正日逝世，卡扎菲被打死，拉登被击毙。自然灾害严重：日本大地震引发海啸及核泄漏，致使15645人死亡、4984人失踪，引起世界恐慌；非洲之角持续干旱，造成1240万人受灾。债务危机蔓延全球：穆迪将希腊主权信用降至B1级；标准普尔将美国主权信用降至AA+级，这是美国历史上首次丧失3A主权信用评级。

这些重大事件不只被政客及投资者关注，更加反应到股市上。北京时间2011年8月6日标准普尔将美国主权信用由AAA级降至AA+级，在消息公布后的第2个交易日，我国上证指数由8月5日的收盘价2626点，降至2437点，是继2010年7月以来出现的最低点，在短短两个交易日内下跌了7.2%。但这种下跌并没有持续下去，下跌至最低点后，在第6个交易日上证指数的收盘价又反弹至2626点。北京时间2011年3月11日日本发生9.0级大地震，在地震发生后的第2个交易日，上证指数由3月11日的收盘价2933点迅速跌至2850点，降幅达2.8%。国外的突发事件似乎与国内股票市场有所牵连，本文试图对国外突发事件与国内股票市场的这种“牵连”进行探索，以期能有所发现。

2文献述评

突发事件对股票市场影响的研究多集中于国内突发事件对国内股票市场的影响，以及单个事件对多个市场的影响。国外学者的研究主要集中于两个方向。一是在突发事件发生后，用事件研究法对时间窗内股票的异常收益进行显著性检验，观察突发事件是否引起了显著的股价正向或负向波动以及多少交易日之后股价开始反弹。二是研究在突发事件发生后，影响股价波动的因素有哪些，但这类研究屈指可数，这也是本文研究的重点所在。

Nikkinen等研究了911恐怖袭击对全球股票市场的影响，实证分析表明911恐怖袭击对短期内股票收益产生了显著的负向作用，但随后马上恢复了[1]。Arin等对6个不同金融市场对恐怖袭击的时间序列分析表明，恐怖袭击对股票市场波动有显著影响，而且对新兴市场的影响更大[2]。Kaplanski和Levy通过对1950年到2007年间的172次航空灾难进行研究，发现每次航空事故可以导致600亿美元的市值消失，而实际损失只有10亿美元。研究还发现这样的事故对小公司股票和不太稳定行业的股票影响更大[3]。Kollias等和Dimpfl主要研究了股票市场对恐怖袭击的反应是否随着时间的变化而改变，以及是否依赖于恐怖袭击的目标或恐怖袭击份子。研究结果表明恐怖袭击的特征有可能是决定股价波动的因素，小的股票市场对恐怖袭击的反应更敏感[4，5]。

陶萍，等：国外突发事件对国内股票市场的影响研究

Vol.34， No.2预测2015年第2期

CapelleBlancard和Laguna研究了股票价格对工业灾难的反应，选取1990年到2005年间全球范围内的64次化工企业的爆炸事件为研究对象。研究发现在所选取的石化企业样本中在爆炸事件发生后的两个交易日内，其市值迅速平均下跌了1.3%。并且首次对股价的短期波动进行了解释，发现这种由股价波动引起的市值损失显著地与爆炸事件的严重性正相关（爆炸事件的严重性用死亡人数和化学泄露衡量）[6]。Huang等研究了2004年台湾“总统竞选”期间股价的异常波动和过度反应，其分别选取了总统竞选前和竞选后的23个交易日，研究了这段时间内台湾股市的短期波动及过度反应与企业业绩及公司治理之间的关系。研究结果表明政治危机下企业业绩与公司治理对股价过度反应有显著影响，企业业绩和公司治理水平能够有效地增加投资者对企业的信心，减轻政治危机下投资者的恐慌情绪，从而降低这些上市公司的股价波动与过度反应[7]。

国外相关领域的研究侧重点在于突发事件下某行业或某只股票价格在时间窗内的具体变化，主要集中于恐怖袭击、爆炸、政治危机等对国内外股票市场的影响。至于是哪些因素导致股价异动的研究不多，仅有Huang等研究了在“国内”政治危机环境中股价异动与企业业绩、公司治理的关系；CapelleBlancard和Laguna研究了在发生工业灾难时企业市值的损失与灾难严重性之间的关系。目前关于国外突发事件对国内股票市场影响的研究不多，可供参考的文献很少。国内对汶川地震的研究较多，缺乏对国外突发事件引起国内股票市场异动的研究[8，9]。本文尝试对能广泛冲击整个国内股票市场的国外突发事件进行研究，并对其进行解释，以填补国内此领域研究的不足。

3研究假设

短暂的恐慌和焦虑会影响投资决策吗？心理学家的研究发现恐慌、不安、失落会降低风险持有的意愿[10，11]。Yuen和Lee发现投资者具有不同情绪时，风险持有意愿明显不同，情绪低落时的风险持有意愿会降低[12]。Lerner等发现对恐惧和不确定的感知会显著地影响投资决策[13]。Zhang等的研究发现无论是正面情绪还是负面情绪，只要是情绪的突然爆发，都反映出人们对市场的不确定性[14]。当重大事件发生后，媒体会变得更有效率，并去寻找关于事件最新的新闻[15]。当事件的进展引起广泛的媒体关注时，媒体对事件的披露会增加投资者的焦虑和不确定情绪，投资者会对未来股票收益产生悲观情绪，继而倾向于规避风险[3]。国外突发事件往往会在短时间内引起国内投资者的关注，并能在短时间内引起恐慌及股市的骚动。

在面对相同国外突发事件时，企业业绩具有重要作用。突发事件能够影响投资者情绪并使其处于焦虑之中，焦虑产生的负面效应会影响投资决策，继而对股票的未来收益持悲观态度，于是倾向于降低这种风险[16，17]。业绩好的上市公司能给予投资者以安全的信号，抚慰投资者恐慌的心理，使得投资者不至于瞬时抛售，起到稳定股价的作用。业绩差的股票则不然，若在突发事件期间，投资者手中持有此类股票，为规避风险，会即时抛售以避免更大损失[18]。在Huang等的研究中，研究结果显示，在台湾“总统大选”时期，企业业绩好的上市公司的股价波动显著小于企业业绩差的上市公司。因此在面对同样国外突发事件时，业绩好的股票会更可能被投资者持有或买入，从而产生正的累积收益。相反，业绩差的股票更可能会被抛售，从而导致负的异常收益。据此提出如下假设：

假设1a企业业绩与股价波动负相关。

假设1b企业业绩与累积异常收益正相关。

机构投资者能起到稳定股市的作用还是加剧股市动荡的作用一直是一个受争议的话题。祁斌等以2001年到2004年间在上交所上市的A股为样本，对机构投资者持股比例与股市波动性之间的关系进行了实证研究，研究发现机构投资者持股比例与股票波动性之间存在显著的负相关关系，支持了机构投资者具有稳定市场功能的观点[19]。何佳等对我国机构投资者是否一定起到了稳定股市的作用进行了实证研究，发现不同的机构投资者对市场波动的影响不同，在同一年份，即使价格向同一方向变化，机构投资者的行为有时会增加股价波动，有时会减少波动，没有一致性结论[20]。陈卓思等通过研究股票收益变化与机构持股变化之间的关系，发现对于高机构持股股票，过去表现较好的股票会吸引机构增加持仓，且机构增持的股票相对减持的股票的后续表现又更好，而低机构持股股票则不然。这表明机构投资者整体上是采用正反馈交易策略，而个体投资者的行为较为随机[21]。Huang等研究结果表明，在台湾“总统竞选”期间，机构投资者持股比例与股价波动存在负向关系。虽然以上对机构投资者与股价波动的研究并非是在国外突发事件时间窗内的研究，但由此亦可以看出机构投资者的确与股市的波动相关，虽然这种相关是正向还是负向还没有定论。上述研究中，支持机构投资者稳定股市观点的偏多。Huang等的研究情境与突发事件的情境有相似之处，且亦是考察股价短期内的变化。高机构投资者持股比例的股票往往被看作是高质量的象征，因为是经过机构投资者专业的分析后做出的选择。因此机构投资者持股比例越高的股票，在突发事件中越有可能获得更高的累积收益。据此提出如下假设：

假设2a机构投资者持股比例与股价波动负相关。

假设2b机构投资者持股比例与累积异常收益正相关。

4研究设计

4.1事件研究

选取2011年12月29日“新华社评出2011年国际十大新闻”中符合突发事件定义的事件作为研究事件。突发事件需满足三个条件：不可预期且具有明显时间标志[22]，重大性[23]，产生负面效应[24]。2011年国际十大新闻中符合突发事件定义的事件为6个，剔除在时间窗内公布提高存款准备金率等信息的3个事件，最后确定为3个事件。为观察国外突发事件在短期内对国内股票市场的冲击效应，时间窗选取为（0，4）[25，26]。以事件发生后第一个交易日为事件日（t=0），分别考察事件日后的5个交易日内股票市场的异常收益（AR）及累积异常收益（CAR），异常收益检验结果如表1所示。为观察事件发生前后A股的波动情况，对事件前后5个交易日的日振幅进行了T检验，具体见表2。

z由表1看出，“金正日逝世”事件中，在t=0，1时，异常收益并不显著，说明股票市场对“金正日逝世”事件的反映相对滞后；在t=2，3时，异常收益显著为负，说明此事件对股票市场产生了负面影响。累积异常收益在（0，1）区间并不显著，在（0，3）区间累积异常收益的绝对值达到最大值，继而减小。在“卡扎菲被打死”事件中，在t=0时，异常收益显著为负且其绝对值最大，在之后的5个交易日内呈减小趋势。在（0，2）区间累积异常收益显著为负且其绝对值达到最大，这说明，此事件对我国股票市场造成了负面影响。在“美主权信用降级”事件中，在t=1时，异常收益显著为负并达最大值；累积异常收益在（0，2）区间显著为负且其绝对值达到最大，之后逐渐降低，在（0，5）区间已经为正且不再显著。这说明，此事件对股票市场的冲击来势迅猛，去势亦快。由表2可以看出，事件发生前后股价的波动程度明显不同，事件发生后股价的振幅显著高于事件发生前。

4.2回归分析

（1）变量选取及样本选择。以日振幅、累积异常收益为因变量，分别测度股价波动与股票收益状况。企业业绩以每股收益（EPS）表示[27，28]；机构投资者以机构投资者持股比例（INV）表示。除以上因素会对国外突发事件下股价异动产生影响外，本文还引入第一大流通股股东持股比例（TRA1）、国有股比例（STATE）、企业规模（SIZE）、上市状态（是否ST）作为控制变量[29]。由于上述数据是按季度公布，对每个事件研究采取事发前的季度数据。

（2）描述性统计。在三次事件中日振幅最大的是“美主权信用降级”事件，说明“美主权信用降级”事件对我国股市的冲击效应最大。截至2011年6月末，我国持有美国国债11655亿美元，是美国最大债权国。因此，在美主权信用降级后的第2个交易日，我国上证指数在短短两个交易日内下跌了7.2%。其余变量的均值在各个事件中的分布相差不大，第一大流通股股东持股比例约为28%，机构投资者持股比例约为12%，国有股持股比例约为6.3%，ST（*ST）股票比例约为8.3%。

（3）结果分析。以日振幅为因变量，以企业业绩、机构投资者持股比例等为自变量的回归分析结果如表3所示。由表3可以看出，事件发生后股票价格的波动（日振幅）与每股收益负相关，即某只股票的每股收益（EPS）越大，其在突发事件发生后每日的价格变动幅度越小。每股收益给投资者以安全的信号，使得投资者有信心持有手中的股票。因此每股收益越高的股票，其表现越稳定，投资者越有信心持有。相反，每股收益越低的股票，投资者对其越没有信心，望及早抛售，进而导致股票价格的剧烈波动。所以假设1a成立。机构投资者持股比例与日振幅负相关，表明机构投资者在国外突发事件中并没有起到推波助澜的作用，相反起到了稳定股市的作用，这与国内学者对机构投资者的一些研究结果相同。机构投资者持股比例能够在一定程度上反映一只股票的质量，一般而言，质量越高的股票，机构持股比例越高。因此这种高质量的股票在面临突发事件时的波动会明显小于其他股票，所以假设2a成立。此外，企业规模、上市状态与日振幅负相关：市值越大的股票表现越稳定，ST（*ST）股票在突发事件中波动更小。

以累积异常收益为因变量，以企业业绩、机构投资者持股比例等为自变量的回归分析结果如表4所示。累积异常收益反映的是投资者投资某只股票所获得超额收益，是衡量投资有效性的重要标志。从表4可以看出，突发事件情况下，每股收益与累积异常收益正相关，每股收益是对投资者最直接的回报，因此每股收益越高的股票，越受投资者的欢迎，累积异常收益越大。所以假设1b成立。机构投资者持股比例越高的股票，产生的累积异常收益越大，说明机构投资者参股的企业会更有效率，在国外突发事件发生后，更能赢得投资者的青睐。所以假设2b成立。另外，企业规模与累积异常收益正相关，大企业会给投资者以安全感，在突发事件造成的恐慌中使得收益更稳定。

5结论

通过对以上国外突发事件的事件研究与回归分析，发现国外突发事件对国内股市的影响有以下三个特征：一是反应迅速。异常收益在t=2之前均达最值，累积异常收益在t=3之前均达最值。二是反应剧烈。在短短两个交易日内跌幅可达7.2%，事件前后日振幅水平显著不同。三是负面效应显著。在三次事件中均产生了比事发前更大的累积异常收益。对股价波动、累积收益的回归分析发现，企业业绩对股价具有稳定作用，并且能增加超额收益。机构投资者在此三次事件中，没有表现出投机行为，反而起到了稳定股市的作用，从而获得超额收益。另外，企业规模在国外突发事件下对股价具有显著的影响，市值越大的股票表现越稳定，超额收益越大。

在研究过程中，本文存在一些局限性：（1）用季末的流通股股权集中度、机构投资者持股比例代替时间窗内样本公司的实时流通股股权集中度、机构投资者持股比例。因为这些实时数据属于涉密数据，无法取得。这也可能是在有些事件的研究中R2偏低的缘故。（2）在样本选择时只选取了上证A股上市公司，而没有对深证A股上市公司进行研究。因此分别研究上证A股与深证A股对国外突发事件的反应会更有比较性。（3）仅选取了2011年的国外突发事件作为研究对象，把近年来的国外突发事件一起来研究，会更有规律性。

参考文献：

[1]Nikkinen J， Omran M M， Sahlstrom P， et al.. Stock returns and volatility following the september 11 attacks： evidence from 53 equity markets[J]. International Review of Financial Analysis， 2008， 17（1）： 2746.

[2]Arin K P， Ciferri D， Spagnolo N. The price of terror： the effects of terrorism on stock market returns and volatility[J]. Economics Letters， 2008， 101（3）： 164167.

[3]Kaplanski G， Levy H. Sentiment and stock prices： the case of aviation disasters[J]. Journal of Financial Economics， 2010， 95（2）： 174201.

[4]Kollias C， Manou E， Papadamou S， et al.. Stock markets and terrorist attacks： comparative evidence from a large and a small capitalization market[J]. European Journal of Political Economy， 2011， 27（1）： 6477.

[5]Dimpfl T. The impact of US news on the German stock market—an event study analysis[J]. The Quarterly Review of Economics and Finance， 2011， 51（4）： 389398.

[6]CapelleBlancard G， Laguna M A. How does the stock market respond to chemical disasters[J]. Journal of Environmental Economics and Management， 2010， 59（2）： 192205.

[7]Huang H H， Chan M L， Huang I H， et al.. Stock price volatility and overreaction in a political crisis： the effects of corporate governance and performance[J]. PacificBasin Finance Journal， 2011， 19（1）： 120.

[8]葛毅.汶川地震对中国股市相关性网络影响分析[J].计算机应用，2009，29（6）：149151.

[9]山立威.心理还是实质：汶川地震对中国资本市场的影响[J].经济研究，2011，（4）：121134.

[10]Hanock Y. “Neither an angel nor an ant”： emotion as an aid to bounded rationality [J]. Journal of Economic Psychology， 2002， 23（1）： 125.

[11]Mehra R， Sah R. Mood fluctuations， projection bias and volatility of equity prices[J]. Journal of Economic Dynamics and Control， 2002， 26（5）： 869887.

[12]Yuen K S， Lee T M. Could mood state affect risktaking decisions[J]. Journal of Affective Disorders， 2003， 75（1）： 1118.

[13]Lerner J S， Small D A， Loewenstein G. Heart strings and purse strings： carryover effects of emotions on economic transactions[J]. Psychological Science， 2004， 15（5）： 337341.

[14]Zhang X， Fuehres H， Gloor P. Predicting stock market indicators through twitter“I hope it is not as bad as I fear”[J]. ProcediaSocial and Behavioral Sciences， 2011， 26： 5562.

[15]Kepplinger H M， Brosius H B， Staab J. Instrumental actualization： a theory of mediated conflicts[J]. European Journal of Communication， 1991， 6（3）： 263290.

[16]Baker M， Wurgler J. Investor sentiment and the crosssection of stock returns[J]. Journal of Finance， 2006， 61（4）： 16451680.

[17]Baker M， Wurgler J. Investor sentiment in the stock market[J]. Journal of Economic Perspectives， 2007， 21（2）： 129152.

[18]Nofsinger J R. Social mood and financial economics[J]. Journal of Behavioral Finance， 2005， 6（3）： 144160.

[19]祁斌，黄明，陈卓思.机构投资者与股市波动性[J].金融研究，2006，（9）：5464.

[20]何佳，何基报，王霞，等.机构投资者一定能够稳定股市吗？——来自中国的经验证据[J].管理世界，2007，（8）：3542.

[21]陈卓思，高峰，祁斌.机构投资者交易行为特征研究[J].金融研究，2008，（4）：122130.

[22]Carter D A， Simkins B J. The markets reaction to unexpected， catastrophic events： the case of airline stock returns and the september 11th attacks[J]. The Quarterly Review of Economics and Finance， 2004， 44（4）： 539558.

[23]Worthington A C. The impact of natural events and disasters on the Australian stock market： a GARCHM analysis of storms， floods， cyclones， earthquakes and bushfires[J]. Global Business and Economics Review， 2008， 10（1）： 110.

[24]Imai M， Shelton C A. Elections and political risk： new evidence from the 2008 Taiwanese Presidential Election[J]. Journal of Public Economics， 2011， 95（78）： 837849.

[25]顾露露，Reed R.中国企业海外并购失败了吗[J].经济研究，2011，（7）：116129.

[26]周开国，李涛，张燕.董事会秘书与信息披露质量[J].金融研究，2011，（7）：167181.

[27]Iyer D N， Miller K D. Performance feedback， slack， and the timing of acquisitions[J]. Academy of Management Journal， 2008， 51（4）： 808822.

[28]Latham S F， Braun M R. The performance implications of financial slack during economic recession and recovery： observations from the software industry（20012003）[J]. Journal of Managerial Issues， 2008， 20（1）： 3050.

[29]Cai J， Zhang Z. Leverage change， debt overhang， and stock prices[J]. Journal of Corporate Finance， 2011， 17（3）： 391402.