中国产融结合:演进路径、宏观效应与产融政策

2016-07-07邢天添

中央财经大学学报 2016年12期

邢天添

一、引言

当下,中国经济正处于经济转型升级和经济增长动能新旧转换的结构换挡期。受“三期叠加”效应影响,银行信贷资金进入实体经济的激励正在因企业部门负债率高企、资产价值虚高和企业经营利润下降等多重因素而减退。随着资本市场的快速发展,直接融资方式日益成为间接融资的重要补充,货币进入实体经济的渠道正在多元化,货币政策的传导机制正在发生深刻变革。新增信贷和社会融资规模的结构性变化均显示出资金有加速流向证券、房地产等金融资产的态势,资产泡沫化趋势仍在加剧。

金融是实体经济的命脉,是现代经济的核心,是资源配置的枢纽,是推动现代经济增长的重要引擎。货币“脱实就虚”的金融现象已受到中央政府有关部门的高度关注,“十三五”规划建议中首次提出“提高金融服务实体经济效率”。2016年2月,中央八部委联合发文《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》；2016年3月,工信部、中国人民银行、银监会三部委制定并印发了《加强信息共享促进产融合作行动方案》,凸显了中央政府意在将货币引回实体经济的政策诉求。

产融结合是指产业部门与金融部门相互合作,通过在资金、股权以及人事上的渗透,相互跨入对方的经营领域,形成新型产融组织,进而改变一国金融生态的经济现象。据统计,世界500强企业中,有80%以上都成功地进行了产业资本与金融资本结合的经营行为。先发国家市场经济发展的历史规律表明,产融结合不仅在宏观层面有利于优化国家金融政策的调控效果,而且在微观层面有利于产业资本的快速流动,提高资本配置的效率。

近年来,在追求规模经济效益、减少信息不对称、降低交易成本的内在动力推动下,中国的产业资本和金融资本自发地开始交织融合,产融结合行为孕育而生,产融组织开始诞生。“产业投资金融”,即实体企业通过股权结合或业务合作等方式参与金融业务的行为(吴利军和张英博,2012[1]),例如互联网金融、产业链金融、金融科技等大型企业集团的金融创新行为,正在顺应中国经济分化的大趋势,汇成一股助力供给侧结构性改革的金融新动能。

中国产融结合行为发展演进的内在规律、演进方向和演进路径是什么？产融组织发展壮大的宏观效应如何,是否有助于中央政府实现金融促进实体经济增长的宏观调控意图,是否有助于中国经济跨越中等收入陷阱,实现可持续增长？产业金融政策如何更好地发挥产融结合的积极作用？本文拟通过分析回答上述问题。

二、文献综述

企业的运作,产业的发展均离不开市场主体的理性选择和集体行动,其背后必然受到市场规律的支配和制约,利润最大化这只“看不见的手”的调节力量始终存在。在现代货币经济条件下,利润最大化这个命题逐渐外化为追求货币最大化这一货币游戏,从而创造出巨大的生产力,货币本身就是最稀缺的资源(柳欣,2006[2])。从发达国家的发展经验来看,实体经济总量扩张往往伴随着利润率平均化和边际收益递减过程,一方面,资金的供给必须符合产业优胜劣汰和转型升级的客观规律；另一方面企业沿着从制造走向创造、从规模走向质量的轨迹发展,必然对多层次、多元化和多类型的综合性金融服务提出更高要求。

在这个过程中,产融结合行为沿着两条路径进行演进:一方面商业银行通过增加抵(质)押物的种类、降低抵(质)押率、扩大企业担保范围和增强信贷合同约束力等措施由“银企合作”向“产融合作”方向演进,体现为以信息共享为基础的信贷合同参与主体的扩围行为。例如,银政企的合作、银企保的合作、银企税的合作等。另一方面,随着产业资本的壮大,金融行为不再是金融机构的专利,产业中资金实力雄厚的企业集团也开始涉猎金融领域,并逐步汇成“由产而融”的“产融整合”,体现为产业金融业务的交叉和产业金融组织的融合。20世纪80年代以来,随着市场竞争环境动态化特征的日益突显以及产业边界日趋模糊化,突破实业与金融的行业边界,通过产融结合获得竞争优势,已成为企业寻求持续发展的重要选择(支燕和吴河北,2011[3])。资金实力雄厚,多元化经营的大型企业集团越来越倾向于为市场竞争而发生资本积累,通过产业资本谋取金融利润,形成规模优势(孟建和刘志新,2010[4])。

从纯市场的角度看,在利润最大化的驱使下,金融资本未必会选择支持实体产业发展、产融关系更加紧密的“由融而产”之路。在金融资产收益大于生产性投资回报时,资金“由融而虚”地走向“虚拟经济”将更具吸引力。资金更多地向金融资产汇聚,商业银行的交易对象由企业转化为其他金融机构、准金融机构和政府部门,货币—金融资产—货币循环代替货币—实物资产—货币循环,促使着资本市场繁盛的来临。资本市场的火爆又会增加企业从资本市场渠道获得资金的机会,进一步削弱企业依靠银行信贷的单一融资模式,促进企业开展与其他金融机构、其他企业乃至其他社会组织的直接融资活动,从而降低交易成本,并通过投资于股权、债权获取更高的创业利润,加速资本循环效率,引发创造性破坏(鲁道夫·希法亭,1910[5])。

由此可见,在市场的力量下,产融结合的演进更有可能遵循“由产而融”的路径自发向前发展,从而彰显奥地利学派所倡导的“市场过程的含义”(柯兹纳,2012[6])。在现实中,以“银企合作”为特征的产融合作之路,多是政府“看得见的手”干预的结果。特别在政府干预经济运行力量较为强大的国家中,政府将银行和产业捆绑在一起,有效地减少金融体系(特别是银行体系)不完善时所产生的金融抑制,让大企业优先获得发展所需的金融资源,会有助于提升国家工业化资本积累的效率和提升经济增长率。例如,日本的产融体系便是在日本政府的强力干预下,由主银行制度、交叉持股和建立企业系列等自上而下的制度安排组成。政府干预所形成的产融合作结构,通过政府的隐性担保形成了政府安排下的大银行与大企业之间的超稳定资金供给关系,构成了“护卫舰式”的宏观管理模式。(高柏,2004[7])

三、产融结合行为的宏观效应

企业与金融机构的合作,产业与金融的交融所引发的宏观影响主要体现在经济增长效应、国家经济治理效应、金融自由化效应和货币政策传导效应四个方面。

（一）产融结合的经济增长效应是“双刃剑”

资本作为促进构成经济增长的重要要素之一,在经济增长中发挥着举足轻重的作用。产业资本与金融资本的积累及其互动是阐述产融结合行为经济增长效应的基本出发点。产业资本与金融资本的融合效应,到底是更多地促进生产性资本的积累从而促进实体经济的增长,还是更多地促进金融资产的积累,进而引发经济泡沫？答案取决于一国经济发展阶段和蕴含在产融结合行为背后的市场规律。

如果产融结合行为是在一国的金融市场发展到一定阶段后自然而然的演进结果,由于产业良性发展的支撑,金融资本的良性循环和最大化增值便会发生,产业金融之间的内生性规律便会发挥作用,产业发展会在利润平均化的经济均衡规律作用下自动达到最优配置,从而使一国经济沿着可持续增长的路径健康发展下去(王定祥,2009[8])。金融资本的积累会顺应产业发展的规律,资源配置效率也会因金融的发展而得到优化,金融发展与实体经济增长形成良性互动,通过增加资本要素投入和提高资本效率推动经济增长,产业与金融的融合将社会中闲置的储蓄转化有效投资,促进实体产业的资本积累,带动全社会生产性投资实现社会经济的增长(Gurley和Shaw,1960[9])。产业的良性发展又会促进金融的发展(例如,金融工具的创新、金融市场的发展及金融制度的改进),从而降低金融市场上的交易费用,进而影响到储蓄水平、投资决策、技术创新以及长期增长速度,金融深化局面就此形成。

相反,如果产融结合行为并不是市场规律作用的结果,而是企业行为在金融市场受到干预,金融行为受到扭曲,企业融资受到约束的金融环境中被动衍生出的一种变通的融资策略,那么产业与金融的发展就会受到非市场因素的影响,金融资本和产业资本的最优配置就会受到扭曲,金融的内生性增长机制就会被来自依靠政府信用所建立的金融外生机制所干扰,最终偏离最优增长路径。短期来看,无论政府目标是“优先发展”抑或“资金脱困”,政府通过“抓典型”、“拉郎配”等方式运用行政力量强力地改变资源配置,推动企业集团开展产融合作获取金融资金、形成经济规模效应的效果必然是非常显著的。然而长期来看,一旦政府的干预形成了金融机构和企业集团的“预算软约束”预期和隐性担保预期,那么金融机构和企业的投机心态就有可能被调动起来,从而触发“短期利润最大化”的道德风险行为,影响企业正常经营所追求的长期稳定发展。

与实体经济相比,金融投机乃至金融赌博所形成的超额利润会驱使企业过度地参与金融资产的积累。当金融资本的积累超越产业增值规律时,金融资本过度积累便会产生资金“黑洞效应”,将本应配置给实体经济的产业资本抽走,产生产业资本溢出效应,导致实体经济流动性紧张和金融领域资金过剩共存的局面。此时,政府为应对实体经济不景气而出台的一系列意在向实体经济释放流动性的货币政策和财政政策,就会因金融资产获利高于实体经济获利这一朴素而简单的市场力量而无法真正地流入实体经济当中。这不仅不会缓解中小企业融资难、融资贵问题,反而进入实体经济的资金又会通过各种渠道重新流回金融资产市场,助推金融资产泡沫,从而触发IS-LM模型中的古典效应,形成滞胀(邢天添,2015[10])。最终,长期资本的短期化将会被这种经济结构所放大,国家的信贷资金投入将会被企业的短期行为带入金融资本过度积累的轨道上,企业集团和大银行所形成的制度性优势将会逆转,成为诱发经济泡沫的制度力量。

（二）产融结合有助于推进国家经济治理现代化

产融结合所产生的新型产融组织,构成了推进国家经济治理体系现代化的重要力量。微观层面,产融结合的出现会引发不同类型资本的高度融合,公共资本、产业资本、外国资本和金融资本的交叉持股将成为常态。交叉持股一方面加深了投融资方面的合作深度,增进了合作双方彼此的市场联系,形成较为稳定的经济合作体。与传统“银企合作”中银行“锦上添花”而非“雪中送炭”的行为不同,交叉持股所产生的绑定效应会增强彼此双方在应对经济波动和外部冲击时的信心,从而减少因市场的不确定性所引发的对公司经营产生的系统性破坏,达成“共享福、共患难”的新型商业关系。另一方面交叉持股也会带来经营管理中控制和协调的矛盾。特别是在一国具有不同所有制经济成分时,公私经济主体之间相互的交叉持股所带来的一系列问题将更为凸显。

此时,持股分寸的把握不仅仅体现为一种市场行为,更体现为一种国家政治经济的协调问题,即国家治理问题。随着市场主体兼并重组行为的日益扩大,要求政府放松管制、推行投资自由化的呼声便会考验国家治理的智慧。当不同的资本主体由参股转为控股时,国家政策层面如何监管这种新型的产融组织？特别是在公有制经济和私有制经济共存的国家,如将国有资本处于控股地位作为产融结合的先决条件,是否需要设置私有资本控股的上限？如何在产融结合中保障私人资本的权益以及调动私人资本的积极性？上述问题在实践中都必须加以明确。

（三）产融结合对金融自由化改革提出新要求

在经济全球化背景下,资本的逐利性要求资本的无国界流动不受限制。市场规律的历史运动轨迹显示,贸易自由化的进一步发展都伴随着金融自由化的改革,每次贸易和生产的大幅度扩张后,实体资本的过度积累都会带来产能增长与市场饱和之间的矛盾。为应对资本收益下降的现实,各国纷纷选择了金融和财政的扩张,放松监管、推进金融自由化的呼声也就逐步兴起。

金融自由化改革最早在20世纪80年代由美国开始倡导,这种转变与美国巨额的贸易账户赤字难以为继,希望通过国际资本自由流动增加美元回流有关。在布林顿森林体系解体后,资本输出国的金融资本与资本输入国的产业资本之间相互融合的需要,催生了金融自由化的呼声。国际资本要求资本输入国放松对资本输出国投资限制,要求分享经济增长收益的诉求加速金融自由化进程。在此过程中,利用产融结合所形成的跨国企业集团成为要求放松资本管制、推动金融自由化改革的核心力量。

但是金融自由化改革的历史经验显示,新兴经济国家此时进行的金融自由化改革一定要慎重和稳健,大跨步地、迅速地金融自由化改革往往会导致与预期截然相反的结果。大规模的跨境资本流动和资本市场的杠杆交易所带来的金融波动极易形成“羊群效应”引发一国的金融动荡,导致资本市场、期货市场、房地产市场、汇率市场等一连串的连锁反应,引发货币市场流动性枯竭、债务违约和资产价格暴跌等非理性合成谬误,触发通货紧缩螺旋,造成经济萧条,甚至资产负债表衰退(何德旭,2009[11]；辜朝明,2008[12])。从产融结合的角度看,过度地推进金融自由化和实施金融创新改革,将可能诱发资本与产业发展的相脱离和金融资产的高杠杆率,形成国际资本的热钱效应和资产泡沫效应。而这两种效应是造成拉美、东亚等国家反复爆发金融动荡进而导致经济增长中断、进入中等收入陷阱的重要原因。

（四）产融结合造成货币政策面临新挑战

产融结合行为逐步改变了金融市场结构,削弱传统货币政策的信贷传导机制。按照会计复式记账原理,有借必有贷、借贷必相等。金融系统的资产负债表与非金融类经济主体的资产-负债关系必然一一对应,金融系统的货币供给就是经济主体的资金使用,这就使得货币的供给不仅可以通过银行债务融资实施,更可以通过债券、股权融资等多个渠道实施,从而改变传统的信贷投放＋利率调控的货币政策。以实物资产抵押为基础的货币循环与以各类股权、债券为质押的货币循环的同存,使得国家货币注入实体经济的渠道更为复杂。以债务大面积违约、资产价格大幅调整为特征的大衰退的出现,更是促使一个新的货币政策分析和政策调控框架的出现,即金融系统的资产负债表管理。某种程度上说,产融结合实践将促进货币政策的货币利率传导向货币数量传导回归。

产融结合所形成的产融组织会改变货币政策的博弈基础,从分散博弈转为寡头博弈。分散决策的好处就在于,众多的行为人因所掌握的信息不对称降低了产生集体一致行动的概率,降低了羊群效应所造成的合成谬误的破坏性。而金控集团的出现形成了市场寡头,会加强货币当局与市场主体行动之间的博弈强度,强化卢卡斯“理性预期”效应。在寡头博弈的市场结构下,非充分竞争所形成的市场价格信号不仅无法引导金融市场实现一般均衡,而且会导致货币政策因市场垄断力量而发生扭曲,降低货币政策的有效性。

四、产融结合:中国的逻辑

（一）中国的产融结合是产业与金融互动的制度变迁过程

中国产融结合的发展是一个中国产业资本与金融资本交互、融合的制度变迁过程,背后是政府力量和市场力量共同发挥作用的结果。中央政府所推动的产融结合属于自上而下推动的强制性制度变迁,目的在于解决国有企业财务困境,体现为“做大做强”国有企业和“保值增值”国有资产的“银企合作”模式。企业集团在利润激励下所驱动的产融结合是一种自下而上的自发演进的诱导性制度变迁过程,体现为以企业主导的产业与金融跨界投融资行为、兼并重组行为和资本市场运作行为为特征的“产融整合”模式。地方政府主导的中间扩散性制度变迁,体现为地方政府与非地区大型企业集团之间的“产融互动”模式。一方面,区外大型企业集团积极寻找合适地区开展产融实践,另一方面地方政府通过出台优惠政策(例如工业用地出让、财政补贴、税收优惠、资本配套、申请国家试点、政策协调等),吸引外部资本参与本地区产业发展,发挥弥补市场失灵、提升资本运作效率的作用(沈坤荣和付文林,2006[13]；杨继东和杨其静,2015[14])。

从产融历史来看,中国的产融结合实践最早发生在20世纪80年代末,在国内产融结合的起步阶段,国家所采取的“大企业”发展战略是一个非常重要的外部推动力量(王克馨和李宏,2015[15])。也就是说中央政府所推动的强制性制度变迁是触发中国产融结合行为的第一推动力。中央政府通过强化和巩固国有银行和国有企业之间的信贷关系,通过集中银行信贷资金培育产业大型龙头企业,凝聚国家的工业实力,加速国家的工业化进程；在经济波动时期,政府引导银行资金继续流向经营困难的国有企业,而避免发生银行仅考虑短期经营业绩而发生惜贷、抽贷等行为,从而维护国民经济的平稳运行,达到国家宏观调控的目标。

在此后不同历史阶段的产融结合实践中,只要是国有企业发生经营困难的情况,中央政府基本的策略便是通过银行向国有企业输血以及债务重组、兼并重组等方式(而非破产清算方式)解决企业的“扭亏脱困”问题,进而在微观领域形成了“由融而产”的产融合作之路。由于银行和企业彼此相对独立,银行只分享企业经营的收益、不承担企业的经营风险,所以此种产融结合属于关系较松散的“物理结合”,其背后的结合力量主要在于政府。例如,1991年国务院批转的原国家计委、体改委和国务院生产办公室的《关于选择一批大型企业集团进行试点的通知》,1996年中国人民银行颁布的《主办银行管理暂行办法》,2016年工信部、中国人民银行、银监会三部门制定并印发的《加强信息共享促进产融合作行动方案》都集中体现了政府推动“银企合作”、“产融合作”的工作思路。

而由市场力量推动的“由产而融”的产融结合实践,源自20世纪90年代,工商企业通过发起设立和参控股金融机构、成立财务公司、构建金融控股集团等金融活动。进入21世纪后,我国产融行为蓬勃发展,尤其是在2009年后,以央企为代表的大型企业集团的产融结合发展达到了一个新的高度,其背后无不体现了资本市场的力量。截至2010年的调查统计数据表明,具有央企背景的非金融企业集团已经实际控制了24家信托公司、19家证券公司、12家财产保险公司以及20家人寿保险公司,分别占到受调查该种类金融机构的46.2%、38.0%、48.0%和51.3%(钟红和李建军,2011[16])。

（二）经济下行周期中产融结合呈现出新特征

从中国产业金融的运行现状来看,在经济下行周期中企业融资难、融资贵问题与银行资产荒和放贷难问题成为一个硬币的两个方面。市场的不景气引发销售收入下降造成资产收益率逐步走低,抵押品的价值普遍被银行调低,实体经济企业的信贷资金投放呈现螺旋型下降,金融加速器效应凸显。受此影响,具有亲周期特征的商业银行,理性地增加收益更高的证券类资产,压缩低收益信贷类资产。但是所有商业银行理性行为加总后的宏观效应却是资产负债结构中银行表内资管类资产的大规模增长和表外“影子银行”业务的迅速增加。

在此背景下,中国的产融结合正在进入一个新的发展时期,呈现出由地方政府主导的因地制宜、大胆尝试、百花齐放的新阶段。大型企业集团正在积极通过与地方政府的合作,寻找产融结合的产业资产,而地方政府也在积极地与大型企业集团接洽,意图出台各类优惠政策吸引大资本进驻本地区,从而通过增加本地区的资本存量,推进区域经济的快速增长,这便是地方政府“锦标赛竞争”在经济方面的具体表现。而这种结合,在中国本来已经形成区域产、学、研相互耦合的“三螺旋”创新体系(亨利·埃茨科威兹,2014[17])的基础上,客观上加速了中国产、学、研、政、金的更加多元的区域创新与增长模式的形成,从而进一步激发区域经济发展的创新活力和增长动力。在产融结合的带动下,原本只是按区域进行集中安置的企业集群,正通过区域社会资本积累效应发生进一步耦合,逐步形成以信贷纽带、技术纽带、股权纽带、业务纽带为一体的真正产融结合集群。

（三）产融结合形成了三种各具特色的发展模式

在“降低交易成本”、“扩大主业竞争力”和“增加金融资产收益”的不同动机驱动下,中国以大型企业集团为主体推动的“由产而融”实践形成了金融内部化、产业链金融和金融控股三种各具特色的发展模式(表1)。

1.以金融内部化为特征的企业“司库”模式。

企业降低或者节约交易费用是企业金融行为内部化的重要动因。采用该策略的企业将产融结合实践为企业“重风控、轻信用”的财务集中管理。企业通过设立财务公司(财务中心),将企业内部资金进行集中收付与调度,从而降低资金交易成本、降低资金的财务风险,在保持企业稳健经营现金流的同时,开展金融业务服务本集团成员企业。如海尔财务公司通过资金集约管理和综合金融服务,成立两年内即为集团累计节约资金成本约2亿元,将集团的外部融资成本降低了3%以上(杜胜利,2005[18])。

2.以产业链金融为特征的“司库＋供应链信用”模式。

该模式中,企业对产融结合的定位是依托金融服务主业、突出主业,企业利用产业链金融增加资源协同配置效应,增进企业核心能力、扩大其在产业链中的影响力。产业链龙头企业利用自身财务公司(财务中心)进行借贷和投融资行为,与其存在供销关系的上下游企业之间产生债务债权关系乃至股权关系,从而扩大企业在产业链中的控制力和影响力,提升主营业务市场占有率、提升全产业链应对市场需求波动的能力。就该模式的发展脉络看,先是表现为产业链中龙头企业与上下游供销企业之间以应收应付账款管理为核心的供应链金融、然后发展为以股权投资、债务重组、资产管理等业务为核心的并购重组,目前正在向“金融信用＋司库＋供应链金融”方向前进。

3.金融控股模式。

金融控股模式具体又可分为股权控制、协议控制和混合控制三种控制形式(邢天添,2015[19])。该模式将产融结合理解为产业资本在金融领域的跨界经营,目的在于通过兼营金融业务追求金融业务额外收益,弥补主业经营利润增长不足。产业资本向金融领域的挺进主要以上市公司参股、控股或者设立非银行金融机构为主线,大致经历了单牌照、多牌照、全牌照的过程。在互联网兴起的大背景下,目前这种挺进更在迈向更深的领域,包括互联网金融机构、创投基金、产业基金、融资租赁公司等。

表1 中国大型企业集团的产融结合实践

五、产融结合:中国的政策选择

（一）“产融合作”和“金融控股”构成了中国产融结合的两大走向

一国的货币金融体系是保障和维系一国经济增长的核心力量。自1980年我国经济体系改革以来,我国经济运行的一个重要特征就是在经济的货币化过程中实现工业化和城市化。虽然凯恩斯宏观经济学被称为经济学中的“圣经”,然而在凯恩斯货币理论体系中却不存在银行体系,只存在由利率调节的市场主体的投资与货币窖藏行为,这显然与绝大多数国家的经济历史不相符。特别是对于新兴市场经济国家而言,在金融体系从无到有、从不完善到完善的过程中,银行体系这种制度安排在货币与资本的互动中发挥了巨大的作用。在中国的经济增长实践中,当先前的金融体系在丧失信心而无法通过博弈过程短时期内自发地演进形成时,恰是国家通过预先的金融安排,为中国的经济增长提供了一项低成本的金融制度安排(张杰,2016[20]),从而使中国的金融制度走上了一条以企业资产抵押、银行放贷为基本行为特征的间接融资体制,构成了中国金融改革的逻辑起点。在中国既定金融制度中衍生出来的中国两条截然不同的产融结合之路,其未来的发展方向必然要取决于其与现行的以银行体系为主体的金融制度的关系,这也从一个侧面突出了关注中国金融改革中制度因素的重要性。

“银企合作”延伸出的“产融合作”之路是对中国现行以央行货币政策为调控手段、以银行货币创造过程为传导机制、以企业资产抵押为基础的金融制度的一种补充和完善,这条路在未来必将由现行金融体系中的处于优势地位的银行或者金融机构进行推动,逐步从“银企合作”的框架中向“由融而产”的方向渗透、发展,其未来很有可能逐步形成“银行资本与工业资本的融合”,形成“银行资金＋产业集团”的产融格局。例如,日本以主银行制为主导的财阀经济。

市场力量推动的“产融整合”实践会随着以大企业集团为主体的产业资本不断将金融领域的融合,不以信贷纽带而是以股权纽带所形成的产融组织必将涌现,其数量必然越来越多,规模也必然越来越大。产融结合实践在制度上将演变为一种新型金融组织的发展过程,其演进方向为“金控公司”。金控公司作为其主要的组织形态,会将全社会的金融资源通过金融控股的组织形式全面整合起来,将投融资结构从企业-银行的双螺旋结构改变为企业-银行-社会的三螺旋结构,通过融资渠道的扩展,大大增强市场经济主体之间的凝聚力,增加整个国家经济体的规模经济效应,最终形成“资本市场融资＋控股”的产融格局。例如,美国以推动公司上市为主要运作手段的华尔街模式。

（二）中国产融结合的政策取向:助力跨越中等收入陷阱

在当今经济全球化日益加深的背景下,一国产业组织的竞争对象已经扩展到国际层面,是国与国产业组织之间的较量。对于新兴市场经济国家而言,贸易的对外开放发展到一定阶段必然面临资本的开放。从金融资本和产业资本两个角度仔细观察先前发生的拉美金融危机、亚洲金融危机和金砖国家金融危机,我们大致可以得出如下的危机演化轨迹:

第一步,金融自由化改革开启国际资本流动的渠道,逐利性金融资本开始流入。由于土地、房产、股票、债券等金融资产在旺盛的社会需求和资金杠杆率的作用下,其增值速度远远地高于产业资本,逐利性金融资本流入发展中国家后必然会在金融资产领域攫取最大的利润,随着时间的推移,金融资产价格高涨在市场价格信号的传导下,会引发人力资本和产业资本等更多资源向金融领域配置,从而造成金融资本与产业资本发展失衡,“金融热、产业冷”的资本格局不仅会逐步形成而且在市场规律的作用下自我强化。

第二步,在这种格局下,金融资本与产业资本配置的失衡便会演变为宏观层面的资产价格膨胀、经济停滞、失业率升高、收入分配失衡,从而引导资本流入地货币当局采取紧缩的货币政策,或控制货币供应量,或提升利率。然而,市场的逻辑却是市场主体在金融自由化中进一步继续“加杠杆”获取更高的金融利润从而弥补货币政策变化所带来的财务费用的提升,这就会使资本进一步向金融领域配置,体现为以股票、债券、房地产等主要标的的金融资产价格的进一步飙升。此时,金融创新中所发展出的“做空机制”便会发挥巨大的作用。在国际金融资本利用超级杠杆效应短期瞬间冲击一国金融体系时,存在虚火的金融资产必然出现价格的大幅暴跌,从而引发一国汇率的大幅下跌,引发市场信心的崩溃,从而出现系统性金融风险,货币流动性的丧失会引发进一步的经济社会危机。

第三步,国际金融组织开始提出“附加苛刻条款”援助计划,其中最为重要的便是紧缩财政、紧缩货币、推进市场化改革等,其主要目的就是防止出现危机的国家利用央行释放流动性,以政府名义实施产业国有化策略、保护核心产业不被收购。随后先发国家长期产业资本开始以低廉的价格(汇率红利和价格红利)大肆收购发展中国家关系国计民生的重要产业的实物资产,从而完成国际资本对发展中国家的产业控制,发展中国家多年的经济发展成果从此被人摘走,经济发展进入中等收入陷阱。

因此,2009年世界银行利用统计数据所归纳总结出来的“中等收入陷阱”现象是否是一种必然的规律？中国的经济增长是否也会落入中等收入陷阱？这取决于中国政府应对策略的选择。从中国目前面对的国际经济金融秩序来看,在美元依旧是世界货币以及欧美央行主导国际金融秩序的条件下,在“走出去”战略和中国企业对外投资的推动下,可以说中国的金融自由化是大趋势,问题的焦点只是金融自由化改革的速度。由于中国经济靠“投资拉动”的经济特质尚未根本改变,在国内经济增速下滑、财政收入减少、实体经济产能过剩、国际资本流动加剧等经济条件下,中国的金融自由化速度必须要考虑中国产业资本与金融资本的融合情况。

如果中国的产业资本和金融资本能够通过一条较为合理的产融结合之路,通过参股、控股等股权连接方式,依托中国已经形成的较为完整的产业链形成中国强有力的长期产业资本,这必将有助于金融资本与产业资本的良性互动,增强产业资本和金融资本的凝聚力。一旦微观层面的经济结构和金融结构调整到位,产业资本与金融资本形成了强有力的融合,那么即使中国金融市场的各个指标在国际资本流动冲击下短期内可能发生剧烈波动,中国工业化过程中所形成的强大产业基础也会铸成坚固长城,从而减少金融领域的波动向实体经济的传导,避免中等收入陷阱的出现。

（三）中国产融政策:金融监管与金融创新的博弈

产融结合行为本身是中国经济增长和金融发展过程中的必经阶段,是资本积累发展到一定阶段的内在要求,是在中国经济增长步入新常态过程中所发生的一种金融制度、金融生态的改变过程。中国的金融脱媒(主要表现为银行脱媒)会导致资金从信贷渠道向多元化渠道转变,从而减少银行可贷资金的数量,对传统的信贷业务的规模和利润产生负面影响,进而对银行体系和实体经济增长产生冲击。特别当金控公司的投资计划转化为金融投机策略,运用金融杠杆等“金融炼金术”大幅提升以债券、房地产等资产为抵押的金融交易频度时,资金便会在高额利润的驱使下,加速脱离实体经济,加剧产业资本的抽离。从而削弱国家货币供给中商业银行信贷主渠道作用,造成金融体系与实体经济的脱节,破坏商业银行的货币信用创造过程,降低国家货币政策有效性以及增加金融体系的不稳定,造成金融资产异常增长和实体经济低迷,诱发中国经济的泡沫化(邢天添,2015[21])。

政府可以通过制定一系列金融政策影响租金在产业部门与金融部门中的分配,从而利用金融约束影响产业资本与金融资本的发展(赫尔曼等,1997[22])。在中国仍旧以间接金融为主体的金融制度框架下,由市场推动的“由产而融”的产融整合行为,自诞生之日起便受到中国金融监管的密切关注和政策调控。金融监管部门出于防范金融系统性风险的考虑,往往在金融机构设置、市场准入、金融业务范围等各个方面给予以企业集团为主体的金融创新较为强力的监管约束。在以国家经济增长减速、企业经营利润下降、国家税收增速下滑、资产价格高企、百姓收入增长乏力为宏观表征的经济换挡期,未来中国产融政策何去何从,答案必然存在于金融监管与金融创新的博弈之中,存在于大型企业集团和大型商业银行的博弈之中。

（四）搭建中国产融的政策框架

无论中国产业资本和金融资本融合过程向何处发展,当产融结合的实践与现行金融监管政策发生矛盾时,产融结合实践本身就对现有的金融制度框架产生影响。当下,产融结合的不断发展已经开始对我国企业集团的管理和金融监管提出了新的挑战。本文建议从如下几个方面搭建中国产融的政策框架:

1.明晰产融结合发展的战略方向。

中国未来的产融结合之路到底是走的“主银行制”的日本模式,还是走“金控公司制”的美国模式,需要中央各有关部门进行政策协调,尽快给予明晰的战略定位。因为两种模式的选择涉及中国国家经济治理结构的选择,涉及中国金融制度的未来走向,涉及中国财政税收制度的产业基础。目前来看,在实践中,产融结合方向的不明确,导致很多产融实践与金融监管的盲区,政策“天花板”效应逐步显现。例如,企业集团参股、控股和设立金融机构的行为,在目前的金融监管框架下,是否属于“不务正业”？金融监管部门对企业集团采取的此类行为如何应对,是鼓励、限制,还是不鼓励、不限制？产融结合实践到底是按照现行金融监管政策严格执行,即“准入制”,不获得“准生证”不能活动,还是可以采取“负面清单”制,政策没限制就可以实施？

2.加强产融结合政策的顶层设计。

在现有的间接金融为主的金融制度安排下,金融监管的市场格局是银行部门和企业部门的各自相对独立,其中通过信贷加以连接。为确保银行资金能够更好地通过信贷渠道进入实体经济企业,现有的金融监管部门在金融体系内部严格划分银行和非银行金融机构的业务范围,限制混业经营行为,并针对金融分业设置了分业监管模式。产融结合的出现,打通了金融部门与产业部门的金融分割。随着产融实践向产融整合的演进,金融部门可以“做产业”(例如,投贷联动、债转股)、产业部门可以“干金融”(例如,参股、控股金融机构、互联网金融)的格局在未来必将形成,混业经营的含义也将不仅仅是银行业务与非银行业务的混合,而是产业与金融的混业,“产中有融、融中有产”的微观经济特征必将出现。这些变化势必会对现有的金融政策产生巨大的变革需求。例如,在中国分业经营的监管框架下,《商业银行法》中限制了商业银行直接投资非金融机构股权的行为,然而在现实中银行通过投资金融机构曲线投资企业的产融结合行为如何定性？再比如,如果对商业银行的企业股权投资行为和对企业集团对包括商业银行在内的金融机构的股权投资行为实施差异性监管政策,那么这两种差异性政策安排的依据是什么？因此,金融监管部门应审时度势,顶层设计适合产融结合的监管政策,创新监管理念和监管模式,对产业部门与金融部门的交叉持股行为加以规范和引导。

3.紧密结合管理会计改革。

产融整合的股权投资行为与产融合作的银企对接实践有本质性区别,而恰是这种特性决定了支撑股权投资的会计核算基础一定是管理会计而非现行的财务会计。由于在传统的信贷渠道下,银行必须根据企业所提供的资产负债表信息给予企业信用评级,然后决定该企业的信贷额度。这就造成在银行融资制度条件下,企业财务会计的定位必然是对企业资产历史购进价格的准确计量和记录后的财务内控。例如,从针对中国大型企业集团(央企和上市公司)出台的2006年6月国务院国资委发布的《中央企业全面风险管理指引》、2008年5月财政部等五部委发布的《企业内部控制基本指引》、2010年4月的《企业内部控制配套指引》一系列财务指导文件可以看出,强化财务会计体系的“内控”仍是主基调。

然而,在“股权投资”时代,一个企业股权价值的评估基础是基于未来现金流收益贴现的NPV模型,这就要求企业的财务核算必须是基于未来的,要去估算企业资产的未来价值,而不仅仅是计量已经发生的资产交易的信息。在中国当下,当准备实施产融结合行为的企业,其CEO或者董事会需要会计部门为其股权交易决策提供财务支撑时,却往往发现现行的财务核算体系无法满足企业参与资本市场交易的内在诉求。例如,在涉及企业产融结合的一系列决策中,对企业战略的制定、企业重大合同的签订、金融资产配置、并购方案的设计、企业价值评估、资本运作方案选择等行为,现有企业的财务人员如何能基于资产负债表的历史数据提出合理的政策建议呢？

《财政部关于全面推进管理会计体系建设的指导意见》(财会〔2014〕27号)明确指出,“管理会计是会计的重要分支,主要服务于单位(包括企业和行政事业单位,下同)内部管理需要,是通过利用相关信息,有机融合财务与业务活动,在单位规划、决策、控制和评价等方面发挥重要作用的管理活动。”从这个比较权威的定义中可以看出,下一步财务会计向管理会计的改革一定在财务会计“控制”机制的基础上,完善会计的“规划”、“决策”、“评价”职能,使会计信息能够发挥对企业完善管理、提质增效的支撑作用,强调会计在企业价值创造力中的作用,变财务会计的“守成”会计为管理会计的“开拓”会计,而这种会计变革恰是现阶段中国产融结合实践所不可或缺的会计基础。

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