天星资本劫

王亮

它是新三板最坚定的支持者，也是“最漂亮的女朋友”。然而，一纸新政，让有着“新三板第一创投机构”之称的北京天星资本股份有限公司（下称“天星资本”）上市之路陡增变数。

2015年以来，本届政府对“创业创新”的大力推动让新三板成为重要的落点之一，政策红利的预期让新三板迅速升温。

天星资本总裁王骏称，天星资本之所以布局新三板，原因在于其“对本届政府整个大的改革和发展思路的判断。”定位于服务实体经济的新三板，将在“中国梦”和“创业创新”的落实过程中，获得巨大发展机会。

基于上述判断，天星资本在新三板市场展开了快速布局，创下了一周签约55家企业的投资神话，被称为“疯狂的投资客”，其估值也随之水涨船高——A轮定增估值高达300多亿元，且在2015年12月中旬拿到了新三板挂牌函和股票代码，其风头一时无两。

2016年5月中旬，天星资本董事长刘研更是公开宣称：“天星的互联网生态综合金融服务系统，在5年内要汇聚100万亿元财富。天星就是要把整个世界带动起来，一起疯狂。”

然而，疯狂的舞步却随着政策鼓点的急转直下戛然而止。5月27日，全国中小企业股转系统发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（下称“《通知》”），叫停私募股权投资机构挂牌新三板，这对于天星资本及其背后的股东们来说，无异于晴天霹雳。

《通知》中称，全国股转公司在现行挂牌条件的基础上，对私募基金管理机构（下称“私募机构”）新增八个方面的挂牌条件：管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上；私募机构持续运营5年以上，且至少存在一只管理基金已实现退出……

单单运营时间的一条“硬杠”就将出生于2012年6月的天星资本挡在新三板门外。即便将一年整改期考虑在内，天星资本在监管政策所划定的最后整改日期2017年5月26日前，也仍然无法满足运营满5年的规定。受此影响，天星资本计划中的B轮定增或将变得遥遥无期。

同时，在新三板流动性羸弱的背景下，天星资本上百只基金将在2018年集中到期，面临着退出难题。在政策和时间的双重“绞杀”下，天星资本如何求得一线生机？

天星失速

天星资本成立于2012年6月19日，目前注册资本为15.03亿元，主营业务为私募投资基金管理业务以及股权投资业务，所管理的基金所投资项目及直投项目当前主要为在国内新三板市场挂牌公司。

天下武功唯快不破。天星资本近乎疯狂的投资速度是其迅速崛起的手段之一。如今一系列迹象表明，天星资本的投资策略已发生“量”变，由原来追求投资数量转向投资体量。

在王骏的办公桌前随意摆着一张折叠床，却没有整理，折叠床上被褥、枕头摆放甚至有些凌乱，他的繁忙程度可见一斑，而这只是天星资本的一个缩影。

“天星资本一线投资团队180多人，每个投资经理一天最少有一个新增企业访谈，每天有一个动态的跟踪，天星每个投资经理一年最少看300多家项目，”王骏说，他们每天都和打了“鸡血”一样。

成立一年多，也就是2013年10月，天星资本才投资第一个项目（企业），26个月后（截至2015年12月31日），天星资本投资企业家数已达501家，平均每月投资19家。其在2015年6月27日-7月3日一周内更是创下了签约55家企业的神话，“天星速度”名扬资本江湖。

按照天星资本的描述，其项目选择范围以《十八届三中全会全面深化改革决定》为指导，着重于具备高成长性的中小创新型优质企业，特别关注TMT、医药医疗、新能源、节能环保、高端制造、文化传媒等领域。

投资目标是高速发展的、具备挂牌新三板条件及上市潜力和收购兼并价值的创新型中小企业，尤其是拥有自主知识产权、科技含量较高的企业将作为重点的投资对象。

对于目标企业的选择标准，天星资本主要有以下几个方面：处于国家产业政策重点支持的朝阳行业；核心团队成员有伟大的企业家精神及突出的企业运营管理能力；拥有独特技术或者采用了新颖的商业模式，可以快速覆盖市场；拥有所在地区的资源优势，并可凭借资源优势构建竞争优势；具备高成长性，未来保持较高的利润增长；已挂牌或拟挂牌新三板，或具备IPO潜力。

按照王俊的设想，“今后几年，天星资本将投到1000家-1500家。在大家还没醒过来前，或者还在徘徊的时候，天星资本要拿到足够多的筹码（项目），之后天星资本开始围绕所投企业做产业整合，马太效应就形成了。”

2016年1月1日-3月6日，刘研的微信号先后3次披露了天星资本投资战况，分别为2015年12月31日已投资企业家数达501家、2016年1月15日已投资企业家数达506家、3月4日已投资企业家数达509家。

即，进入2016年的64天时间内，天星资本仅投资8家企业，天星资本的投资神话就此“终结”了吗？

天星资本执行总裁蔡志明解释称，在新三板提速阶段，天星确实要想布局，要加大投资量，相对来说，在投资项目的质地上是有些影响的，但总体上是可控的。当股灾发生后，天星预知到三板的制度创新可能是一个较长的过程，2016年对风控就更严格了。

在半年内，本刊记者曾两次前往天星资本总部采访蔡志明，在第一次采访的一个小时内，多次被电话打断，多为投资人向蔡志明咨询项目的，期间，蔡志明还签署多份投资合同，繁忙程度可见一斑。6月3日，再见蔡志明，在近两个小时的交谈中，仅有一次来电，约签署两份投资合同。

据了解，天星资本2016年加大了对单个项目的投资体量（金额），单个项目的投资金额一般不低于3000万元。“从风险控制来说，我们节约了成本，我们业务在升级，任何时候都要顺应市场，适时进行战略的调整。”蔡志明如是说。

对于2016年天星资本预计新增投资多少项目的问题，蔡志明表示，现在不好说，符合投资条件才会投（显然，天星资本不再一味地追求于投资速度），2016年投资的量要远远超过2015年，这里的量不是项目数量而是投资金额。

蔡志明称，天星资本以前的投资过于追求数量，但从战略角度来说，它也是有意义的。

天星资本提供的一组数据显示，以5月份为例，天星资本共筛选项目1006家，其中通过立项的有254家。经过初步尽调，确定为深入尽调的项目有61家。上述深入尽调项目中有46家已发起上会。在这一个月里，公司投委会共计召开了12次会议，目前通过项目10家，正在履行签约打款流程。

蔡志明坦言，量和质要做到一个平衡，质要优于量。不像以前，好多家企业已经做市转让，整个市场都在抢，大家和时间赛跑，比速度，就像主板牛市来的时候，大家买到票就能赚钱。天星资本战略转变有内外部的条件，外部的条件：三板市场扩容之后，这么多家投资机构寻找优质投资标的越来越困难；二是，这样投资效率更高。

当然，也有市场猜测，急速拉升的投资成本或许也是天星资本投资速度骤降的原因之一。

起初，天星资本投资新三板企业时，新三板还是一片“处女地”，天星资本在新三板可以说几乎没有竞争对手，往往能以很低的价格投资一家企业。王骏说，此前天星资本所投资的企业市盈率基本是10倍左右，最高不超过15倍。“不管市场多火，我们永远都拿市场上最便宜的。”

然而，自2015年以来，新三板掀起了一波“全民投资热潮”，更有投资机构喊出“得新三板者，得天下”的口号。现如今，新三板已是巨头云集，比如中金公司、中信证券等旗下投资机构都在成立自己的新三板基金，甚至美国著名风险投资公司德丰杰都专门成立了新三板基金，新三板成为各路豪杰新的“逐鹿场”。

根据全国中小企业股份转让系统披露以及投中集团旗下数据产品CVSource统计，2016年1-5月，新三板市场平均市盈率已达到36.1倍。

合谋退路

对一家私募股权投资基金来说，所投项目只有“退出”后，有限合伙人（LP）才能拿到投资收益。王骏说：“天星资本第一步是先拿到足够多的筹码（项目），第二步更多的是为退出搭建通道。”

据了解，天星资本先后牵手依托盈科律所的清大盈科和国资背景的亦庄国投，分别设立30亿元和首期8亿元规模的产业投资基金。

另外，天星资本将和中航系旗下的中国航空产业基金成立一个10亿元的产业基金，目前中航系约有40家左右A股或H股上市公司。王骏表示，“这个产业基金投资的企业（未来）都可以装入中航系旗下上市公司。”

天星资本和大机构合作有时采用双GP（普通合伙人）合作模式。按王骏计划，天星资本是联合产业基金为天星资本所投的企业做并购，因为参与这类基金的LP基本都是各行业的上市公司，当这些产业基金覆盖天星资本所投的全部行业之后，天星资本可以选择将投资标的装入新三板挂牌公司或者A股上市公司。

王骏举例道，“高端制造或传统制造业上市公司做产业整合，都喜欢‘装和军工相关的资产，首先上市公司注入优质资产，股价会涨，同时投资标的被上市公司收购时会有一个估值溢价，LP可以两头赚钱，当然高兴。”

然而，对一家上市公司来说，它投资初衷多是为了自身的产业整合，但优质的企业毕竟属于稀缺品，一家产业基金如果有多家LP，有时候难免发生利益冲突的问题，如何协调各LP之间的利益是摆在天星资本面前的一道难题。

据一位接近天星资本的人士透露，王骏原计划为了行业整合，天星资本未来也会“举牌”上市公司，尤其是，与天星资本所投各个行业相关的A股上市公司，天星资本最少控股1-2家，预计两年之内就要全部完成。收购资金来源主要还是自有资金，天星资本计划长期持有。

但监管层对私募投资机构的态度日渐转冷，使得上述计划难以成行。王骏也说，“我们未来不会投资A股。”

然而，上有政策，下有对策。据悉，天星资本正在谋划和金融机构合作数十亿元的基金，用于购买上市公司股权，然后，再以上市公司平台做定增，最终达成旗下投资项目弯道上市的计划。

纵观国际上成功的基金管理人，无论是私募股权基金KKR、凯雷、黑石，还是股神巴菲特，之所以能获得不菲的投资收益，关键是其具有为被投标的提供增值服务的能力，正向影响被投企业的战略和运营发展，提升企业价值，这才是基金管理人更高层次的“真功夫”。

天星资本内部有两个重量级部门，分别为投后管理部和并购业务部。其中，投后管理部负责把所投的企业每一家的业务情况、发展情况实时跟踪，定期发送研报、业务发展动态，等等；并购业务部则主要负责联合产业基金，整合行业资源。

蔡志明说，“我们的一个教育产业基金，是20亿元（实缴）的盘子，是要参与上市公司资产整合的，这样我们解决了资产注入的问题，这叫业务上的延伸，这也是我投后管理增值服务的一块，我既解决了价值提升，也解决了退出问题。”

此类基金有的是以天星资本为投资主体，有的是以产业基金为投资主体。如果天星资本单独做GP的能拿到后端收益的80%，蔡志明举例道，比如天星资本和申万宏源做了一个基金，第一期是两个亿，已经投出去一个亿了，基金是由申万宏源负责募集的，他们前端拿8%，后端15%，超额收益都是天星资本的。

规模虚胖

“高中就听红太阳，看毛泽东的书” 长大的王骏，现在其办公桌后还挂着一幅《毛主席去安源》的巨幅油画，该油画是主要以毛泽东到安源组织路矿工人大罢工为表现题材的。用王骏的话说“这和天星资本的现阶段有些吻合”。

天星资本官网显示，截至目前，天星资本管理资金规模超600亿元，已投资企业超500家，投资领域横跨 TMT、医药医疗、新能源、节能环保、高端制造（航天、军工）、文化传媒、现代农业（配套高端制造）、消费升级等。

急速扩张的管理基金规模是天星资本A轮定增时的一大卖点。但是，外人对天星资本的管理基金结构及实缴规模少有人知。3月份，《证券市场周刊》记者采访王骏，当聊到天星资本目前管理基金认缴规模和实缴规模时，王骏说：“现在没有精确的数据，就算有，（没有挂牌）我也不能说。”

《证券市场周刊》记者查阅天星资本公开转让说明书发现，在天星资本对外宣称的基金管理规模中，不仅将尚未到位的资金，甚至将正在谈的、在计划的募集资金规模都计算在内，其真实管理基金规模仍然是个谜。

公开转让说明书显示，截至2015年8月31日，天星资本及下属子公司管理的基金认缴金额、公司与机构合作发布的产品以及公司与机构签订的新三板战略框架协议合作规模合计约314亿元。

王骏介绍说，“天星资本每年收取基金实缴规模的2%作为管理费，管理费一共收两年，一次性提取（第二年不再收取）；LP的后端投资收益天星资本拿走25%，甚至在项目投资收益达到100%以上的话，天星资本拿走后端收益的60%。”

公开转让说明书显示：截至2015年8月31日，天星资本管理基金结构为：天星资本及下属子公司作为基金管理人管理的基金共计91只，认缴金额为119.90亿元，实缴金额为20.53亿元；其次，备用基金40只，认缴金额为88.38亿元，实缴金额零元；另外，其与机构合作发布产品已完成募集金额为7.48亿元，与机构签订的新三板战略框架协议合作规模在187亿元以上。

据了解，天星资本已与9家机构签订了新三板基金战略框架协议，合作规模在187亿元。可截至2015年8月末，天星资本“与机构签订的新三板基金战略框架协议”中进展情况为“正在履行”的只有4家，合同规模为140亿元-150亿元，合同日期都是2015年8月，基本都是分期设立的，大部分仍在首期募集中。在当前创投机构募资难的背景下，上述187亿基金何时募集完成仍是未知之数。

另外，天星资本管理基金认缴比例远低于九鼎投资和中科招商。如上所述天星资本及下属子公司作为管理人管理的基金共计91只，认缴金额119.90亿元，实缴金额为20.53亿元，实缴比例仅为11.17%，而据中科招商、九鼎投资公开转让说明书数据统计，两者管理基金实缴比例分别为45.10%、69.03%。

此外，在天星资本在对股权系统首次反馈意见回复中还提到，“截至2015年10月20日，天星资本在管基金实缴金额为20.29亿元。”这较公开转让说明书中的实缴金额下降了2400万元。

天星资本内部人士透露，上述实缴规模不包括天星资本担任投资顾问的管理规模，现在这块实缴规模有二十多个亿，2016年5月底，天星资本的管理基金实缴规模为78.2亿元。

一般来说，一家私募股权投资机构旗下基金的投资期限越长，其投资布局越从容，老牌私募股权投资机构瞄准的退出渠道多为成熟资本市场，投资年限多为5+2。可在新三板流动性堪忧的情况下，部分投资新三板的创投机构投资期限却只有3年，其中风险不言而喻。

据了解，天星资本募资主要还是与券商、信托合作，退出周期基本都是2+1或3+1年。比如在一家知名第三方金融平台上销售着一款“天星资本创盈7号新三板私募投资基金”，募集规模为5000万元，投资期限为2+1年。

天星资本在给股转系统首次反馈回复中提到：“天星资本在管基金募集资金时通过自行销售和委托第三方销售两种方式。截至2015年10月20日，天星资本自行销售、委托第三方销售占基金募集总额的56%、44%。”

依靠第三方募集产品则意味着更多的收益将被第三方渠道拿走。

据天星资本内部人士透露，信托、券商资管计划、优先级资金的成本是在降低的，整个市场在降低，险资的成本是4.5%（年化），现在有的资金到了6.5%，信托高一点，加信托报酬1-2个点，也就是7-8个点。

图谋金控

对私募机构来说，谁获得更多低成本、更长期稳定的资金，谁就更快的抢占制高点。

此前，王骏曾对《证券市场周刊》道出了心中的计划，天星资本在两年之内拿到核心的六、七个金融牌照。王骏说，“金融牌照对我们来说就是资金通道，银行、保险、定增等低成本的资金才是未来天星资本的主要资金来源，未来天星资本募集资金将甩开所谓的散户。”

王骏还说，“我们是通过控制这些金融牌照，把那些低成本的资金用来投资新三板市场的高成长的企业，全金融牌照都是为天星资本投资业务服务的，天星资本的核心竞争力永远是投资业务。”

九鼎投资在不到两年时间内，就拿下了金融领域的全牌照，其大金控布局已然完成。而天星资本在金融领域也已连落数子。

2015年6月，天星资本作为发起人之一，与北京银行等其他发起人共同签署发起人协议，在现有蠡县27家农村信用社的基础上以新设合并方式，发起设立河北蠡州北银农村商业银行股份有限公司（下称“蠡北银行”）。9月1日，蠡北银行取得河北银监局颁发的金融许可证，并在当日取得当地工商行政机关颁发的营业执照。

随后在10月16日，天星资本又与华海财产保险股份有限公司（下称“华海保险”）正式签署了增资扩股协议，待监管部门审批完成后，天星资本将成为华海保险第一大股东。此前的10月12日，华海保险董事长赵小鸣已出任天星资本主管合伙人。

2015年10月19日，天星资本总经理办公会通过决议表示，天星资本正式成立公募基金筹备小组，由执行总裁王奇担任小组组长，主管合伙人韩东霞担任副组长，拟收购一家公募基金公司及其子公司，同时积极筹备发起设立一家新基金公司。

刘研在2015年10月28日还向媒体证实，将参与海际证券的竞争。“但是海际证券不是唯一选择，还有几家目标券商，天星资本会综合考虑各家的性价比。”对于具体是哪几家目标券商，刘研表示不方便透露。

据天星资本内部人士透露，天星资本收购金融牌照的资金来源主要是自有资金。公开转让说明书显示，截至2015年6月末，天星资本“货币资金”为2.39亿元。2015年8月10日，天星资本还通过A轮定增募集13.05亿元资金。

显然，天星资本“弹药”难以攻下上述“金融重镇”。

据公开资料显示，2015年9月21日，天星资本正式启动B轮定增，定增价格为26元/股。天星资本称，定增募集资金将用于发起设立一家保险、收购一家券商（与上述事件相吻合）。王骏原计划，“天星资本预计11月份挂牌新三板，B轮定增预计挂牌之后能完成，拿到敲钟同意函之后，才会让B轮定增的钱进来，12月份或者2016年1月份再做C轮。”

最早登陆新三板的九鼎投资在2014年4月挂牌时就曾采用“挂牌即定增”的模式成功募集资金35.37亿元。

另据媒体报道，王骏表示，“新三板挂牌后两个月会进行第三次定增，约150亿元，仅次于中科招商的单次定增额。如此，通过挂牌新三板并定增募集资金，继续扩大投资规模，从而保证2017年依旧获得高增长。”

在2015年12月天星资本举办的年会上，王骏还很自豪地说，天星资本已经拿到了挂牌函。“天星资本的股票代码是835095，9和5在中国有特殊含义，意味着九五至尊。”王骏的“野心”昭然若揭。

但是，5月27日，股转系统针对私募机构发布的八条挂牌新规彻底打乱了天星资本融资步伐及大金控布局。

如今，王骏态度也有所转变，“我们已经拿到了挂牌函，但还没有挂牌交易，整个市场是暂停的，B轮定增不能做了，都停了。大金控看监管层的情况，如果国家鼓励做这个我们就做，如果国家不鼓励我们就不做，无所谓，它不会耽误我投资的事儿。我们就跟着政策走就行了。”

据悉，新政出台后，天星资本或将大金控移至“体外”生长。蔡志明说，“金控挂牌主体目前肯定做不了了，那我们就要换战略，我们是不是要体外来运行一些平台，比如公募基金的设立我就不以天星资本这个上市母体来做，因为他会直接影响我的上市计划。”

“再比如直投，难道我的直投就不做了吗？但是挂牌主体（监管层）目前显然不让你做。那我是不是把业务要分拆，我其他的主体做直投。比如我们以后是天星集团，这些业务都是我集团旗下的，我新设一个机构也可以，我用其他的主体来做这些业务也可以。天星资本旗下还有几个子公司也有管理人资格。”蔡志明补充道，当然了，现在公司董事会都还在讨论研究，还没有形成最终决策，这是我们的一个思考与讨论的一个方向。

蔡志明坦言，天星资本B轮融资肯定还要进行，企业要发展肯定要融资，公司正在研究什么时间点启动B轮融资计划，蔡志明坦言，新政对估值有一定的影响。

退出挑战

依托新三板“募集资金-投资项目”是天星资本核心的投资逻辑，可是，新三板羸弱的流动性是这个投资逻辑最大的隐患和挑战。据接近天星资本人士透露，天星资本旗下约有上百只基金到期时间集中在2018年底。

同花顺数据显示，截至6月19日，新三板做市交易额合计为392.29亿元，同比仅增长4.56%。蔡志明预言，解决新三板的流动性做市商是核心，做市商的交易制度就会释放流动性，2016年必然会释放。

据了解，天星资本早期发起的产品期限多为3+2年或者5+1年的，2015年发的产品期限则2+1年的比较多。蔡志明表示，到2018年下半年到期的基金占比尚未到一半。

在与《证券市场周刊》数次交谈中，王骏笃定表示，“在2018年前，新三板流动性问题肯定能解决，在2017年别人进来的时候，该是我们‘撤退的时候，2018年我们大量的项目都已经退出了。”

按照王骏的设想，私募股权投资基金商业模式的四个关键链条“募投管退”中的募、投、退都能在新三板场内实现。王骏预计，具体的时间是到2017年上半年，该落地的政策基本都已经落地了，根据政策推进状态依次约为分层制度、公募基金入场、降低投资门槛、集合竞价交易、做市牌照放开，等等。王骏表示，到2016年年底或2017年的上半年时，新三板流动性的问题基本会解决。

以天星资本庞大的体量来说，并购基金、收购上市公司等手段对天星项目退出来说只是一个辅助手段，如果单纯依靠这个风险显然太大了。

王骏也说，天星资本主要手段就是在新三板市场直接退出，在新三板市场解决退出了，这是天星资本所有的投资逻辑的前提。“天星资本最短的基金到期日是2018年上半年，如果到2018年上半年，新三板市场流动性问题还没解决的话，这个市场就出大问题了。”

天星资本近乎将全部身家都压在了新三板的发展前景及制度红利上，其中风险不言而喻。谈及风险，王骏说：“没有风险就不是机会了，是不是？”

3月25日，再见王骏，其显得更为自信，“真正优质的企业还是会有人‘抢，如果创业板、中小板的节奏放开，也可以转板。就算是现在这个时间点，目前的这个政策，只要你投资好的企业也不影响你的退出，依靠做市也可以退出，好的企业就算不能做市，你协议转让也能退出，IRR远高于A股，我们也不是没退过。”

《通知》发布之后，市场关注焦点多集中到天星资本身上。诸如天星资本“对赌失败”、“砸盘”、“员工离职”等传言甚嚣尘上，且愈演愈烈。据天星资本内部员工透露，起初，天星资本还没在意市场传言，但不到一天时间，很多投资人、股东都给天星打电话。“在这个敏感时点，说老实话，也是在困难时期，都在协调沟通。”

天星资本提供的一组数据显示：截至2016年4月30日，天星资本完全退出的股票为12只，投资成本3595.94万元，退出金额7610.36万元，投资收益率111.63%；部分退出的股票10只，投资成本1653.98万元，退出金额2321.90万元，投资收益率40.38%。市场最为关注的5月份，天星资本完全退出股票1只，投资成本648万元，退出金额1120.40万元，投资收益率72.46%；部分退出股票6只，投资成本599.19万元，退出金额763.04万元，投资收益率27.35%。

蔡志明进一步解释道，有的基金要分红，还有的是天星发现它后面发展有点问题，做市商不愿意进去，可能较长时间才能实现收益，或者不确定性很大，为什么不退呢？有些基金一般是一年分一次红，这类基金规模大概是20多个亿，分红只要把优先级的年化7%-8%支付了就行。

“到2018年难道市场还不火吗？即便市场不火，难道我没有应对机制吗？”蔡志明说，我们基金可以展期，也可以做份额转让，等等。

创投圈内流传着一句话：“九鼎成于创业板，天星成于新三板。”倘若天星资本“募投管退”中的募、投、退三大环节在几年内能在新三板场内实现的话，天星资本或许能借此“鱼跃龙门”。