高管货币薪酬激励与风险承担研究

□文/吴帅（新疆财经大学会计学院　新疆·乌鲁木齐）



高管货币薪酬激励与风险承担研究

□文/吴帅
（新疆财经大学会计学院新疆·乌鲁木齐）

［提要］风险无处不在，社会风险与收益同在，公司风险承担是现今企业必须具备的一项能力，既是企业发展的需要，又是社会的客观需求。但是，基于代理理论，身为公司的直接决策者——高管一般都是风险规避者，所以必要的薪酬激励是解决委托代理问题的最直接途径。本文就是最普遍使用的货币薪酬激励对公司风险承担行为的研究。

关键词：货币薪酬激励；公司风险承担；高管

收录日期：2016年3月20日

一、引言

由于企业所有权和经营权的分离，将导致企业的利益不一致，公司股东聘请高级管理人员管理企业，由此形成了委托－代理关系。正因为这种委托代理关系的存在，公司需要必要的激励手段来促进高管工作的积极性。高管薪酬就是指股东采取一些激励手段，消除高管与股东之间的利益矛盾，使高管在追求自己利益的同时、能够最大限度地实现股东价值的最大化。激励高管的方式和手段有很多，总体来看分为显性和隐性两种方式，货币薪酬是最为常见的显性激励契约，隐性的激励契约包括在职消费、内部人交易收益和政治晋升等，它们虽不如货币薪酬具有明确的规定，但由于公司上级对于隐性契约的判断和批准权，使得这一隐性激励具有更大的灵活性。但是从现实来看，中国上市公司的高管薪酬一直饱受争议，从2007年后就经常传出“天价薪酬”，例如2007年中国平安高管马明哲的薪酬为6，000万元，这些新闻经常引起轩然大波。大多数舆论都认为，这些高管的薪酬过高，也并没有激励管理层使其利益与股东利益相一致，进而愿意承担高风险但净现值为正的投资项目以此提升公司价值，促使公司有更广阔的前景，而且过高的薪水反而不会促使他们努力工作，所以高管薪酬的制定必须要合适。2006年、2007年及2012年中央发布的八项规定，都要求规范高管薪酬激励。企业能否在国家政策的引导下，减少由于不恰当薪酬激励方式所导致的公司治理问题，这个值得我们探讨。

Wright（1996）将公司风险承担定义为：公司分析和选择项目时产生的收益和相关现金流不同的不确定性。风险是相对于收益来的，企业的最终目的就是为了获得利润，既然有相应的收获，肯定要承担相应的风险，这是经济学基本原理。公司风险承担是企业追逐市场高额利润的一种倾向，也代表了企业愿意为获取这种利润而付出的代价（Lumpkin and Dess，1996）。风险承担隐含了企业愿意将资源投入到一个结果未知的计划上，反映了企业有意愿去打破偏向投入有成功经验、确定性较高的计划或是偏向避免竞争到两败俱伤之情境（Wiklund and Shepherd，2005；Miller and Peter，1983）。

二、文献综述

公司风险承担是公司绩效表现和公司成长能力的基础，提高公司的风险承担水平有利于公司获得竞争力，风险承担意味可以接受那些有着高风险但是净现值大于0的投资项目。John（2008）通过分析发现企业的风险承担随着资产增长率及营业收入增长率的增加而显著增强，即企业的风险承担对于企业的持续发展具有深远意义；余明桂、李文贵和潘红波（2013）分析了在我国沪深交易所上市公司2001～2010年的数据，研究显示，企业的风险承担水平与企业价值及资本配置效率显著正相关，说明风险承担对于企业持久稳定的发展具有一定的促进作用。如何衡量公司风险承担能力，在2008年金融危机发生之时成为学术界的热点问题，造成不容忽视的影响力。Cheng（2008）提出了一些风险的测定办法，第一种是运用可操纵性应计利润、账面价值和股票收益来估计公司在一段时间内的经营业绩，然后用董事会规模、公司规模或者负债水平等一些关键性的公司特征来表现公司风险承担水平，但是这些指标忽略了公司经营业绩是不断变化的；第二种普遍的方法是从公司的预期业绩的绝对偏差来衡量风险。现在大部分的文章主要是采用这种衡量方式。

高管作为公司的灵魂人物，与公司治理密不可分。高管薪酬激励方式主要有两种：显性与隐性。国外主要是关注股票期权的高管薪酬激励。Jensen和Meckling最早的指出，为了减少与经理人的利益冲突，股东会将经理人财富与公司股票或绩效绑定在一起。通过对经理人实施激励政策，控制经理人财富与股票价格关系的斜率，从而引导经理人进行风险投资来增加公司价值。Smith、Stulz（1985）建立理论模型发现，不同的薪酬结构（公司股票和股票期权）对经理人的风险承担行为有不同的激励效果。给予经理人股票收益的薪酬结构实质上弱化了经理人的风险承担激励。然而，若给予经理人股票期权激励时，则会增加他们对风险的偏好，因此股票期权的薪酬结构会激励经理人追求更高的风险。Jeffrey L.Coles、Naveen（2006）提出CEO的财富对股票流动性的敏感度越高，高管越倾向于实施风险性的政策选择，同时冒险的政策会伴随着高的deler和vega值，使得企业更多地投资于研发项目，有利于企业价值的迅速增加。

三、理论分析与假设提出

随着中国市场化进程的推进，中国的各项制度逐步完善，促进了国有企业经理货币薪酬对于企业业绩的敏感性，薪酬契约有效性逐步增强（辛清泉、谭伟强，2013）。薪酬业绩敏感性的增强，促使高管更加努力地提高公司绩效，其中冒险和创新是提高公司绩效的重要途径（张映红、张瑞君、李小荣，2013）。在业绩薪酬体系下，高管的冒险创新意识提高，风险承担水平增加，可以更快和更大程度地提高绩效，获取更高的薪酬。因此，薪酬业绩敏感性的增强降低了高管由于风险规避带来的代理问题。此外，我国政府也在持续地推进薪酬制度改革，单就货币薪酬的规定来说，近年来各种规定的出台比较频繁，对高管的业绩考核机制也在逐步完善。《中央企业负责人薪酬管理暂行办法（2004）》第12条规定：绩效薪金的60％在年度考核结束后当期兑现，其余的40％延期兑现；第13条规定延期兑现收入与企业负责人任期资产经营考核结果挂钩。《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法（2009）》第14条规定：任期经营业绩考核以三年为考核期。可见，我国高管货币薪酬不仅与每年的会计指标相关，还与未来经营业绩相关。而高管的创新投资或者承担风险进行的投资比一般投资的收效时间更长，与未来业绩挂钩的薪酬体系也就促进了高管风险承担水平提高，以实现延期兑现的收入或任期考核时的良好业绩评价。据此提出假设：

高管货币薪酬与公司风险承担呈现正相关关系。

四、研究设计

关于被解释变量公司风险承担，本文向于选择公司的财务指标或经营策略指标来表示企业风险承担，选取资产负债率Lev指标作为公司风险承担的衡量变量。关于解释变量货币薪酬激励Lnpay，本研究借鉴Francis（2011）、Ederhof（2011、宋清华（2011）等人对于变量构造所采用的思想和方法，高管的货币薪酬激励采用排名前三的高管薪酬总额取自然对数的变化值表示，薪酬最高的前三名高管往往是团队的核心成员，将这三位高管作为一个整体，在一定程度上能够较好地反映出整个高管团队所具有的薪酬水平，更具有代表性。

为了验证假设，我们采取以下模型：

Lev=β0＋β1Lnpay+β2Bm+β3Size+β4Msh+β5Fage+∑Year

各变量定义：被解释变量：资产负债率Lev，即负债总额比资产总额；解释变量：高管货币薪酬Lnpay，即薪酬最高的前三名高管薪酬总额的自然对数；控制变量：账面市值比Bm，即公司年末市场价值/年末总资产账面价值，公司规模Size，即期末总资产的自然对数，管理层持股比例Msh，管理层持股数比总股数，企业上市年龄Fage，即Ln（企业上市年龄+1）。

五、实证结果

本文利用CCER、CSMAR，Wind数据库，对2012～2013年的2，349家沪深A股上市公司进行系统性研究，根据分析需要提出了一些对研究结果可能有影响的样本。一是剔除了交易状态为“非正常交易”的公司；二是考虑到极端值对统计结果的不利影响，例如业绩过差的ST和PT公司；三是部分数据缺省及资料不全的公司；四是主营业务收入小于或者等于零的公司，因为这样的公司一般都处于亏损经营状态，其持续经营能力一般较弱，正常公司与他们的行为规律一般不同，会影响实证结果。同时，为了减少异常值的影响，采取1％的缩尾，所有的描述性统计、自相关检验和回归性分析都是采取缩尾之后的数据，研究数据来源于国泰数据库。

（一）描述性统计。由于版面限制，不再呈现表格，描述性统计如下：本文被解释变量公司风险承担用资产负债率Lev表示，其最大是0.793，最小值是0.095，说明样本公司的公司风险承担水平存在很大差异，根据研究的价值，解释变量高管货币薪酬Lnpay最大值是0.533，最小值是-0.346，控制变量账面市值比Bm最大值是3.436，最小值是0.229，说明在所选公司货币薪酬和账面市值比在缩尾之后呈现很大的区别，控制变量Size、Msh、Fage的差别不大，并同时做了自相关检验，不存在多重共线性的问题。

（二）实证结果分析。如表1所示，模型的R2为48.54，所以有很强的解释力度，具有很好的说服力。解释变量货币薪酬lnpay与公司风险承担水平Lev显著正相关，其系数为0.0341，T值为2.24，在5％水平上显著正相关，说明随着高管货币薪酬激励的增加会提高公司的风险承担水平。控制变量账面市值比Bm，系数为0.118，T值为0.118，在1％水平上显著正相关，账面市值比越大的话，意味着公司效益更好，那么公司更愿意去承担风险。公司规模Size系数为0.0202，T值为4.87，在1％水平上显著，一般规模越大的公司，其内部控制的质量也更高，各种设备也更完备，所以公司的风险承担水平更高。管理层持股比例系数为-0.05333，T值为-2.68，管理层持股比例较高时，那么委托代理问题更严重，那么管理层为了自身利益的考虑，更不愿意去承担公司风险。企业年龄Fage的系数为0.0713，T值为11.24，呈现非常显著的正相关关系，说明企业上市年龄越长，则公司发展更加成熟，其风险承担水平更高。（表1）

表1回归分析

六、稳健性检验

为了检验假设稳健性，我们改变了变量的缩尾方式，采用5％的缩尾方式，结果解释变量Lnpay系数为0.022，T值为1.66，在10％水平上显著，同时所有控制变量与之前回归分析的符号完全一致，所以结果依然稳健。鉴于篇幅有限，我们不再详细列图。

七、研究结论及启示

本文经过实证研究得出结论，高管货币薪酬激励与公司风险承担呈现显著正相关关系。也就是说，高管货币薪酬越高，根据委托代理理论，高管在货币薪酬激励方式之下，愿意承担更多的风险，也就缓解了委托代理风险。本研究结论对于促进我国上市公司加强高管薪酬激励规范性的建设，提高管理水平，增强高管薪酬激励的有效性提供了有力的佐证。但本研究也存在不足：（1）只是考虑一种薪酬激励方式，不是很全面；（2）研究数据仅限于2012～2013年可能会在一定程度上影响研究结论的普遍性。

主要参考文献：

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［5］解维敏，唐清泉.公司治理与风险承担——来自中国上市公司的经验证据［J］.企业经济，2013. 1.

中图分类号：F27

文献标识码：A