华星创业收购标的业绩承诺“画饼”

王东岳

收购标的估值短期内实现三级跳，且最近两年的营业收入几乎可以忽略不计，净利润更是大幅亏损，其高额业绩承诺底气何在？

6月2日，华星创业（300025.SZ）发布重大资产重组草案修订稿，拟以发行股份方式收购深圳公众信息技术有限公司（下称“公众信息”）100%的股权，交易标的作价10.1亿元。

公众信息主营业务为社区信息化基础设施的投资、管理和维护，以社区光纤到户为主，并在此基础上为智慧社区增值服务提供解决方案。

根据重组草案，2015年，公众信息被列为广东省2015-2017年新增光纤接入用户计划唯一非运营商企业。在此之前，公众信息2014年营业收入为零元，2015年营业收入为38.4万元。

重组草案中，原股东做出了不菲的业绩承诺，2016-2019年，公众信息的净利润年均复合增长率高达64.46%。但评估报告显示，2016-2018年，公众信息各项业务累计用户预计增速均不超过20%，业绩承诺恐难实现。

估值三级跳

根据重组草案，截至2015年12月31日，公众信息全部股东权益合计6606.33万元，公司以收益法评估值为8.08亿元，较账面价值增值7.42亿元，增值率为1123.43%。考虑到评估基准日后公众信息收到增资款项2.1亿元，本次交易中，公众信息交易价格为10.1亿元。

本次收购前，公众信息曾历经数次增资扩股，但估值都明显低于本次收购。

2014年3月17日，公众信息注册资本由2000万元增加至2857.14万元，新增注册资本857.14万元由新股东光启技术认缴，本次增资价格为1元/每元注册资本，增资后光启技术持有30%的公众信息股份。也就是说，此时对公众信息的整体估值为2857.13万元。

2014年9月25日，公众信息注册资本由2857.14万元增加至2976.19万元，新增注册资本119.05万元由新股东永熙合众认缴，本次增资价格为4.20元/每元注册资本。

增资完成后，永熙合众持有公众信息4%股权，以增资价格计算，公众信息整体估值约为1.25亿元。

2014年11月24日，公众信息注册资本由2976.19万元增加到3916.04万元。新增注册资本939.85万元由天元房地产认缴234.96万元，嘉兴达认缴156.64万元，享裕供应链认缴195.80万元，利青认缴234.96万元，舒瑞云认缴117.48万元。本次增资价格为3.83元/每元注册资本。

增资完成后，天元房地产和利青分别持有公众信息6%股权，以增资价格计算，公众信息整体估值约为1.5亿元。

与前次增资时的估值相比，本次收购中，公众信息估值增幅惊人。

盈利持续性存疑

突如其来的订单或许是公众信息估值暴增的原因之一。

根据重组草案，公众信息自身并不从事相关产品的研发、生产和施工业务，仅通过承接光纤改造或新增光纤接入订单并将工程交由施工单位进行建设。

2015年下半年，公众信息开始参与广东省“城中村”光纤改造项目，同时公司还作为唯一非运营商的企业，被《广东省信息基础设施建设三年行动计划（2015-2017年）》（下称“信息建设三年计划”）列为广东省新增光纤接入用户计划八家参与单位之一。

重组草案中，公众信息表示，公司与中国联通广东分公司签订了《广东联通宽固专业社会化合作战略框架协议》，就信息建设三年计划中要求由中国联通广东分公司承担的350万户光纤接入计划展开合作共建。

同时，公司还与“城中村”较为集中的深圳龙岗、宝安等地区居委会签订光纤改造合作协议，协议覆盖户数已超过80万。

而在此之前，公众信息几乎未开展任何经营活动。根据重组草案，公众信息的成立日期为2011年5月27日。2014年，公众信息营业收入为零元，净利润为-636.11万元。

2015年，公众信息实现营业收入38.49万元，净利润为-6126.90万元。其中，2015年12月13日，星睿投资以1元/每元注册资本认缴注册资本340.53万元，占公众信息出资比例的8%。上述出资以股份支付方式认缴，公众信息当年计提管理费用6059.47万元。

重组草案中，公众信息表示，2014年和2015年公司收入金额较小，主要是因为公众信息投资方向为新建楼盘的光纤到户项目，新建楼盘光纤网络设施竣工后，需经过房屋整体竣工、售楼、装修、入住等过程，业主才会开通宽带网络，周期较长，故在报告期内尚未产生大量收入。

根据重组草案，截至2015年年末，公众信息固定资产账面余额为1877.09万元。其中，专用设备账面价值1716.93万元。资料显示，上述专用设备主要为管线资产，该等管线资产系公众信息实际控制人韩臻控制的公众网合计以1990万元转让给公众信息，2016年4月，公众信息将管线资产以1990万元转让给公众网，截至2016年4月末，上述资产转让事项已完成。

需要投资者注意的是，公众信息的实际在手订单数或许远低于公司所披露的数据。

根据信息建设三年计划表，2015-2017年，广东联通的新增光纤接入用户计划数分别为31.7万户、75.1万户和38.5万户，合计145.3万户，与公众信息所披露的350万户差距明显。

公开资料显示，2016年4月，中传股份（835199.OC）与中国联通广东分公司同样签订了《宽固专业社会化合作框架协议》，公众信息目前签订的框架协议或许并不具备排他性。

业绩“画饼”

重组草案中，公众信息股东承诺，2016-2019年，公司实现净利润金额（扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润）分别不低于0.45亿元、1.15亿元、1.58亿元和2.01亿元，年均复合增长率高达64.46%。

根据草案，公众信息未来的业务模式主要包括运营商共建模式、“城中村”改造模式和新建楼盘共建模式。

在运营商共建模式下，公众信息与电信运营商开展合作，对居民社区内该电信运营商用户的通信网络设施进行光纤改造，投资、管理和维护相关通信网络设施；公司委托有通信工程施工资质的企业对社区改造进行施工，在割接完成后，公众信息根据改造的、电信运营商在网用户所缴的通信费用与电信运营商按约定比例进行收入分成。

重组草案中，评估机构预测，2016-2019年，运营商共建模式预计可实现营业收入金额分别为2.17亿元、3.98亿元、4.48亿元和4.38亿元。其中，2017年，公司营收预计增幅高达83.41%，为业绩爆发期。

值得注意的是，根据评估报告，2017年，公众信息预期期末累计开通用户数为126.72万户，较2016年同比增幅仅为2.17%，远远低于同期营收增速。

根据重组草案，“城中村”改造模式下，公众信息将分别采用代理模式和第三方合作模式开展工作。

代理模式下的收入=累计开通用户数×单户ARPU值×分成比例。根据目前广东省三大电信运营商实际市场份额情况，公司确定中国联通、中国电信、中国移动市场份额相对比例（不考虑其他运营商）分别为30%、65%、5%，上述三家的分成比例分别为60%、25%和40%；同时，第三方合作模式下的收入=累计核定用户数×单户分成收入，单户分成收入预测值为16元-19元/月/户。

评估机构预测，2016-2019年，“城中村”业务预计可实现营业收入金额分别为8089.21万元、1.91亿元、2.13亿元和2.15亿元。其中，2017年，公司营收预计增幅为135.98%。

需要指出的是，2017年，公众信息代理模式下预期期末累计开通用户数为33.13万户、第三方合作模式下预期期末累计核定用户为58.69万户。同期，中国联通、中国电信和中国移动的单户ARPU预测值分别为46.2元/户/月、77元/户/月和61.6元/户/月。

此外，评估机构还预测，2016-2019年，公众信息新建楼盘业务预期营业收入金额分别为732.46万元、1788.23万元、5438.38万元和1.12亿元，营业毛利分别为-539.18万元、-2326.62万元、-2531.64万元和-488.30万元。

根据评估报告，2016-2019年，除北京分公司以外，公众信息新建楼盘业务几乎无法为公司贡献利润。

此外，2016-2019年，公众信息预计可实现营业收入金额分别为3.13亿元、6.68亿元、8.38亿元和9.49亿元，净利润分别为4354.46万元、1.19亿元、1.64亿元和2.08亿元。

以此计算，2016-2019年，公司预期净利率分别约为13.89%、17.81%、19.57%和21.92%。

重组草案中，公众信息将鹏博士（600804.SH）列为可比对象。2013-2015年，鹏博士净利率分别为7.25%、7.81%和9.1%，远低于公众信息。