人民币资本项目开放的新趋势

巴曙松

近几年人民币资本项目开放进展明显，如果以已宣布可兑换的发展中国家作为参照，我国的资本项目开放水平已达到平均标准。需要加以注意的是，低风险类项目已基本开放完毕，未来需要进一步开放的项目具有风险更高、管理与监测难度更大的特点。

人民币资本项目开放，是我国金融改革的重要方面。到目前为止，这项改革保持着主动、渐进的节奏，基本策略是先推行预期收益最大、风险较小的改革，后推行风险程度较高的改革；先推进增量改革，后渐进推进存量改革；先推行有真实交易背景的改革，再推行带有投机性需求的改革。

如何评估当下人民币资本项目开放的进程？从参与主体的维度来看，以机构为主体的资本流动渠道基本已打通，个人资本项目的开放即将启动；从市场层次的维度来看，证券类项目的境内外二级市场投资渠道已基本打通，一级市场发行渠道仍需进一步开放；从资本期限的维度来看，长期资本流动渠道比较通畅，短期资本流动项目开放程度不高；从资本流向的维度来看，资本流入的渠道基本通畅，而资本流出仍受到限制。

可见，近几年人民币资本项目开放进展明显，如果以已宣布可兑换的发展中国家作为参照，我国的资本项目开放水平已达到平均标准。需要加以注意的是，低风险类项目已基本开放完毕，未来需要进一步开放的项目具有风险更高、管理与监测难度更大的特点。

未来人民币资本项目开放的新趋势，首先可预计，去年人民币加入SDR货币篮子提升了非居民配置人民币资产的需求，以资本项目可兑换为基础，人民币跨境流动将更充分。人民币将加速从贸易货币、投资货币向储备货币发展。

我国“资本项目下输出，经常项目下回流”的人民币跨境流动已形成。相比发达国家，新兴经济体资本项目可兑换的实现更易伴随跨境资本流动风险的出现，易导致金融风险的产生与放大。因此，我们央行提出将“有管理的可兑换”作为目标，在有序开放人民币资本项目的同时，积极改革管理方法，逐步用宏观审慎和市场型工具的管理方法代替行政性审批。

笔者预计，人民币资本项目管理改革将出现三个取向：

其一，取消包括事前审批在内的行政管理手段，转为以事后登记为主的监测管理，同时逐步建立跨境资本流动的宏观审慎监管框架。传统的汇兑管理采用微观的审批管理方式，宏观的审慎管理则通过税收和准备金，或通过资产负债表匹配进行管理，具有减震器的作用。新兴经济体在构建宏观审慎监管体系的经验值得借鉴，例如智利的无息准备金制度（URR），就要求所有不同期限的外债均需在智利中央银行指定帐户无息存入其融资总额的20%作为准备金。

其二，减少或取消额度管理等数量型管理工具的使用，更多采用价格型工具调节跨境资本流动，主要包括托宾税等，例如韩国要求境内金融机构根据所持外债期限长短，设定不同比例的宏观审慎稳定税，还要求外国人在购买韩国国债和货币稳定债券后需缴纳额度为15.4%的预扣税。这些规定旨在约束跨境资本流动与投机性交易。

其三，对短期资本流动开始构建严密的监测管理与风险预警体系。对跨境资本流动进行宏观审慎监管的前提是对可能引发金融危机的风险来源加以识别与度量。监测体系应包括反映国内外宏观经济走势、跨境资本流动趋势，以及贸易和直接投资相关的国际支付趋势、国内外债期限结构与偿付能力等相关指标。

更进一步，还应确定监测指标与系统性风险发生的相关性，从而实现对跨境资本流动引发系统性风险的可能性进行预测。在此基础上，未来需要完善应对跨境资本过度流入和集中流出的应急预案。