IPO后上市公司经营业绩为什么会下降？

胡志强 马文博

摘要：本文试图在信息对称条件下运用IPO择时模型解释IPO后上市公司经营业绩的下降。数值模拟和实证检验结果表明：IPO前公司的实际收益率会增加，而IPO后实际收益率会下降；企业家对收益率先验分布的不确定性的减小或者实际收益率波动性的增加都会使得IPO后收益率的下降幅度增加，而且其显著性受到两个代理变量的估计方式的影响。

关键词：贝叶斯理论；IPO决策；经营业绩下降；数值模拟

中图分类号：F83059 文献标识码：A

一、引言

2014年下半年以来，我国新股发行的节奏明显加快，IPO注册制改革的进程不断推进。在即将到来的注册制下，公司只需保证依法向证券监管机构申报的各种资料合规便可上市。便捷的上市过程伴随的将是更严格的事后监管措施，业绩良好的公司会更加受到市场青睐，而业绩不好的公司则面临着退市的危险。而在审核制下，公司的盈利能力和经营业绩需要达到一定要求才能上市，这种事前筛选理论上应该能够保证上市公司的质量。然而在当前具有重融资轻投资、极低的退市率等特点的A股市场上，公司看重的只是IPO的融资功能，成功上市才是主要目的，这使得公司对于IPO后经营业绩的关注远远低于IPO前。历史数据表明，2003-2013年沪深A股上市的公司中，IPO一年后和三年后的收益率相对于IPO季度收益率分别平均下降了35%和28%，而且不管是以一年还是三年为界，IPO后收益率高于IPO季度收益率的季度不足25%。

IPO后经营业绩的下降几乎是一个全球性的问题。Jain和Kini（1994）、Coakley等（2005）、Farinos等（2007）分别以美国、英国、西班牙的上市公司为样本对IPO后经营业绩进行的研究发现经营业绩下降普遍存在；而对于新兴的工业化国家和地区资本市场的研究也表明这种现象在马来西亚、中国内地以及中国香港普遍也存在（Ahmad，2011；Wang，2005；Wong，2012）。那么，究竟是何原因导致IPO后上市公司经营业绩的下降？学者们给出了不同的解释。

在解释IPO后经营业绩下降的原因中，市场时机理论是主要原因之一，即企业家希望在公司有较高的经营业绩时进行IPO，以获得更高的发行溢价，但是这种高绩效往往是难以维持的。例如，Trauten等（2007）以1985年至2002年上市的德国公司为样本的研究发现，公司上市后绩效明显下降的原因之一就是公司的择机上市行为，而且通过择机上市行为能够更好地解释过度投资假说，即过度投资引发了产能严重过剩，导致公司间的价格战，进而致使公司经营业绩下降。虽然目前我国的IPO制度采取的审核制，存在严格的政府管制，而且还有“IPO暂停”的情况，但是仍然存在热销市场和冷发市场，而且在热销市场中上市的公司质量的差别较大，被ST和退市的几率几乎是冷发市场上的三倍（胡志强等，2013）。

IPO后经营业绩下降的另外一个重要原因是盈余管理，即公司为了提高发行价格，获得更多的发行溢价，通过粉饰报表等行为使公司的经营业绩表现得比实际情况更好。陈祥有（2010）以2001-2005年间我国A股上市的公司为样本研究了IPO前盈余管理对IPO后经营业绩下降的影响，结果发现IPO前正向盈余管理程度越大，IPO后经营业绩下降的程度就越大。王福胜等（2014）发现应计与真实盈余管理都会对公司未来经营业绩产生负面影响，且应计盈余管理对短期业绩的负面影响更大，真实盈余管理对长期业绩的负面影响更大。在审核制下，我国独特的IPO监管制度会提高企业进行类似粉饰报表等操作利润行为的动机，这种利润操作行为毫无疑问会导致上市公司IPO后经营业绩的下降。

除了择机上市和盈余管理原因之外，导致IPO后经营业绩下降的原因还有股权结构的变化和风险资本的影响。例如，Jensen和Meckling（1976）指出IPO后管理层股份的稀释和控制权的分散加剧了管理层和股东的利益冲突，从而会导致IPO后经营业绩下降。Michel等（2014）发现IPO后上市公司的经营业绩和流通股的比例存在显著的非线性关系，流通股比例越低，经营业绩表现越糟糕。周孝华和吴宏亮（2010）发现有风险资本持股的上市公司总资产息税前收益率、净资产收益率、主营业务收入增长率指标的下降幅度都要显著低于无风险资本持股的上市公司。进一步，在有风险资本背景时，Hsu（2013）发现风险资本培育期的长短会显著影响IPO后上市公司的经营业绩和存活率，培育期越短经营业绩越差，存活率越低。

追溯上述所有原因的根本，不管是发行者和投资者之间的信息不对称导致的择机上市和盈余管理，还是管理层和股东之间的委托代理问题导致的利益冲突，以及风险资本家和投资公司之间的逆向选择对经营业绩和存活率的影响，我们不难发现信息不对称才是导致IPO后上市公司经营业绩下降的根本原因。那么，信息不对称是否是导致IPO后上市公司经营业绩下降的全部原因？Pour和Lasfer（2013）指出即使在控制了代理问题、信息不对称和流动性的影响后，那些自愿从伦敦AIM（Alternative Investment Market）退市的公司在其上市期间的盈利能力、增长机会和交易量都是显著下降的。可见除了信息不对称之外，还存在导致IPO后上市公司经营业绩下降的其他原因。本文试图从信息对称角度解释IPO后上市公司经营业绩下降的现象，挖掘信息不对称之外的导致IPO效应的其他原因。这主要是基于如下考量：（1）信息不对称从本质上来说属于外部环境因素，在信息对称的假设下研究有助于挖掘造成IPO效应的企业内部原因。（2）虽然信息不对称在现实市场普遍存在，但是在某些行业信息对称并不是不可企及的状态，如Grammenos等（2012）发现美国船舶行业的IPO参与者（发行人、承销商、一级和二级投资者）之间并不存在信息不对称。随着金融市场的不断发展，信息披露制度的不断完善，市场参与者之间的信息不对称程度必然会不断下降，信息不对称的影响将会越来越小。（3）在和IPO效应高度相关的IPO抑价现象的研究中，有的学者已经在信息对称的假设下进行了探讨（Ritter和Welch，2002；Hafiz，2014）。

企业IPO前收益率的变化直接关系到进行IPO的动机和IPO后经营业绩的表现，而企业家在观察到收益率的实际变化之前，对收益率只有一个先验预期，并没有关于收益率的完备信息，因此采用一种合适的研究方法显得尤为重要。贝叶斯理论作为一种概率与统计方法已经被广泛运用到了金融和保险等领域的投资决策中，尤其是信息掌握不完备或者存在主观判断的风险决策。为此，本文从企业家的角度出发，在Pastor等（2009）的基础上建立一个基于贝叶斯理论的IPO择时和IPO前后收益率变化的模型。模型假设企业家和投资者对企业的收益拥有同样的信息，且对IPO前后企业收益率的动态过程有相同的预期，并即两者都会对收益率有一个先验预期，每当观察到一个实际数值后，根据贝叶斯理论更新预期，并不断根据公司实际的收益率调整自己对未来收益率的后验概率分布；企业家通过效用最大化来表现偏好，即当公开上市的效用值比维持私有化的效用值高时，企业家就会选择公开上市。本文拟通过上述择时模型计算得出私有公司公开上市的收益率临界值以及这种时机选择将带来IPO后的公司经营业绩的下降，并通过数值模拟和实证检验说明即使信息对称的条件下，上市公司IPO后的经营业绩仍然会下降，而且下降的幅度与企业家对于收益率先验分布的不确定性以及实际收益率的波动性有关。

本文的贡献主要体现在以下几个方面：（1）对Pastor等（2009）的模型进行了简化处理，并且通过模型推导，在企业家效用最大化的基础上得出了影响公司最优IPO时机以及IPO后经营业绩下降的原因；（2）构造了一个新的代理变量来表示企业家对于收益率先验分布的不确定性，并发现其对IPO后经营业绩下降的解释比现有文献常用的代理变量效果好；（3）现有文献认为信息不对称引起的市场时机理论、盈余管理是导致IPO后公司经营业绩下降的主要原因，股权结构的变化和风险资本对IPO后上市公司经营业绩的影响也可以用信息不对称解释，但是本文在信息对称的假设下，通过基于贝叶斯理论的IPO时机选择模型及实证检验说明这种时机选择也会导致IPO后经营业绩下降。

本文余下部分结构安排如下：第二部分是理论分析、模型和研究假设，第三部分是数值模拟，第四部分是实证分析，最后一部分给出本文结论，提出政策建议并指出了后续研究方向。

二、理论分析、模型和研究假设

Pastor等（2009）模型详细研究了企业家从决定创立私有企业到公开上市的全部过程，本文对其进行了简化，假设私有企业已经存在，直接研究最优的IPO时机和IPO前后的经营业绩变化，并且根据我国实际情况对相关参数赋值进行了数值模拟和实证检验①。

为了更好地分析贝叶斯理论下企业家的IPO决定以及产生的经营业绩的变化，本文的模型中假设，IPO前企业家获得私有控制收益，但是不能得到分散化的各种好处；反之，IPO之后，企业家丧失私有控制收益，但是可以从风险下降和消费平滑两方面获得分散化收益。风险下降是因为经营私有企业比投资组合风险大；消费平滑是因为随着企业期望收益增加，企业家会调高消费预期，因此希望立即增加当期消费，而IPO带来的融资便利相对于私有企业有限的资金来源渠道显然更加有利，即企业家会通过IPO来平滑消费。根据贝叶斯规则，当经济主体观察到实际收益超过预期值时，会调高自己的预期；而根据消费平滑原则，期望收益率水平较高时企业家会选择公开上市。

假设在0时刻，企业家将所有的初始财富W0和时限为T年（也为企业家的工作年限）的专利技术用于投资创立私有公司，企业家通过效用最大化来表现偏好，效用函数是每期消费额和最终财富值的函数，t时刻的效用函数为：

该效用函数通过简化Pastor等（2009）的效用函数而得，这样既可以简化模型的表达形式，又不影响模型的相关预测。γ>1为企业家的相对风险厌恶系数，β为跨期主观贴现因子，两者均为已知的不变常数值。cu为u时刻的消费额，WT为期末财富值，两者均为与平均收益率有关的变量。

（一）收益率变化过程的假设

企业家是否选择IPO的主要决定因素是公司的收益率是否达到一个较高的水平，在这个水平上，企业家会因为消费平滑原则有足够的动机将私有企业公开上市。因此，对公司收益率的变化过程有一个合理的假设是十分重要的。收益率服从均值反转过程在许多文献（Fama和French，2000；Pastor，2003；Pastor，2009）中已经得到了运用，因此本文沿用这一假设来研究贝叶斯理论下收益率的变化过程。

其次，本文假设企业家是风险厌恶者，当不确定性τ以及公司特有的波动性σR，2变化较大时，未来消费及收益的不确定性会增加，这就会减少私有控制的效用，而IPO后企业家可以通过在资本市场上分散投资来减少这种较大变动带来的风险，故IPO的效用值增加。而系统性冲击σR，1对所有的消费投资都会产生影响，当σR，1增加时，私有控制和IPO的效用都会减少，但私有控制相当于“将所有鸡蛋放在同一个篮子里”，因此效用下降得更多，因而随着公司总波动σRσ′R=σ2R，1+σ2R，2增加时，公司更可能IPO。

推论3：实际收益率Rτ以及期望收益率R-τ越大，企业家越有可能在τ时刻选择IPO。

首先，不等式（8）左边不涉及Rτ、R-τ，右边跟Rτ、R-τ取值有关，随着Rτ、R-τ的增加，不等式右边增加，IPO的可能性增加。

其次，随着Rτ、R-τ的增加，公司的市场价值和私有价值都会增加，但是前者的敏感性更强，因而增加得更快，故IPO的可能性就更大。期望收益率R-τ的增加使IPO可能性增加的效果更加明显。一方面，企业家基于贝叶斯理论，根据先验信念以及实际可获得的信息，不断更新自己对收益率的后验预期。企业家的消费依赖于公司的账面价值Bτ，这种账面的记录没有反应未来期望收益率增加带来的获利机会，而投资者基于公司未来期望收益率的增加来估计公司市场价值，故市场价值比私有价值对R-τ增加更为敏感。R-τ的增加虽然会增加公司的私有控制价值，但是由于市场有效性，预期信息会立刻反应到市场价格上，故市场价值会增加得更多。另一方面，根据消费平滑理论，当预期收益率增加时，企业家更愿意增加当期的消费额。但是，在企业私有时，由于财富额和借款的约束，即期的消费增加并不能立即实现，而通过IPO则可以实现这种消费数量的平滑过程。IPO带来的资金增加一部分可以用于当期消费的增加，其余的资金可以通过投资于股票和债券来平滑未来消费。

推论4：IPO后公司的收益率会有所下降，并且下降的比例与企业家对于收益率的先验分布的不确定性以及实际收益率的波动性有关。

在公司执行IPO之前，随着实际收益率的增加，企业家会调整后验收益率，当后验收益率的期望值大于IPO临界值时，企业家会选择公开上市。而根据贝叶斯学习更新过程，只有在实际收益率超过期望收益率时企业家才会调增对收益率的预期，故IPO时公司的实际收益率超过期望收益率，而IPO后实际收益率将会下降，而且下降的比率和企业家对于收益率先验分布的不确定性和实际收益率的波动性有关。令xτ=Rτ-R-τ，则IPO后平均收益率的下降期望值为：

由于本文主要研究的是IPO后公司经营业绩下降的现象，因此针对第四条推论，本文提出如下两个研究假设：

假设1：随着企业家对于收益率的先验分布的不确定性的减小，IPO后收益率下降比率会增加。

如果企业家对于收益率的先验分布的不确定性越小，则先验信念的可信度越高，实际收益率需较大的增加才可以使企业家将后验预期的收益率调增到IPO临界值及以上，因此IPO后收益率的下降比率会增加。

假设2：随着实际收益率波动性的增加，IPO后收益率的下降比率会增加。

如果实际收益率的波动性较大，则观察到的实际收益率的信息的精确性会较低，只有实际收益率很高时企业家才愿意将预期收益率调增至IPO临界值及以上，故IPO之后收益率的下降幅度会增加。

三、数值模拟

在模型推导的基础上，本文通过编程进行数值模拟。对模型中的相关参数进行赋值时，专利年限T、消费系数α，无风险利率r、外生的最优上市年份τ、初始收益率R0等参数取值按照我国的实际情况决定，具体取值为T=20，α=001，r=25%，R0=7%，R-0=7%，τ=7。由于篇幅有限，本文只对最重要的两个参数τ和R0的取值进行说明。

外生的最优上市年份τ：τ指私有企业成立到IPO的时间。由于每个私有企业的状况并不相同，我国A股上市公司成立到上市之间的时间短的只有一两年，长的有十多年，本文选取中间值7年，即τ=7。

初始收益率R0：由于我国上市公司存在盈余管理，“6%现象”和“10%现象”②比较明显。对于私有企业而言，其上市可看作为了获得盈余管理效应，故其收益率应该较低。但是，由于其不能分散风险，因此会要求获得较高的收益，故选取保配和保增收益率之间的值：7%。

其余参数由于缺乏国内相关研究的数据，因此在模拟中沿用Pastor等（2009）的取值：收益率均值反转过程中的相关参数σR，1=00584，σR，2=00596，φ=03968，随机贴现因子的波动性σπ，1=06，先验不确定性0=005，风险厌恶系数γ=2，跨期主观贴现因子β=003。根据上面的模型推导及参数设定，对实际收益率和期望收益率的变化进行模拟，得到如图1所示的结果。

在10 000次模拟中，仅保留满足公司在τ=7时公开上市的路径，并且为了减少误差，对所有路径求平均值，由此得到的图形即为基于IPO条件的Rt，R[TX-]t的变化情况。图1中实际收益率Rt（实际收益率的初值为 7%）在 IPO前增加，IPO后减少，并在 IPO时达到最大值；期望收益率R[TX-]t在IPO前也增加，但IPO后却变化很少。这是因为：（1）对于期望收益率R[TX-]t，当且仅当其值大于临界值时公司会在τ=7时上市，所以在 IPO之前R[TX-]t会增加，而 IPO之后，模型并没有对其变化进行限制，故会由于鞅性质而变化不大。（2）对于实际收益率Rt，由于IPO之前R[TX-]t会增加，而根据贝叶斯更新规则，当且仅当实际收益率增加时经济主体才会调增对平均收益率的预期值，所以Rt比R[TX-]t增加的更快。在τ时实际收益率就会大于长期期望收益率（Rt>R[TX-]t），所以实际收益率在 IPO 后下降。

本文还预测先验不确定性的降低或者实际收益率波动性的增加时，IPO后收益率下降越多。图2为收益率对这两个因素的敏感性变化情况。

图2在图1参数设定的基础上，减少不确定性参数值，即令收益率先验预期的标准差0降低为004；同时，为了观察波动性增加对收益率变化的影响，增加波动性的参数值，即令实际收益率的标准差增加为σR，1=σR，2=006。从图形可知IPO 后收益率都会有更大的下降。因为不确定性较低时，关于R[TX-]t的先验信念就更强，实际收益率Rt必须增加更多才会使R[TX-]t增加并大于 IPO 临界值，这自然会导致IPO 后收益率下降更多。波动性较大时，实际收益率Rt这个信号对于估计R[TX-]t的精确度降低，所以Rt必须增加较多才会使得R[TX-]t增加并大于IPO 临界值，这也会导致 IPO 后收益率更大程度的下降。假设1和假设2在数值模拟的过程中都得到了较好的证明。

四、实证分析

（一）数据来源及变量说明

为了进一步验证上述两个研究假设，本文用ROE衡量经营业绩来研究上市公司IPO后经营业绩的表现情况。因为要研究IPO 后1-3年的收益率变化，所以选取沪深A股中2003-2013 年上市的公司为样本。其中，一年期样本区间为2003-2013年，三年期样本区间为2003-2011年，并且通过以下原则进行样本筛选：（1）剔除 IPO 后存活年限少于三年的公司。（2）剔除数据不可得的公司。对于部分数据不全的公司，通过插值或者平滑（平均）的方法填补。（3） 剔除ST、PT等类别的股票。最后得到样本公司884家。数据来源于wind资讯和国泰安数据库。

本文的贝叶斯学习模型中，个股的波动性VOL（i；0）指的是个股收益率的波动程度，用IPO季度和IPO后i个季度ROE的标准差衡量。为了减少数据的重叠，我们再用所估计收益率变化季度后一个季度 ROE 的标准差重新估计收益率的波动性，即对应ROEi，4-ROEi，0（一年期）和ROEi，12-ROEi，0（三年期）的波动性代理变量为VOL（i；5）和VOL（i；13）。

由于本文预测企业家对于收益率的先验分布的不确定性越小或者波动性越大，IPO后收益率的下降越大，为了将两者的交叉影响分开，我们需要找到能够区分波动性的不确定性变量。本文借鉴 Pastor 等（2009）研究中选择的两个变量，并根据模型的推导结果重新构造了一个变量。

图3给出了根据事件时间得出的所有股票IPO后12个季度的收益率下降值的分位数统计图。从图3可以看出，对于所有样本而言，IPO后收益率平均而言是下降的，但IPO后第1季度的值表现为正，这种情况与本文的结论并不相悖，因为有不少样本公司的IPO时间在季度末，所以紧接着的那个季度还保留着IPO季度的有利因素，即较高的收益率。部分75th百分位数线在零值线上方，这是因为部分样本公司在上市后仍然能保持良好的经营业绩使得IPO后收益率能够继续上升，这与本文的贝叶斯学习模型也并不相悖，因为本文的模型是就均值而言，对个别样本公司不成立是正常的情况。

由于本文推测IPO后收益率的下降程度随着收益率实际波动性的增加而增加，随着企业家对于收益率的先验分布的不确定性的减少而增加，此处分别选择波动性的一个代表变量VOL（0）和不确定性的一个代表变量ERC1来验证模型的预测。先根据VOL（0）的中值将样本公司分成两个子样本，比较收益率变化；然后，再根据ERC1的中值将样本公司重新分成两个子样本，再次比较收益率变化，得到图4。

从图4可知，总体而言，波动性较大的子样本其IPO后收益率的下降线位于波动性较小的子样本的下方，不确定性较小的子样本其IPO后收益率的下降线位于不确定性较大的子样本的下方，这与本文模型的推论相符。虽然由于部分样本公司良好的经营业绩，其IPO前后的波动性以及不确定性与其他样本公司相反，加之其他市场因素的影响（例如盈余管理，宏观经济冲击等）导致IPO后第二季度和第十季度出现反常现象，但这并不影响结论。

（三）回归分析与稳健性检验

其中，Xi代表各个解释变量，包括收益率先验不确定性以及实际收益率波动性的代理变量；t=4时，分析IPO一年后的变化，t=12时分析IPO三年后的变化。

在最初的回归分析中，只有常数项和一个解释变量，主要观察每个解释变量对收益率变化的影响。由于在模型的推导中已经指出Mi同时包含波动性和不确定性因素，为了把不确定性变量和波动性变量完全区分开来，在最初回归分析的基础上对于每个不确定性变量的分析中都加入波动性变量作为控制变量。由于篇幅有限，此处仅给出系数均显著的变量组合。

在最初的回归分析中，解释变量VOL（5）和ERC2的系数虽然与预期的正负值相符，但是不显著，原因在于计算VOL（5）时，仅取 IPO 后第五个季度以及以后的值，忽略了 IPO后紧接着的四个季度的值。ERC2的系数不显著与其计算过程中经过两次估计的原因有关。其他的系数均显著，并且系数的正负号与预期相符，验证了假设1和假设2。对于 IPO 后一年期的数据而言，本文所构造的不确定性的第三个代理比现有文献中的第二个代理变量效果更好。

在表3的回归分析中区分了波动性变量和不确定性变量的影响，一年期系数均显著的组合为：VOL（0）和ERC1、VOL（0）和ERC3，而且不确定性代理变量的系数为正，波动性的代理变量系数为负，验证了假设1和假设2。其他组合不显著与VOL（5）和ERC2的估计精度不高有关。IPO后三年的经营业绩下降情况，结果与一年期相似，系数均显著的组合为：VOL（0）和ERC1、VOL（0）和ERC3、VOL（13）和ERC1，不确定代理变量系数为正，波动性的代理变量系数为负，再次验证了假设1和假设2。

按照上面的方法，我们选取ERC1、ERC2、ERC3的理论值重新做了上述实证分析，回归分析解释变量系数的显著性降低，原因主要是不同分析家对每股收益的预测不一致，导致EPSi，t-E[EPSi，t]的正负与CARi，t正负并不总是匹配，因此对数据进行人为的正负选择将会导致精确度降低，回归的效果也降低。

接下来，加入两个控制变量：公司规模和杠杆率。公司规模越大，收益率越稳定，则 IPO 后收益率下降程度较低；杠杆率越大，则公司的财务风险越大，IPO 后公司的收益率下降越多。之所以加入这两个控制变量是因为，虽然模型的推导过程中并不涉及这两个变量，但是加入这两个变量可以更好地检验基于贝叶斯理论的收益率的不确定性和波动性对IPO后业绩变化的解释能力。

表4分别给出了加入控制变量后各个解释变量对 IPO 收益率变化情况的回归结果。一年期回归中VOL（5）、ERC2、ERC3系数的不显著，而VOL（0）、ERC1的系数仍然显著，三年期回归中VOL（13）系数不显著，其他变量的系数都显著，并且一年期以及三年期回归中显著系数的符号与预期相符，这证明了模型的预测。变量不显著的原因如前所述，VOL（5）和VOL（13）作为波动性的代理变量，ERC2、ERC3作为不确定性的代理变量，其精确度较低。

五、结论

本文在前期研究的基础上引入了经济主体对收益率的学习过程，并且在不影响模型预测的前提下简化了Pastor（2009）的模型，建立了一个基于贝叶斯理论的IPO择时模型来说明信息对称条件下企业的最优上市时机，并且说明就均值而言这种上市时机的选择会使得IPO后上市公司的经营业绩下降。同时，本文还在模型推导的基础上进行了数值模拟，并利用2003-2010年在沪深A股上市的公司数据进行了实证研究，结果发现：（1）当企业家认识到企业平均收益率足够高时会选择公开上市，这一观点得到数值模拟结果的验证。就均值而言，实际收益率在IPO前增加，并且在IPO当季达到最大值，在IPO后呈下降趋势。此结果和样本数据的统计特征也是相吻合的。（2）本文构造了一个当先验不确定性越大、波动性越小时其值越大的代理变量，将两者对IPO后上市公司经营业绩的影响区分开来，发现其比Pastor等（2009）中的代理变量效果好，这可能和第二个不确定性代理变量是经过两次估计得来的，导致其精度下降有关。（3） 不管是IPO后短期经营业绩表现（一年）还是长期经营业绩表现（三年），企业家对收益率先验分布的不确定性的代理变量的回归系数均为正，波动性代理变量的回归系数均为负，这说明收益率先验不确定性的减少或者实际收益率的波动性增加会使得IPO后收益率下降幅度增大。这与本文模型的预测是一致的。

由于信息不对称并不是引起IPO后上市公司经营业绩下降的唯一原因，即使在信息对称的情况下，企业家基于效用最大化的IPO最优择时机制也会导致上市公司经营业绩的下降，而且企业家对于收益率的先验分布不确定性的减少或者实际收益率波动性的增加会使得IPO后收益率下降幅度增大，因此监管部门和上市公司可以从以下两个方面着手以减少上市公司IPO后经营业绩下降的程度：（1）加快IPO注册制改革的推进。在注册制下，较为便利的上市条件既可以降低上市公司粉饰报表的动机，投资者用脚投票的权利也会增加IPO后上市公司对经营业绩的重视程度，公司实际收益率更加稳定，波动性减小。（2）鼓励更多的金融机构参与IPO前上市公司的盈利预测。对公司的盈利预测越分散，收益率先验分布的不确定性就越大，小幅度的收益率上涨都有可能增加经济主体对收益率的预期，从而加快收益率向临界点靠近的速度，使得IPO后公司经营业绩下降的可能性和幅度降低。

后续可以进行拓展研究的主要方向为：（1）本文假设实际收益率服从均值反转过程，后续研究者可以根据不同市场的实际情况进行调整。（2）本文在研究IPO时机选择时没有考虑期权价值，引入期权会使问题复杂但是也许更准确。

注释：

① 虽然Clementi（2002） 也发现IPO后上市公司的经营业绩会下降，但没有考虑公司的学习过程，而本文的模型考虑了公司关于收益率的学习过程，因此能够得到企业家对于收益率先验分布的不确定性和实际收益率的波动性对IPO后上市公司经营业绩的影响。

② 上市公司为了获得配股的权利，往往进行盈余管理，使得公司的ROE连续三年保持在6%以上，上市公司为了获得股票增发的权利，也会进行盈余管理，使得公司的ROE连续三年保持在10%以上。

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Abstract：Under the condition of information symmetry， this article tries to use an IPO-timing decision model to explain the decline in post-IPO operating performance of listed companies. Numerical simulation and empirical tests show that actual yield will increase before IPO and decline after IPO； a decline in entrepreneurs′ prior uncertainty of yield or an increase in actual volatility of yield will lead to a larger decline of yields after IPO. Reducing the uncertainty of rate of return of entrepreneurs prior distribution or increasing the volatility of actual rate of return will make rate of return of post- IPO increase， and it is influenced by the estimation of two proxy variables.

Key words：Bayesian Theory；IPO decision ；reduced performance；numerical simulation

（责任编辑：张曦）