人民币贬值能够刺激经济增长吗？

朱鹤 孔晓旭

摘要：本文采用向量自回归方法（VAR），从人民币升值和贬值两个角度就汇率波动对经济增长的影响进行了分析，结果表明人民币有效汇率波动对经济增长具有显著非对称性影响，升值对经济的抑制作用要弱于贬值的促进作用。但是，利用直接标价法下美元、欧元和日元对人民币的实际汇率进行稳健性检验时发现结论有较大差异，且都显示贬值的绝对影响大于升值的影响。结论的不稳健性意味着新常态下决策部门不宜高估贬值的刺激效果。

关键词：人民币汇率；经济增长；非对称效应

中图分类号：F831 文献标识码：A

一、引言

随着我国经济进入新常态，经济内部结构和经济发展方式都在发生重大变化。2014年，我国进出口总额同比增长仅有23%，远低于年初设定的75%计划目标。在新常态下，究竟要不要通过人民币贬值来刺激出口和经济增长成为学界近期争论的焦点，同时也是决策部门关注的问题。准确判断人民币汇率波动对中国经济的影响，不仅能够加深学术界对我国宏观经济运行的理论认识，而且有助于决策部门在新常态下正确判断当前形势，科学决策。

要明晰人民币贬值对经济增长的影响，归根到底要厘清人民币汇率与我国宏观经济之间的内在关系。自2005年“721”汇改至今，人民币汇率小步快走，累计升值幅度超过30%。因此，我国学术界长期以来重点关注的是人民币升值是否会给我国经济增长带来负面影响。关于这一问题的研究汗牛充栋，但结论却大相径庭。卢万青和陈建梁（2007）的研究表明，人民币汇率在一定范围内的升值，对我国经济增长会产生较小的负面影响，但如果人民币汇率大幅波动，则会对我国经济增长产生大的影响。Saonctemla（2008）的研究结论也证实，人民币升值确实能够降低进出口水平，不利于经济增长。但是，也有研究结论显示，人民币升值对我国经济的影响只是短期的，从长期来看我国经济增长并不会受到冲击。例如，何新华等人（2003）利用结构型宏观经济季度模型进行的模拟分析表明，人民币升值带来的大的负面影响仅发生在最初一两年内，即使人民币升值15%，从长期看也不会对中国宏观经济运行产生严重危害；王曦和冯文光（2009）的研究结论甚至表明，人民币升值在短期内确实会降低总产出，但长期内则略为有助于产出增长，并且这种影响具有长期性和持久性。

上述研究结论之所以存在如此大的差异，主要有两个层面的原因：一是方法论层面，即由计量技术不同选择导致研究结论的不稳健。目前，学界主要采用三类方法对人民币升值的宏观影响进行研究。第一类是最小二乘法，包括普通最小二乘法、两阶段最小二乘法等，如Mustafa（2000）、卢万青和陈建梁（2007）等；第二类是基于可计量的一般均衡模型（CGE）进行模拟测算，如何新华等人（2003）；第三类是应用VAR族模型进行时间序列分析，如徐小君和陈学彬（2014）。二是数据选取不同导致结论不稳健。有的研究选择有效汇率作为解释变量或内生变量（李建伟和余明，2003），而有的研究则利用实际汇率进行研究（金雪军和王义中，2008）。

本文认为，应用VAR模型研究人民币汇率波动对中国经济增长的影响有其他方法不可比拟的优势。其一，宏观经济是个复杂的动态系统，结构方程很难完整刻画变量之间的因果关系，而利用VAR模型则是从整体考虑，不需要设置先验的因果性；其二，VAR模型的估计思路相对简单，需要引入的变量也较少，能够规避CGE等模型因方程过多而可能存在的“无效复杂”问题；其三，VAR模型不仅能对影响的方向进行判断，同时还能利用脉冲响应方程等方法，相对简洁地刻画出该影响的时间路径。基于上述原因，本文选择应用VAR模型来研究人民币汇率波动对中国经济增长的影响。

此外，此前的学术研究主要集中在人民币升值对经济增长的影响，而没有足够重视现实中广泛存在的非对称性，因此应该谨慎对待升值背景下的研究对当前所面临问题的借鉴意义。本文对人民币升值和贬值的影响分别进行了研究，结论表明，人民币汇率波动对中国经济增长的影响具有显著的非对称性，且利用不同的名义汇率进行稳健性检验时，结论有较大差异。结论的不稳健性意味着决策部门要慎重评估贬值的刺激效果。

二、理论分析及模型构建

（一）人民币汇率波动影响经济增长的理论路径

根据凯恩斯的宏观经济理论，一国总产出Y=C+I+G+X-M，其中C、I、G、X、M分别代表消费、投资、政府支出、出口和进口。人民币汇率波动虽然不直接对经济增长产生影响，但是会通过经济变量之间的相互作用对经济增长产生复杂的影响，主要包括乘数效应和反馈效应：汇率变动会通过影响消费、投资、进出口等引发国内生产总值的初始变动，国内生产总值的初始变动会影响消费和进口，消费和进口通过乘数效应的作用来引起国内生产总值的进一步变动；而且国内生产总值的初始变动会影响进口，进口的变动影响到汇率，汇率变动又会引起国内生产总值的进一步变动（卢万青和陈建梁，2007）。

本文主要分析人民币汇率变动通过影响进出口的途径对经济增长产生的影响。人民币升值时，不利于出口而利于进口，导致中国净出口减少，进而导致国内生产总值减少；人民币贬值时，不利于进口而利于出口，导致中国净出口的增加，进而导致国内生产总值增加。马歇尔-勒纳条件进一步表明，只有在进出口商品的需求弹性滞后大于1时，汇率贬值才能改善一国的贸易收支情况，升值的情况与之类似。考虑到汇率波动还会通过影响消费、投资等渠道对经济增长产生影响，本文将汇率波动对消费的影响、对外商直接投资的影响作为控制变量加入到模型中。

（二）人民币汇率波动影响经济增长的VAR模型构建

1.计量模型设定

2.变量选取

本文主要分析人民币汇率变动通过影响进出口的途径对经济增长产生的影响。考虑到研究范围为2005年汇改至今，若采用年度数据或季度数据样本量太小，故本文选择月度数据进行研究。一般而言，描述经济增长的指标应数国内生产总值（GDP）最为合适，但目前国内并未公布GDP月度数据。本文借鉴刘亚等（2008）和陈安（2012）的做法，以工业增加值增加速度（Y）作为GDP的代理变量，对经济增长进行描述。同时，本文还将汇率波动对消费的影响、对外商直接投资的影响作为控制变量加入到模型中，最终选取的指标有：工业增加值增加速度（Y）、汇率（E）、进口（M）、出口（X）、价格指数（CPI）和外商直接投资（FDI）。其中，内生变量包括工业增加值增加速度（Y）、汇率（E）、进口（M）和出口（X），其余均为外生变量。

为了检验人民币汇率波动对经济增长的影响是否具有非对称性，本文参考白钦先和张志文（2011）的研究思路，通过设置虚拟变量对汇率的升值和贬值两种情况下的影响分别进行实证分析。

其中，Ri代表i国货币对人民币的名义汇率，Rbi代表i国货币对人民币的基期名义汇率，Wi代表i国在人民币有效汇率中的权重。NEER数值增加表示人民币升值，反之则表示人民币贬值。出于稳健性的考虑，同时为了验证不同形式的汇率波动对宏观经济的影响，本文还分别将人民币兑美元、人民币兑欧元和人民币兑日元三组实际汇率代入计量模型检验。消费者价格指数（CPI）、进口（M）、出口（X）、外商直接投资（FDI）、工业增加值增加速度（Y）的数据均来源于国泰安中国宏观经济研究数据库。由于采用的是月度数据，本文对进口、出口、外商直接投资等绝对数的数据进行了X-11季节调整。

为了避免2005年7月21日实行的汇率改革对人民币汇率的影响，本文选择2005年7月21日之后的数据进行实证研究，样本区间为2005年7月至2014年12月，样本数为114。

三、实证分析

（一）平稳性检验

1.单位根检验

为避免出现“伪回归”，在对模型进行参数估计之前需要对原变量序列进行单位根检验，以判断序列的平稳性，结果见表1。

由表1可以看出VAR模型中变量序列Y、M、X、NEER、CPI、FDI均为非平稳序列，但是经过一阶差分后均为平稳序列，即I（1）。

2.协整检验

当分析的时间序列变量均为1阶单整时，可以进行协整分析，即检验这几个非平稳变量的线性组合是否为平稳序列。如果非平稳序列的线性组合为平稳变量，则这些变量之间存在长期均衡关系。在对多个变量协整关系进行分析时，选用Johansen协整检验方法，检验结果见表2。

由表2可以看出，VAR模型中的六个变量之间存在一个协整关系，即变量之间存在长期均衡关系。

（二）VAR模型的参数估计

1.模型稳定性检验

如果被估计模型所有特征多项式根的倒数均小于1，即位于单位圆内，则其是稳定的。如果模型不稳定，某些结果将不是有效的（如脉冲响应函数的标准误差）。由图1可知，模型所有特征多项式根的倒数值均位于单位圆内，因此模型是稳定的。

3.参数估计

本文对人民币升值和贬值分别设置了虚拟变量D1和D2，并分别将D*NEER（-1）项作为解释变量的一部分置于模型右侧，得到的参数估计结果如表3所示。

从表3可以看出，VAR模型整体拟合效果良好，模型对数据的拟合度高达86%以上，可以继续对VAR模型进行脉冲响应分析和方差分解。同时，从回归系数可以看出两点：第一，有效汇率与经济增长呈反方向变动，也就是升值确实会抑制经济增长；第二，在升值和贬值两种状态下，有效汇率升值对经济的绝对影响要大于贬值对经济的绝对影响。也就是说，人民币有效汇率增加1个单位对经济的抑制作用要大于有效汇率贬值一个单位对经济的促进作用。

（三）脉冲响应函数分析与方差分解

1.脉冲响应函数分析

VAR模型的参数估计结果只是反映了一个局部的动态关系，并不能捕捉全面复杂的动态关系，故还需通过VAR模型的脉冲响应函数全面分析各个变量之间的动态关系。

本文主要关注的是经济增长（Y）、进口（M）、出口（X）三个变量对人民币汇率（NEER）变动的响应过程。对人民币汇率（NEER）实施一个正向的冲击，得到其余三个变量对汇率的响应表，如表4所示。

由表4知，人民币升值1%时，（1）第一个月即会引起经济增长减缓0074%，此后使得经济增长持续减缓，到三年后（即36个月后）累积引起经济增长减缓2177%；（2）会引起出口减少，到三年后对出口的抑制作用约为10047%；（3）使第一个月会进口增加0008%，此后使进口持续增加，但对进口的促进作用显著低于对出口的抑制作用。综合来看，人民币升值对中国的净出口产生负面影响，阻碍经济增长。

人民币贬值1%时，（1）第一个月将引起经济增长增加0079%，此后的时期也将对经济增长产生持续的促进作用，到三年后，累积对经济增长产生3283%的促进作用；（2）使本国的商品在国际市场上变得相对便宜，对出口产生较强的推动作用，三年后累积产生1356%的促进作用；（3）对进口的影响很小，三年后仅对进口产生127%的抑制作用。故人民币贬值可以在一定程度上拉动中国经济增长。

通过对表4中人民币升值和贬值的数据进行对比可以发现，人民币升值和贬值对经济增长的作用存在明显的非对称效应。

2.方差分解

一般而言，脉冲响应函数捕捉的是一个变量的冲击对另一个变量的动态影响路径，而方差分解可以将VAR模型系统内一个变量的方差分解到各个扰动项上。因此，方差分解提供了关于每个扰动项因素影响VAR模型内各个变量的相对程度。对VAR模型中描述经济增长的变量Y进行方差分解，结果如图2所示。图中纵轴表示其他变量对Y的相对影响程度，即贡献率；横轴表示滞后期间数（单位：月度）。

由图2可以看出，经济增长的惯性具有最多的解释力，只不过随着期间的增加，Y对自身方差的贡献率逐渐减小，到三年后的贡献率约为75%；进口对经济增长波动的贡献率不大，始终在10%附近波动；而出口对经济增长波动的贡献率随着期间的增长在逐渐增加，三年后这一比率接近20%，这也进一步验证了人民币汇率波动影响经济增长主要是通过影响出口的方式来实现的。

（四）稳健性检验

除了应用实际有效汇率，本文还采用美元、欧元、日元三种货币对人民币的直接标价法汇率对“人民币汇率波动对经济增长的影响存在非对称效应”这一结论进行了验证，结果见图3（美元）、图4（欧元）、图5（日元）。图中左侧表示人民币升值的情况，右侧表示人民币贬值的情况。

观察图3-图5不难发现，采用人民币对美元、欧元、日元直接标价法下的汇率进行分析时，人民币汇率波动对经济增长的影响依然存在非对称性，而且贬值带来的影响在绝对量上要小于升值对经济的影响。

四、结论

本文分别从人民币升值和贬值的角度就汇率波动对经济增长的影响进行了分析，结果表明人民币升值和贬值对经济增长的作用存在明显的非对称效应。从有效汇率的角度来看，脉冲响应函数分析的结果表明，人民币贬值对经济总量增长的影响均高于人民币升值带来的影响。然而，在采用美元、欧元、日元对人民币的直接标价法汇率对“人民币汇率波动对经济增长的影响存在非对称效应”这一结论进行稳健性检验时发现，虽然人民币汇率波动对经济增长的影响确实存在非对称性，但是采用不同货币直接标价法表示下的汇率数据时，人民币汇率波动对经济增长的影响略有不同，且均表现出贬值的效果要弱于升值。

上述研究结论表明，如果仅仅实施让人民币名义汇率贬值的措施，那么贬值效果带来的经济刺激作用并不是升值的“相反数”，其实际效果会比预期效果更弱。同时，贬值还会带来一系列的风险，如诱发资本外逃。因此，在我国经济进入新常态的背景下，决策部门要慎重考虑通过贬值来刺激出口和经济增长的政策取向。

注释：

① 分析人民币贬值的结果时，应注意是给予人民币汇率一个正向的冲击，所以贬值对其他经济变量的影响在解释时候应该将正负号逆转。

参考文献：

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[9] 金雪军，王义中.理解人民币汇率的均衡、失调、波动与调整[J].经济研究，2008（1）：46-59.

[10]刘亚，李伟平，杨宇俊.人民币汇率变动对我国通货膨胀的影响：汇率传递视角的研究[J].金融研究，2008（3）：28-41.

Abstract：This paper used VAR model to analyze the impact of RMB exchange rate fluctuations on the economic growth from two perspectives， that is appreciation and depreciation of RMB. The result showed that RMB exchange rate fluctuations have a significantly asymmetric effect on economic growth， and the inhibitory effect of appreciation on the economy is weaker than the promotion effect of depreciation. However，we found the conclusion is quite different when we carried out robust tests to the real exchange rate of the dollar， the euro and the yen against the RMB， and the abdolute effect of devaluation is greater than the impact of appreciation.This means that the authority should evaluate the impact of devaluation cautiously in New Normal.

Key words：RMB exchange rate； economic growth； asymmetric effect

（责任编辑：张曦）