拯救困境企业的实质与途径

摘 要：对陷入困境的企业进行拯救，是通过债权债务的重新安排或者权益结构的重新调整，以避免企业的破产清算，实现企业的继续生存并使得企业价值最大化，保护债权人利益和其他相关者利益的经济行为和法律行为。从产权的角度，其实质是重新配置企业的所有权；从法律的角度，其实质就是变更原有的债权债务。但它们都需要通过一定的经济手段和法律途径实现，其中法律途径包括司法途径、非司法途径抑或两者的结合。

关键词：困境企业拯救 本质 途径

中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1674-098X（2016）05（b）-0175-02

1 为何要拯救困境企业？

破产法的规范理论认为，当企业陷入困境时，企业仍然有正的收入（Positive Earning），只是无法满足其债务的需求。如果陷入财务困境的企业在改变资本结构后继续运营，则可实现社会福利最大化[1]。但是，如不及时拯救，则必然导致企业的破产清算。虽然，竞争是市场经济的灵魂，生产经营者之间的优胜劣汰是竞争性市场中的普遍现象和永恒的规律，然而，企业的破产清算不仅使企业自身无法继续生存和发展，也使债权人及其他相关利害人的权利和利益因此部分或全部丧失，而普遍性的企业财务困境可能对一个地区乃至一个国家的金融、市场交易和社会信用带来严重的负面影响时，还必然令社会公共利益受到威胁。因此，对于陷入财务困境，有希望复兴的企业予以拯救，不仅是维护债务人的利益并为其提供东山再起的机会，更是救济债权人及相关利害人的权利并使其权利最大限度地得以实现的需要，同时，也是保护社会公共利益免受损害的理性选择。

由于企业陷入财务困境是企业处于不能清偿到期债务，或者有不能清偿到期债务可能的客观状态，因此对困境企业的拯救，就是指对困境企业通过债权债务的重新安排或者权益结构的重新调整，以避免企业的破产清算，实现企业的继续生存并最大化企业的价值（或拯救剩余），保护债权人利益和其他相关者利益的经济行为和法律行为。它需要通过一定的法律机制实现。

2 拯救困境企业的实质

2.1 重新配置困境企业的所有权

从产权的角度观察，困境企业的拯救实质上是企业所有权的重新配置①。它表现为企业所有权由股东向债权人的转移，亦即债权人通过债务契约获得违约企业的所有权。这是对在非正常情况（即违约）下企业的一种权益重组，并以重组后企业的证券组合（包括债权、股权和/或其他票据）来偿付债权人原有的债务，从而降低企业的财务成本，维持企业的经营。因此它是债务人企业在违背债务契约的情况下对权益受到损害的债权投资者的救济手段。通常表现为债务削减、债权人（完全或部分）替代原有股东、新进入者获得企业权益等。它可能涉及资本结构的重组（股权重组）、资产结构的重组（追加投资、新资产的进入、原有资产的剥离等），但是，资本、资产的重组只是实现权益重组的手段，重组的本质是在企业内部达成一个新的权益结构的均衡[2]。权益结构反映的是企业剩余索取权的结构。因为在经济学者看来，企业的债权与股权是性质上完全相同的产权形式，其区别仅在于风险承担和收益获取的方式不同。债务契约是一种企业所有权重新配置的治理机制[3]。当企业产权的价值结构与所有权结构之间产生强烈的扭曲导致企业违约时，这种所有权的重新配置就成为现实。而破产重整或债务重组就是为了解决企业产权结构扭曲而进行的一种企业所有权结构的重新配置。通过重新配置，破产企业以未来的现金流来偿付债权人的请求权，而债权人一方面作为未来收益和风险的承担者，成为公司的所有者，使企业产权结构的扭曲得以调整；另一方面债权人的契约权利得到了尊重。

2.2 调整原有的债权债务

从法律的角度看，困境企业拯救的实质是企业陷入财务困境，处于异常状态下的债权债务的变更。因为债务人企业不能清偿到期债务，使债权人受法律保护的既有契约权利无法实现或无法全部实现，债权人和债务人建立在原有契约基础上的利益平衡被打破，而不得不做出某种让步，通过变更、转让、免除等不同形式对债权债务做出重新安排，以保护债权人的权利在现有财产基础上得到最大限度的实现。在困境企业拯救中，也可能涉及到投资关系的变更。例如，在“债转股”的安排中，债权人以债权作为投资，取得困境企业的股权，从而使企业原有的股权结构发生变化。

3 拯救困境企业的主要经济手段——債务重组与资产重组

解决财务困境以拯救企业，通常采取的经济手段有：债务重组与资产重组，其中债务重组是最主要的方法。

债务重组，是指在债务人发生财务困难的情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步的事项[4]。债务重组的方式主要包括：以资产清偿债务；将债务转为资本；前述两种方式以外的修改其他债务条件，如减少债务本金、减少债务利息等；以及以上3种方式的组合等。因此，债务重组，即债务人企业与债权人就原债务合同进行谈判以确定新的偿还协议，包括债务展期、债务减免和债转股等。通过债务重组，债务人或者与债权人协商重组硬性合同的条款，如减免到期债务、延长债务到期日等，用于软化导致财务困境的硬性合同，或者以债权转股权等方式，以具有剩余权利而不是固定收益的软性证券替代硬性合同，从而为困境企业提供救济。因此，债务重组实际上是就债务变更达成的新交易，在该交易中，现有的债务合同被新的债务合同替代。但是，仅仅通过债务重组，往往并不能使企业在真正意义上摆脱困境，所以同时进行资产重组至关重要。

资产重组，广义上是指公司扩张、公司调整、公司所有权和控制权结构变更和公司内部业务调整等的行为与活动。它包括了企业所有权、资产、负债、雇员、业务等要素的重新组合和配置以及这些要素之间互相组合方式的调整。公司扩张通常是指扩大公司经营规模和资产规模的重组行为，包括购买资产、收购公司、收购股份、合资或者联营组建子公司等；公司调整，包括不改变控制权的股权置换、股权-资产置换、不改变公司资产规模的资产置换、缩小公司规模的资产出售或剥离、公司分立、资产负债剥离等；所有权和控制权变更，包括股权协议转让、公司股权托管、公司托管、表决权信托与委托书收购、股份回购、交叉控股等。所有权和控制权结构变更是资产重组的最高形式。在目前我国上市公司的资产重组中，主要采用的模式有兼并收购、股权转让、资产置换、资产剥离、破产重整等。企业陷入财务困境时的资产重组，主要是指公司的调整，即为产生足够的现金满足硬性合同的需要，而重组资产负债表。其中大量的是通过出售全部或者部分非流动资产、与其他企业合并、减少资本支出等方法来取得现金流，以偿还到期债务。但是，出售未到期非流动资产不仅可能导致营运价值（也即由该资产产生的所有未来现金流的现值）的破坏，而且必然伴生资产重组成本，而资产重组成本又决定着资产重组的效率。所谓资产重组成本，是指资产营运价值和如果资产能够立即出售所实现的最高价值之间的差价。它的高低，取决于各种因素，例如需要分解哪些资产出售，而哪些资产则必须保留。通常认为，如果资产能够作为营运资产打包出售而不是零散出售，重组的成本相对较低。同样，如果资产在能够有效利用该资产的买方中以竞价拍卖的方式出售，或者，如果买家比卖家能够更充分地使用该资产，重组的成本也会较低。

4 拯救困境企业的法律途径——司法途径、非司法途径或其结合

债务重组和资产重组均可以通过司法途径或者非司法途径进行。运用司法途径重组资产或债务，是指运用破产法上的和解程序和重整程序，在法院主导下进行的重组。可将其归为司法拯救类型。司法拯救中以通过破产重整程序进行重组为主。破产重整程序在实践中常被称为破产重组（破产法保护下的重组）、正式重组。而运用非司法途径重组债务和资产，则是指在法院外通过私人自愿协商进行重组，也被称为法庭外重组、私人重组、自愿重组、非正式重组。可将其归为非司法拯救机制类型。但无论是经由司法途径还是非司法途径拯救困境企业，其核心都应该是：通过债务和资产的重组，为债权人及利害关系人创造比企业破产清算所能获得的更高的价值。故破产重整、法庭外重组是实现债务重组和资产重组的不同途径，它们之间是手段与目的的关系。

实践中，当事人选择何种途径常常取决于很多因素，包括每一种机制的成本②和效率、一国提供的规范重组过程的制度框架、制度的有效性、企业的债务结构等。

很多企业首先试图寻求通过庭外重组机制解决其财务危机。一般说来，如果不存在钳制问题和其他合作问题，信息对称，并且债务结构简单的情形下，解决财务困境的最有效方法是私人重组债务合同，它可以提供一种较之于正式重整程序成本更低的重组机制。但是在现实中，外部债权人与管理层或内部人之间的信息不对称，大量分散的债权人及“钳制问题”的存在，企业有多层次债权人时不同利益之间的冲突以及企业的债务结构复杂等因素，尤其是“钳制问题”，常常对庭外重组的运用构成障碍，甚至是瓶颈。Giammarino[5]和Mooradian[6]证明，债权人的信息不充分时，债权人可能更愿意采取成本高的破产程序避免严重的信息问题。Mooradian指出，基于谈判能力和为了保留资产价值，作为无效率的债务人企业也更愿意采取法庭内重组。Carapeto[7]也认为，信息不对称可能导致长期的讨价还价。Gilson，John和Lang[8]曾经调查过华尔街杂志一度报道过的因股价大跌而进行债务重组的169家陷入财务困境的公开公司，在这些困境公司中，有80家企业（47%）采用法庭外重组其债务，其余的89家企业（53%）因无法通过私人重组其债务而进入重整程序。他们的研究还发现，拥有无形资产比例较高的企业选择法庭外重组的比例较高，而私人重组运用较为普遍的是企业的债权人利益冲突较少的情形，以及在企业的长期债务中，银行债务占有较高比例的情形。可见企业的债务结构也有助于解释重组机制的选择。

正因如此，自20世纪90年代开始，一种将法庭外债务重组与破产重整相结合的“混合程序”——预先重整程序，成为越来越被广泛运用的拯救程序。预先重整程序，是指在申请重整之前，债务人与债权人通过庭外协商制定重整计划，并获得债权人多数同意后，借助重整程序使重整计划发生约束全体债权人的效力，以早日拯救实现债务人复兴的一种拯救机制[9]。由于它既可谋取庭外重组的低成本、灵活性、控制权等优势，又可缓和“钳制问题”，维护庭外重组谈判所取得的成果，确保在庭外重组中商定的计划，特别是已经得到多数债权人或股东接受的计划不至落空，同时还可享受破产重整程序之“特殊待遇”，故在实践中越来越受到青睐。

5 结语

综上，大家可以从不同的角度解读拯救困境企业的实质。从产权的角度，其实质上是企业所有权的重新配置；从法律的角度，其实质则是债权债务的调整。解决企业财务困境，通常采取的经济手段是债务重组和资产重组，其中债务重组是最主要的方法。但是，仅仅债务重组有时很难真正令企业摆脱困境，所以债务重组的同时通常应同时进行资产重组。无论债务重组还是资产重组抑或两者的结合，正确运用法律手段至关重要，包括运用司法手段即破产程序和非司法的法庭外债务重组程序，也可以将两者相结合，运用企业预先重整程序。

参考文献

[1] Alan Schwartz.A Normative Theory of Business Bankruptcy[J].Virginia Law Review， 2005，91（5）：1199-1265.

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[3] 管锡展.公司破产重组中的产权保护问题研究[O].复旦大学，2003.

[4] Aghion Philippe，Patrick Bolton.A Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting [J].Review of Economic Studies，1992，59（3）：473-494

[5] 企业会计准则第12号-债务重组[Z].2006-02-15.

[6] 梁墚，殷尹.财务困境成本估计述评[J].管理工程学报，2005（1）：131-136.

[7] Giammarino， Ronald M.The Resolution of Financial Distress[J].The Review of Financial Studies，1989，2（1）：25-47.

[8] Mooradian Robert M.The Effect of Bankruptcy Protection on Investment： Chapter 11 as a Screening Device [J].The Journal of Finance， 1994，49（4）：1403-1430.

[9] Carapeto Maria.Bankruptcy Bargaining with Outside Options and Strategic Delay [J].Journal of Corporate Finance，2005，11（4）：736-746.

[10] Gilson Stuart C.， Kose John，Larry H.P. Lang.Troubled debt restructurings： An empirical study of private reorganization of firms in default [J].Journal of Financial Economics， 1990，27（2）：315-353.

[11] 胡利玲.論困境企业拯救的预先重整机制[J].科技与法律，2009（3）：82-86.

注释

① 企业的所有权，即对企业的控制权和剩余索取权，不同于资产的所有权。

② 根据财务学界的研究，无论采取何种模式来处理财务困境，都会产生相应的成本。财务困境成本可以分为直接财务困境成本和间接财务困境成本，前者包括与清偿或重组相关的法律、会计和管理费用，间接成本则指财务困境对企业经营能力的伤害，包括对企业产品需求的减少，债权人介入导致的管理决策权部分丧失，管理层为解决财务困境所花费的时间和精力等。