股权投资中高价值企业的特征

包狄

摘 要：自上海证券交易所1990年成立以来，我国股权投资的二级市场已经有近二十七年的历史。通过二十多年的发展，股权投资领域已经包含了主板、中小板、创业板和新三板。许多优秀的企业不断地涌现，在资本市场中壮大自身的规模，并且为众多的投资者创造了巨大的财富。基于优秀企业存在的共性，重点分析股权投资中高价值企业的特征。

关键词：高价值企业；净资产收益率（ROE）；DCF三要素

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）16-0069-02

改革开放以来，中国诞生了许多优秀的企业，它们在不同的历史阶段为股东和投资者贡献了丰厚的利润和回报。这些出色的高价值企业的特征是什么呢？下面通过三种方法对高价值企业的特征进行分析。三种分析方法是波特五力模型分析法、巴菲特购买企业的12条准则分析法和DCF三要素分析法。

一、波特五力模型分析法

波特五力模型是由迈克尔·波特提出，对企业战略制定产生全球性的深远影响。该模型主要用于竞争战略的分析，可以有效地帮助客户分析竞争环境。五力分别为：行业内竞争者的竞争能力、潜在竞争者进入的威胁、替代品的替代能力、客户的议价能力、供应商的议价能力。

行业内竞争者的竞争能力是指现有企业在产品价格、质量、营销渠道、研发、售后服务等方面的综合实力。如果竞争对手众多，产品差异化程度不大，那么行业内竞争必然非常激烈。潜在竞争者进入的威胁是指新的进入者可能通过使用新材料、新资源、新的商业模式等，在现有行业中赢得一席之地，从而不断扩大在行业中的地位。替代品的替代能力是指竞争者可能通过提高产品质量、降低价格、创造新的产品替代现有的产品。客户的议价能力是指客户的讨价还价能力。如果客户购买量较大且占卖方销量的很大比例，购买的产品是标准化产品且可能向多个卖家购买，这样客户就具有很强的议价能力。供应商的议价能力是指供应商的讨价还价能力。如果供应商产品很有特色，供应类似商品的企业较少，使得买方不能轻易转换其他企业，这样供应商就具有较强的议价能力。

波特五力模型主要用于企业的战略地位的分析，我们可以从这个角度来寻找到高价值企业的特征。高价值企业在行业中处于领先的地位，通过多年的经营和发展与竞争对手不断地拉开距离，确保其行业龙头地位，在产品价格、质量、营销渠道、研发、售后服务等方面有很强的综合实力。高价值企业不易被新的进入者轻易替代，即使竞争程度加剧，企业可以通过自身积累的优势巩固其地位。高价值企业的产品被社会大众广泛地需要，市场占有率很高，产品差异化程度较高且不易被替代，可以使其保持有利的竞争位置。高价值企业在与客户谈判中具有很强的议价能力，给客户提供的产品质量很好且存在差异化，最好不是标准化产品，能够为客户提供良好的售后服务，解决客户的需求难题。高价值企业在与供应商谈判中具有很强的议价能力，能够与供应商建立长期稳定的关系或者可选择的供应商范围很大不被供应商所困扰。

二、巴菲特购买企业的十二条准则分析法

巴菲特购买企业的十二条准则来自于《巴菲特之道》[1]。这12条准则分别为：

企业准则：一是企业是否简单易懂；二是企业是否具有持续稳定的运营历史；三是企业是否有良好的长期前景。

管理准则：四是管理层是否理性；五是管理层对股东是否坦诚；六是管理层能否抗拒惯性驱使。

财务准则：七是重视净资产回报率，而不是每股盈利；八是计算真正的“股东盈余”；九是寻找具有高利润率的企业；十是每一美元的留存利润，至少创造一美元的市值。

市场准则：十一是必须确定企业的市场价值；十二是相对于企业的市场价值，能否以折扣价格购买到。

“准则一企业是否简单易懂？”是指投资者是否能够真正理解企业的生意和发展，也就是定义能力圈范围。“准则二企业是否具有持续稳定的运营历史？”是指多年提供相同的產品或者服务。“准则三企业是否有良好的长期前景？”是指伟大的企业拥有特许经营权，并且保持长期的竞争优势。

“准则四管理层是否理性？”是指管理层如何配置企业资本的能力，从而提升企业的价值。“准则五管理层对股东是否坦诚？”是指管理层能够全面和真实反映企业财务状况，承认错误，分享成功，对股东坦诚布公。“准则六管理层能否抗拒惯性驱使？”是指管理层克服惯性驱使，控制好欲望，不高估自己的能力。

“准则七重视净资产回报率，而不是每股盈利。”是指重视净资产收益率（ROE），它是判断管理层财务表现的最好的单一指标。“准则八计算真正的‘股东盈余。”中的“股东盈余”是指一个企业的净利润加上折旧、损耗、摊销，减去资本支出和其他必要的营运资本。“准则九寻找具有高利润率的企业。”是指高利润率要求管理者聪明地控制成本，走上节俭的管理之道。“准则十每一美元的留存利润，至少创造一美元的市值。”是指一美元原则会大大提升企业的市场价值。

“准则十一必须确定企业的市场价值？”是指一个企业的价值取决于在其存续期间，预期产生的所有现金流，在一个合理的利率上的折现。“准则十二相对于企业的市场价值，能否以折扣价格购买到？”是指运用安全边际理论，可以折扣的价格购买到杰出的企业。

通过上述12条准则分析方法，可以描述高价值企业的如下特征。高价值企业拥有稳定和持续的经营历史，有良好的声誉，产品或服务简单被客户长期需要且很难被替代，特许经营权使得企业可以保持长期的竞争优势，建立了强大的护城河。高价值企业的优秀的管理层诚实正直，胸怀坦荡，理性不盲目冒进，关心和重视股东的权益。管理层出色地控制着成本，节俭之道体现在公司的日常经营过程中。高价值企业拥有较高的净资产收益率（15%以上），管理层十分重视净资产收益率（ROE），经营活动有充足庞大的现金流，并且可以创造出大量的股东盈余，产品或服务有极高的毛利率和净利润率，管理层可以很好地利用留存收益创造出更多的市场价值，发挥自身强大的优势。

三、DCF三要素分析法

DCF实际上是现金流折现估值模型，是将一项资产在未来所能产生的自由现金流根据一定的折现率折现，得到该项资产目前的价值。如果折现后的价值高于资产当前的价格，应该买入；如果折现后的价值低于资产当前的价格，应该卖出。其中包含几个变量：自由现金流、折现率、折现的年数。三个变量是很难精确的估计，每个变量稍微改动，得到的估值结果就会差距甚远。这种估值方法不能准确估算出资产或者企业的价值，但它展现出衡量企业价值的一个视角。

这种分析方法叫作DCF三要素分析法，它是由李杰先生提出来的[2]。三要素分别为：经营存续期、现金创造能力、经营周期定位。经营存续期可理解为可以进行折现的年数，比如十年、三十年、五十年还是永久。经营存续期的长短取决于行业特性、内外部环境和自身经营情况。现金创造力可以理解为自由现金流，它可以从三方面审视：投资环节的资本需求、销售模式的现金含量和日常运营的资金结构。投资环节的资本需求包括初始投入和后续资本投入，是否需要购置大量的固定资产以满足生产的需要。销售模式的现金含量是指先钱后货、还是先货后钱，应收账款占营业收入的比例大小。日常运营的资金结构是指应收账款、预付账款、应付账款、预收账款的关系和大小，体现企业在产业链中的强势地位还是弱势地位。经营周期定位可以分为导入期、成长期、成熟期和衰退期。

应用这种分析方法，股权投资中的高价值企业的特征或者轮廓是这样的。高价值企业可以保持长久的经营存续期，越长越好，这就需要企业所处的行业满足人类生活的最基本需求，持续性最好是永恒。高价值企业的存在有着良好的商业价值和生意特性，满足人们生活中的精神和物质需求。高价值企业生产经营可以创造充足的现金流，不需要大额的固定资产投资，后续资本支出很少，销售模式是先钱后货、应收账款极少、预收账款极大，在产业链中有很强势的地位，能够对价格有较强的议价能力。高价值企业处于生命周期中的成长期，市场对于企业的产品需求旺盛，成长空间极大并且有很强的爆发力，可以不断地丰富和扩大产品的范围，出色的管理层具有優秀的管理能力和组织活力，充分发挥和调动员工的积极作用，提高生产经营效率，优化内部结构，从而大幅提升净资产收益率（ROE），为股东和投资者带来良好的收益。

四、结论

在股权投资中，判断高价值企业的方法有很多种，本文只是从其中的三个角度来进行分析。波特五力模型分析法是从企业上游和下游层面、行业竞争态势上寻找高价值的企业的特征。巴菲特购买企业的十二条准则分析法是从企业、管理、财务、市场四个方面细化出高价值企业的轮廓。DCF三要素分析法是从企业的生命周期和现金创造力方面判断高价值企业的特点。三种分析方法的内容和角度有相互重合部分，也有各自的特别之处。现实生活中的企业如果符合高价值企业的多条特征就相当出色了，全部特征完全具备几乎是不可能的。当我们找到高价值的企业并不是一定马上要进行投资，在有较大的安全边际时才应该出手。股权投资者需要从多个角度来进行判断和筛选企业，围着企业多转几圈，在众多的企业中选择出皇冠上的明珠，伴随企业的成长，实现财富的增长，从而创造更大的社会价值。