利率下行空间变得有限



利率下行空间变得有限

李慧勇

申万宏源证券研究所董事总经理

资金外流可能对利率产生向上压力

影响2016年中国利率走势的因素主要有三个：一是常规变量，即增长物价以及宏观政策；二是资本流动；三是供给侧结构性改革。总体上看，2016年利率环境可能没有2015年那么宽松，格局是总体下行，但空间有限，波动会明显加大。

从利率和经济周期的关系看利率呈现明显的顺周期特征。在经济增长下行阶段，一方面是因为投资回报率降低，投资需求下降，资金价格下降，另一方面国家为了刺激经济增长，往往实施宽松的货币政策，通过下调基准利率引导市场利率下行。两方面都使得利率下行。2008年之后全球范围内都出现了利率下行的趋势，有7个经济体甚至出现了负利率，最主要的原因就是全球经济下行，各国不得不通过量化宽松来稳定经济。

中国这一轮降息周期开始于2014年11月，到目前为止已经降息6次，一年期存款利率从3%下降到1.5%，下降了150个BP，比2002年的低点还低48个BP。同期作为市场利率代表的十年期国债收益率从3.65%下降到了2015年底的2.82%，下降了83个BP，已经跌破2008年的低点。2015年基准利率基本上保持了两个月下调25个BP的频率，这么短的时间内利率下调这么多在中国历史上非常罕见。

一方面是中国利率已经下降到历史低点，另一方面中国公布2月CPI上涨2.3%，也增加了人们对于通货膨胀的担心，利率是否还要下调，市场产生了较大分歧。实际上，是否降息既取决于有没有空间，更取决于是否有必要。与大多数国家相比，中国现在基准利率仍然有1.5%，仍然有降息空间。2016年全球经济疲弱，中国经济下行压力仍然较大，CPI回升更多是食品尤其是鲜菜等季节性食品价格上涨所致，反映工业企业供求的PPI仍在下跌，这决定了仍需要通过降息来刺激经济，仍然有降息的必要。我们预计2016年仍然有一到两次降息的可能，这将引导市场利率继续下行。

国内利率还会受到国际资本流动的影响。在其他因素不变的情况下，资金流出会导致国内利率上行。2016年美联储加息以及人民币贬值预期导致的资金外流都可能对利率产生向上的压力。

美联储加息意味着全球流动性龙头的收紧，对全球尤其是新兴市场的流动性将产生较大负面冲击。预计2016年新兴经济体将继续受困于大宗商品下跌、过剩产能去化、政治动荡等多重因素的影响，新兴经济体的经济增速将面临进一步下滑。在这样的大环境下，跨境资本从高风险的新兴市场回流发达经济体的趋势将进一步加剧，这将使得新兴市场包括中国的流动性面临负面冲击。

供给侧改革的推进会使得过去隐性的债务违约显性化，可能会使得利率出现阶段性上行。受经济不景气、企业盈利下滑影响，2014年以来信用风险呈现加速爆发趋势。从监管层近期的表态来看，对于信用风险的容忍度在加大，在守住不发生系统性风险底线的前提下，打破刚兑是大势所趋。刚兑打破和去杠杆从长期来看有助于降低偏高的利率水平，但是短期来看由于对债务违约和流动性收紧的担心会使得利率出现阶段性上行，甚至不排除再次出现2013年那样的流动性紧张，利率大幅度上行的情形。

综合分析，经济增长下行，货币政策放松，决定了2016年利率仍将进一步下行。但资本外流以及刚兑打破和去杠杆两大因素的干扰可能使得利率也面临上行的压力。考虑到2016年国家将推动供给侧结构性改革，信用风险事件可能更多发生，利率中枢总体下移的同时利率波动可能会显著加大。