中国资管行业：竞争与合作

编者按：4月25日，由《银行家》杂志和天安财险联合主办的银行家论坛“中国资管行业：现状与展望”在国家博物馆展开。本次论坛聚焦于资产管理行业，所谓“大资管”时代，充分揭示了在目前的格局下，金融体系正在发生深刻地变化。资管机构的广泛性是大资管时代的典型特点，包含了银行、证券、信托、保险、财务公司等各个领域。所以，不同行业都在做着相同的业务，其之间存在着天生的竞争关系。也有人讲合作大于竞争，每一个行业都找到各自独特的市场、独特的产品和独特的应用。

另外，近年来资产管理行业也有一些负面内容，更多是体现在所谓的互联网金融当中，也包括一些第三方财务管理公司等。这些风险会在这个行业当中“传染”。因此，在目前的状态下，有必要来讨论这样一个话题。

本刊邀請了“大”资管行业内不同类型的机构，包括银行、券商、保险、信托等主要从业专家，来共同论道资管行业的竞争与合作，分析现状、展望未来。本刊将各位专家的发言整理编排，以飨读者。编排以发言顺序为准，部分内容未与作者本人确认。

刘煜辉：大浪淘沙方显出真资本管理人

前一段看到一个段子，说炒股票非常辛苦，想吃鸡蛋犒劳一下自己，结果看到了鸡蛋期货报告后，就又把鸡蛋放回冰箱里再持有几天。这说明什么问题呢？说明了国人已经具备了很强的预期判断能力了，尽管大家都调侃统计局吃的猪肉和老百姓吃的猪肉价格不太一样，这也反映了当通胀来临时，权益资产投资能不能带来企业盈利的恢复，这种逻辑是禁不住考验的。

整个金融市场目前来看是比较混乱的，一方面商品市场暴涨，而且增长的速度飞快，从事权益资本的分析师每天高喊着“周期归来”和“周期为王”，但是产能过剩行业的一些债券却出现了债务违约的一个小高潮，这些现象放在一起是相互矛盾相互冲突的，在金融经济学的分析框架中是比较难解释的。

而另一方面，现在的政策信号也是非常混乱的。营改增，大家理解为有加息效应。债转股，给金融传递的是允许道德风险释放的信号，这是因为政府总是想着分金融的“奶酪”，也就是说第一刀砍在整个盈利占全社会整个产业一半以上的金融行业上，所以国有经济部门、僵尸企业、僵尸产业会心领神会，所以撇账是很正常的事情。既然要分金融的奶酪，那么政策就不能朝令夕改，要加强与市场的沟通。在三月初的时候，中央银行实际上做了一次降息的动作，接下来实际的状况是维持货币资产的高价格，所以看到所有这些行为对交易商来讲，是非常难理解的，因为在这样一个政策交互矛盾当中，头寸的处理、配资的安排都会遇到非常多的困难。

从宏观研究的角度来看，通货膨胀和货币政策基本上是非常稳定的风险，从事理论研究是非常熟悉的，简单把它称之为菲利普斯曲线。从商业研究角度来讲，把它称之为库存周期的艺术。但是这一套规定在2013年之后逐渐不适应，因为它的失灵代表着中国即有宏观菲利普斯曲线框架德改变，也代表着库存周期失灵，其中一个重要的原因就是最近几年形成共识—— 中国的债务周期进入了一个下行区间， 2013年之后中国的杠杆率上升的速度非常惊人，因为总量不小，从一个非常高的规模向上攀升，保持较高的加速度。

从全球范围来看，一个经济进入债务周期的后半期之后发现经济表现出一个共同的表征就是金融部门超越实体经济， 表现得异常繁荣，简单讲在经济的四个部门——政府、企业、居民、金融四个部门中间，在债务周期的后期，看到哪个部门加杠杆加得最凶，一定是金融。在中国， 大家都经历过最近这五年，整个金融的资产管理、财富管理等行业发展非常迅猛， 大家可以深刻地体会到，从2012～2013年的影子银行，到今天P2P为代表的互联网金融，也包括零零总总的各种财富管理的平台，整个金融交易的结构越来越复杂， 变得越来越让人看不明白，当然中间是来自于行业的智慧，它本身就是一个金融迅猛创新的过程、金融杠杆膨胀的过程，在中国有很深刻的政策背景，也就是说其实从2013年之后看到中国的宏观政策经常处于一个自相矛盾的状态，就是大家通俗讲的即要又不要，相互矛盾，中国整个的金融监管又处在一个传统的“划地为牢”的状态。所以在这样一个情况之下，给整个行业里的精英和翘楚，提供了非常大的发挥和发展空间，知情人士透露，三月初商业银行的理财投资达到26万亿元，2015 年年底的时候是23.5万亿元，就是一个半月的时间里理财涨了1.5万亿元，增长速度在67%。从2015年开始，整个银行资产管理部门，面临着一个主要的矛盾—— 市场配资方面临前所未有的配资荒，实际上从数据上看整个银行的资产扩张速度并不慢，到今年一季度，各大商业银行资产增长速度达到17%，股份制银行增长了20%，中小银行增长速度在25%～30%，增长速度如此之快资产却荒在什么地方呢？荒在利差的部分。找不到和成本相匹配的资产。分析整个银行行业资产会发现，驱动整个金融资产快速膨胀的主要的动力是来自于银行。比如说金融行业内部所进行的交易业务形成的资产，增长速度非常快，银行和非银之间的资产增长速度在今年一季度达到75%，当然之前速度也不慢。今年二月底所谓同业的存款同比上升两万亿。

整个金融部门不光是表内资产在膨胀，表外理财为代表的资产增长速度其实去年是57%，今年依然保持高速，到今年2月就已经达到26万亿，同时看到一个比较清晰的叫做金融空转这样一个链条，因为一季度大概6.6万亿投放下去，当然实体经济层面加了一些杠杆，比如说驱动了居民帮房地产业去库存，所以一季度房地产的按揭资产上升了5万亿，但是剩下的，这一万亿在整个的大盘子中间，其实所占的比例还是相对有限的，剩下的6.6万亿的大部分是地方政府的配资，当然地方政府开启了一些新项目以及十三五第一年启动了一些，当然我相信大部分资金还是在银行的账上，看到整个投资这么大的信用投放量，从2015年年底的10%上升到10.7%，边际效应很多，所以我相信6.6万亿放下去以后，可能中间相当大的比例跟去年状况是一样的，就是在银行的账上，看到很多的投资存入银行以后转手就买了银行理财，实际上把资金又交给了银行的资管部门，一个高层的负债纳入银行管理体系实际上形成了包袱，对于资管业务银行并不能无所顾忌地进行，风险偏好及信用文化，包括银行比较强的资本约束，都束缚着银行大量的更为激进的投资，所以看到大量的结构性金融产品，背后是非常强的体制因素推动，一方面看到整个实体经济的投资回报率在加速下降，预期在不断恶化，另一方面从融资市场的角度，因为大量的债务，需要存续、需要借新还旧产生庞大的融资需求，使得资金所要求的回报率降得非常低，这使得整个金融部门面临一个非常大的转机，就是资产收益率和负债成本之间形成一个倒挂，而且倒挂形成的裂口越来越大，为了弥补裂口，对于金融机构来讲，只能通过加杠杆，加风险。例如某一个银行的资产管理部的老总，今年负责一个FTP的内部资金架构，利率是4.5%。这种利率水平到市场上根本找不到，找不到交易对手只能靠圈里的兄弟姐妹帮忙，我卖一个理财你买我一个理财，所以形成这样的交易，实际上和实体经济之间和传统的投资之间关系越来越远，这就是大家现在所面临的现实，就是2013年之后，所谓的金融杠杆，看到的是整个金融部门的资产负债表的迅速扩张。实体经济的金融产品形成很慢，这种倒挂背后其实有很多是体制因素在推动，比方说去年的债务置换，包括今年的债转股，某种程度起到的就是欧洲负利率产生的作用，它严重损害了金融借贷的供给端，它在某种程度上激励了整个金融行业的逆向选择行为，使其去承担不应该承担的巨大风险，也是为未来整个金融系统的脆弱性在加码，在增加压力。

三月中旬的时候，我跟很多直接客户讨论说，目前的信用市场已经变得非常拥挤，这种似曾相识的感觉就像2013年上半年一样，这种拥挤的状态发生到一定的时候，就有可能使得整个市场的信仰和信念发生动摇，什么信念呢？就是刚性兑付体制的信念，中企对国企的信仰，包括对寸头，对融资平台的信仰，这些信仰在高杠杆的状态下，积累到一定程度的时候，有可能就演化成流动性冲击，这种流动性的冲击看到的实际上是金融部门的去杠杆以及资产价格的踩踏式的下跌。目前的状况如果从交通路况的角度去理解，其实就是大家都堵在一个路口，一头是中央银行，一头是越聚越多的套利机构，大家在路口上谁也不让，中央银行已经没有后退的空間，所以看到中央银行在货币市场的利率，保持在2.3%这样一个水平，坚守了10个月的时间没有退一步，2.3%利率从做投资交易的角度来讲，比SHIBOR利率还要高，成本相对较高。因为中国的传统的基准利息，就是一年起储蓄存款利息是1.5%，一般银行会上浮50%，是2.2%。信用是金融对非金融的储户们的承诺，而且是一年期，所以看目前整个信用价格结构是紊乱的，所有的资金所有市场的机构，自身膨胀的动力，其实都要靠体系，靠中央银行。我相信如果中央银行顶不住，主动的把货币市场利息向下引导，比方说向下移25个BP，可能就一个上午时间这一利差就会被众多的套利机构抹平，然后整个路况又重新变成拥挤。所以中央银行政策的选择无非可以形容为两种方式。

第一种方式是叫“温水煮青蛙”。堵在路口一步也不退让，使得堵塞在路口众多套利的资金集聚，随着时间的推移会变得很难受，交易商每天都在亏钱，当熬不住时间成本损失的时候，就只能退场，这时候就会出现资产的抛售。

第二种方式是“拔一拔”。这种过程相当于下水道堵掉以后，现在如果放水去冲没有效果，从生活常识角度来讲，现在得用拔，叫“拔一拔”，拔的过程实际上是施压的过程，施加一个压力，在外面一拉堵塞物在压力的吸引下带出来。拔一拔能够加快目前整个金融市场堵塞拥挤状况的疏导。当然中央银行会不会在目前状态下实施这种方式呢，从现有的决策体系来看，我觉得中央银行基本上决定不了。

至少在今年9月20日之前，想要中央银行主动的采取挤压式的方式概率不大，更大概率的是前面一种情况，就是堵在路口，温水煮青蛙，过程使得作为资产管理和资产交易来讲变得很难受，整个过程会变得比较的拖沓，比较拖沓的情况使得各类资产，由于市场结构是不太一样的，变化的次序也是动态的，使得各大类资产，但是是温水煮青蛙这种煎熬的状态，实际上是非常难受的，不管中国会做出怎样的选择，但是我觉得可能这是一个时间早晚的问题，也就是说对于整个行业来讲，可能未来三年必须要面对历史性的冲击，因为今天的金融杠杆实在是太高了。

整个的资产管理行业在过去三年中以前所未有的速度在膨胀，显现出一个非常快速的环境，实际上也为未来的三年埋下了一个很大的隐患，而且从现有的状况来看，这样风险不是能够靠现在已经存在的一些金融管理和资产管理的手段能够梳理的。这可能就是大浪淘沙是个洗牌的过程，经过这一次冲击以后，我相信中国可能会真正出现一个非刚类的，打破刚性兑付的一个有深度有广度的资本市场，也真正能够出现一批真正能够有效率的，能够体现金融本质的资本管理人。

（刘煜辉系中国社会科学院金融研究所研究员）

杨治宇：资管行业的挑战才刚刚开始

关于资管行业的现状，我想说几点看法。

第一，资管行业未来发展空间很大。工行是2001年做资产管理业务，当时还主要是做外币的资产管理，2009年开始做人民币的资产管理，截至2015年末的管理规模是2.6万亿元，这些年的资产管理业务实现了突飞猛进式的发展。从2005年以来，工行的资管规模是以40%的速度在增长。

资产管理业务的快速增长在整个行业来讲也是同样的一个状况。这跟中国利率市场化的进程、财务增长以及配资需求的多元化有很大的关系。这个趋势在未来可以继续延续。2015年年末整个资管行业的规模是90万亿元，银行业是23.5万亿元，就资金整体来讲，资管行业的规模还将增长，增长速度还将继续延续，所以未来资产管理行业的空间非常大。

第二，未来的资管行业竞争将加剧。过往银行做资产管理业务，其实相对来讲还是比较稳妥的，过去有很多的市场红利，市场竞争也不太激烈，不是特别 “大”的资管。在目前的情况下虽然大资管时代来临，但是资产管理机构面临的挑战才刚刚开始，利差收窄、资金端的成本高企。

不管是银行也好，其他的资管机构也好，我们面临的困难才刚刚开始，我们越来越依赖于制度红利、市场红利，在将来我们更多的是要依靠自身的风险控制能力、产品创新能力去赢得市场，建立口碑、创立品牌。

第三，资管行业未来需要做的事情还很多。随着市场环境的变化，我们面临的经营压力也在变化，经营模式可能要做相应的调整，产品要做相应的调整，投资管理能力也要相应提升。我们依托于以投资为核心的基础，背后一整套的体制机制，风险控制的模式，可能都需要做相应的变化和调整。

第四，资管的业务模式调整。投资对于资管来讲有很多的问题需要解决，有几方面的模式需要做调整。首先是投资模式，我们现在主要是以利差为主的投资模式，更多是要过渡到管理费的模式；产品的转型从息差向管理费和业务管理转变。其次是风险控制，银行的资产管理在风险控制方面还有很多东西要探索。传统我们做债券、做非标，都是信用风险，银行对信用风险比较熟悉，有了解的一套模型，有自己的方法，有自己积累的数据库。但是整个资管行业在从债务型资产向权益型资产转型，从风险控制的风险文化要求方面有比较大的调整，为了转型也要必须去做。最后是产品模式，如果是做债务性资产的话，资产风险相对来说比较小，一旦受到商品类资产的影响，资产的风险就上去了，很难用一些产品去对冲。

所以在产品转型当中也要配合资产的调整，多样化做一些相应的转型。这个过程会很艰难，过去只是把它当做一个存款替代的工具来看待的，一旦要走向竞争，产品收益会有波动，会不会对客户的选择、对客户的风险偏好有很大的影响呢，这也是要有一个精细化操作的过程。不是说想转就转，必须要有很多细节性的工作要做，这个路还必须要走，否则银行的资产管理这条道路不往这边走后面的路会越走越窄。

（杨治宇系中国工商银行资产管理部副总经理）

童文涛：大资管时代即将到来

大资管的时代真正到来应该是从2015年开始，发展速度非常快，直至今天大资管规模已经达到93万亿，其中银行大约23万亿左右，有很多银行的资管都委托给了相关的第三方的公司进行操作，并且保持着50%的年增长速度，预计今年银行的资管规模肯定超过30万亿。

从事资管业务是银行的谋变之举。为什么银行大量的资金进入到资管行业？传统的银行产业现在利差越来越薄，挣钱越来越不容易。四大行近年的利润都在两千亿以上，而且按照国资委要求，利润水平是不能下降的，也不能负增长的。今年银行的增长幅度较去年同期只增长不到1%，只是各个银行都在寻求新的盈利模式，大量的资金都投向了资管业务。五大行的量虽然很大，但是现在发展最迅猛的恐怕还是股份制银行。银行的资金近年来越发吃紧，尤其在进入利率市场化以后，资金投向了新的领域，从表内开发到表外，这其实就是一个市场化的表现。银行业的资管成本现在是3.5%左右，要盈利的话今年能够收益率要达到5%，也就是说上万亿资产要有一百多亿的利润增长，而且就是资金高度密集，人才高度密集的行业。资管市场资产配置虚拟的成分和加杠杆的成分越来越大，似乎整个行业面临着一个突出的问题，大行对待这个问题相对审慎，自身甚少购买理财，但是不排除一些中小机构，在这方面有直接的操作，量大小取决于操作手法和业务被逼的程度。

非标资产是银行资管配资的传统优势。传统的银行资产就是非标资产，是银行的优势，当然非标近期在市场上发生了巨大的变化，监管要求资管非标不能超过35%。但是现在各家银行的报表都高于35%，银行的非标资产在银行资产中间占了不少的份额，其资产优势是什么？就是银行的传统业务，当初说到35%的概念的时候，当时表面信贷资金规模非常紧张，大量的表内业务转到表外，所以当时从做类信贷开始的，所以要求有35%不能做影子银行，那么经过这两年发展，现代银行的这种非标资产大量的转向了产业基金，各种各样基金，股权的收益权，资产的收益权等等资产，现在一部分又是跟政府合作，甚至进行了一些政府的融资平台或者政府相类似的机构。2013～2014年政府融资平台的利率成本平均在10%左右，都是有政府相类似的担保，大量的银行资管资金进入市场，包括其他的信托，大量的资金进来以后导致市场发生巨大变化，去年以来政府融资平台资金的成本直接由10%降到了6%，今年甚至会更低，其实这就是对实体经济的支持，除此之外政府内的融资平台也大幅度降价，去年说利息就降了两三亿的利息，目前非标资产应该说银行业的资产理财还是一个大头，收益还是不错的。

债券市场也是银行资管资金主要流向。另一个就是债券市场，固收类市场也是银行资管配置主要的方向。原來银行存款贷款，这是间接融资，债券是直接融资，银行做表内是间接融资，理财做债券是直接融资。现在银行23万亿的资金空间有30%是信用贷，那么今年按这样一个发展速度，如果资管十万亿，信用贷有3万亿，大量的资金进入债券市场。现在债券市场又出现一些新的动向，导致资产配置确实非常为难，就是开始出现信用贷的违约，大量的信用贷出现违约，而且是央企带头违约和逃避债，几大央企已经引起了大量债务市场的恐慌，不同的监管部门探讨了三次关于债券市场今后的走向和对策。

资管行业谨慎加杠杆。因为银行的信贷债券的收益都很低，整个债券市场价格比较混乱，产能过剩，敏感性行业债券对经销方机构来讲都是不接受的，大量的债券发不出去，所以说债券市场可能就出现了一些新的情况，那么监管部门当前一个是债务违约，市场受到冲击，第二个债务加杠杆加了多大规模，会不会像股市一样加杠杆，股灾以后又是债灾，确实是大家关心的事，债券加杠杆主要还是大量的债是委托经销方在管理，自己队伍经验人才储备暂时都跟不上，所以大量的都是委外，这样就会有压力。在这么低的利率下，再加杠杆怎么做，总体上感觉，加杠杆还好，基本上还是能满足要求，不会超过150%左右，杠杆不会太高，总体的风险把控应该还算好。

未来资管行业前景一片大好。现在投债确实整个市场上都很矛盾，债券价格是一个历史的低点，各种生产要素也稳定，对利率价格都会发生一些大幅度的波动，特别是长久的加杠杆，大量的资产都非常慎重，目前确实投资债券比较困难，因为要求不高，我觉得大行可能对这方面要求都不是很高，稍微加一点杠杆，应该还是可以实现预期业绩目标，所以说各行情况都差不多，不会太激进，会稍微稳健一些，总体看就是说，这个资本市场今后肯定还会有一个非常大的发展，今后的投资领域也会不断扩大，包括对投资的限制，我相信这个业务肯定是发展趋势，包括人民币业务、海外配资肯定是一个发展趋势，中企的海外投资量非常大，动辄都是上百亿美金的资产收购，很多还需要动用到资管理财，现在资管需要理财来配资，这个市场这么大，相应监管的措施，监管的政策可能要随时跟进，我相信监管部门也非常关心这个领域。所以我觉得从事资管行业未来是很有意义的、很有前途的。

（童文涛系中国建设银行资产管理部副总经理）

李依贫：信托视角下的资管发展

信托的角度看资管现状与问题

多种因素致使信托业务发展减速。就是说当时做了“两反一规”的督促，也可以说2006年算是整个信托行业的新的一个发展起点，在这之前，整个信托行业的规模是可以说是国内经济金融市场中一个可以忽略不记的行业，但2006年至2010年经过五年每年30%～40%增长率，信托行业取得了不错的成绩。到了2013年以后，信托的发展速度明显的开始减缓，发展速度明显减弱，截至2015年末整个信托行业的总规模大约为十六万三千亿，也就是说从2006年不到一万亿的情况下，发展十年到现在的16万亿，发展速度确实是非常快的。另外一方面这几年发展速度有所减缓，跟整个行业出现的情况有些关系，包括监管政策的缩紧，比如以前对资本金方面基本没有要求，这两年对信托行业的资本金提出了很高的要求。

信托资管繁荣的背后并存隐患。两三年以前，整个信托行业的非标业务的收益率是非常高的，在银行的间接融资和股权的直接融资以外，信托起到了非常好的拾遗补缺的作用。但是目前信托公司整个行业里面出现的一些不良风险问题，所以才出台了信托行业的资本金标准。第二个因为整个行业的收益明显下降，所以才降低了投资人的资质要求，由此降低了整个资产端配资收益率。所以目前在整个信托市场上出售的信托产品，价格还在7%左右，而四年前确实百分之十几，现在整个信托行业有很多公司，大量的资产并不是配资在非标产业，并不是配资在基本的体系，或者说在房地产证券PE投资，大量的配资还是在债券，或者说跟银行理财对接的一些业务上，包括政府融资平台等一些领域。总体看这几年发展的这么快，也是很正常的情况，整个市场机制高速发展30年以后积累的财富有一个好的配资，除了房地产以外，资本市场充满了对各种投资的限制。但是在信托兑付问题爆发以后，信托公司虽然有一些出了一些问题，但是从维护各家信托公司的资金和品牌，维护整个行业的角度出发，信托行业信用还没有打破。

资管的风险控制力度不够。另外一个问题就是说，目前的政策取向不清晰，降杠杆到底什么时刻开始降，如果说真正在整个金融行业进行一次针对资管业务的大动作，可能政策制定者因为没有经验或者有所顾忌而却步。我感觉股市在目前的情况下面临冲击可能会更大，资管可能很多东西不仅仅是老百姓个人的钱，这里面还涉及到很多的机构，而且机构在资管里面的收益参与的层次很高，参与量很大，参与度非常深。一些大的问题，无论是非标引起的，或者是政府融资平台引起的，问题可能都比较大，而且现在资管规模达到90多万亿，如果真的出问题，结果可能无法想象。但是信心还在，从信托公司的角度来讲，虽然有一些问题，有一些隐患，或者遇到一些矛盾，会有一些看的模糊不清，但是整个市场今后的发展还是比较光明的，只是道路恐怕会非常曲折。

针对现行资管业务的建议

加大资管业务的创新力度。资管行业走到现在规模发展非常快，整个行业发展比较健康，它没有出现一个比较重大的风险，一些商业银行涉足资管也是比较重视，包括建行、工行、招行这几年也在下功夫，所以说未来的发展只要国家几十万亿的老百姓的资金没有合适的投资途径，全放在银行存款不太可能，所以未来发展资管相对来说空间比较大，所以了解的情况无论是在非标配资上面，包括配资的类型，配资的标地物基本上差不多。但是我感觉从信托行业来看，其实信托行业做的资管相对比较复杂一些。在资产配资上面，今后发展创新类的产品会比较大的发展，而目以前资管在创新上相对比较保守，比如说管理不良贷款业务，资产证券化业务，包括其它一些投资渠道的拓宽。

从事资管的机构分化风险值得关注。关于投资分析，资管不到十年就发展到90万亿，应该说大家一窝蜂上来，都发展差不多，但是真正的各项资产投资的領域、时间、时机的把握恐怕都不一样的，所以哪一大类的资产哪一段时间都比较好的机会，哪一类资产在哪一段时间发展比较快，真的到了一个堰塞湖的状态。包括18家信托公司的整个信托行业发展不错，但是细分下来，差距还是蛮大的，有的信托公司虽然还没有出现什么大的违约现象，但是生存环境还是有所恶化，所以资管恐怕变化也比较大。银行资源相对比较稳健一些，但是一些民营的或者说非银行监管的机构面临的冲击可能比较大。

提高资管内控及监管水平。信托公司无论是做什么行当都差不多，可以说在风控方面，相对信托行业是比较注意的，信托行业经过了五六次的动荡，活下来的基本上都是精英，接下来十年是资管行业最好的时间，但是资管行业从2006年开始，整个大环境讲是发展很好的，但是从内部风险的控制无论信托和资管都应该努力审慎，一旦整个资管的体制机制的设计方面出现问题，往往影响是极其重大的，不光是一家公司，整个行业都可能出现大问题。而且现在很多从事资管的业务对于监管方面有些东西是模糊不清的，监管政策上也不知道到底怎么样监管，所以在风险这块一定要抓好。

资管机构要注重自身人才培养。资管行业人才是非常短缺的，建议资管行业应该在没有出现大问题的时候防患于未然。大家都不出问题的时候什么都好说，来的人怎么做都行，稍微学一下，也没有什么难的，签的字，画的押，搞个合同，但是人员的培养，是要花很大的时间积累的，信托在这方面的要求要更为严格，我建议做资管公司努力培养有水平的风险人才队伍，要把自己的风控及监管水平提高。

（李依贫系交银国际信托副总裁）

李珉：资管行业的快速发展给商业银行带来挑战

商业银行主要是靠吸收资金来源进行资金运用，实现自我经营。而从2007年资产管理兴起以后，银行起到了受托人的作用，产生了委托-代理这样一个关系。银行的这个业务形成最终对商业银行提出了相应的一种挑战。

第一，资管行业是未来趋势，要尽早转型。传统商业银行是靠吸收存款，而银行理财是接受客户的委托，代客户来进行相应的投资管理，这个业务是一个全新社会关系，而且这个关系模式肯定是持续加速的。从美国的数据来看，在利率市场化以后，到2012年，它的存款业务占比仅有17%，而我国储蓄存款是60万亿元。我们现在已经进入到利率市场化的深水区了，最后肯定是去存款化率，所以银行要转向资管行业转型。

第二，投资者主要以个人为主，要提高机构的占比。我们说我国的资管规模达到93万亿元的规模，但从93万亿元的投资者群体来看，我们和全球经济体的投资者结构存在较大的差异，个人投资者在我国资管行业占到65%左右的比例，而国际上65%的投资者是机构。这一方面和中国整个经济开放时间比较短有关系，另一个方面就是我们的机构投资者的专业能力欠缺，所谓“术业有专攻”，专业群体是接下来的趋势，要提高机构投资者的专业能力，才能在资管行业立于不败之地。

第三，未来市场的参与主体将是竞争与合作的关系。2007～2008年时，理财业务发展的较慢，这种委托是在主动投资管理上的委托，不是资产管理真正意义上的委托。真正意义上的委托资管行业每一个机构都有核心能力，有自己的资源、方案、客户、交易顾问等。这对于资管机构来说挑战是比较大的。

（李珉系华夏银行资产管理部总经理）

琚泽钧：资管行业应该更加规范化

从2004年开始，银行开始做理财产品业务，12年过程当中，理财业务的增长速度非常迅速。随着利率市场化的逐步深入，银行利润空间在逐渐缩小，从2015年的年报来看，基本上利差空间不足2.6，利润增长率也下降了很多，大行甚至不足1%，股份制银行也缩水了一半。从2009年四万亿投资拉动开始，中国经济走到了一个拐点，银行的配资都奔着非标资产去了，目前非标资产在银行配资方面仍占有很大的比例，可以说资金基本上都进入了实体经济，对实体经济的拉动作用还是比较明显的。但到了2015年下半年以后，优质资产明显减少了，若想要风险可控，必须要接受收益较低的资产了。所以在未来，有可能随着地方债的发行置换，要求客户提前还款，降低客户的融资成本。

2015年以后，固定收益类非标资产配置在下降，权益类有所增加，但相对来说占比仍不是很高，这可能跟银行的资金来源，资金的性质有一定的关系。买理财的客户对于资金的安全性还是比较看重的。基于这种情况，资管业务还是一种上升的趋势，这种投资对于银行权益投资没有明显的限制，投资范围比较宽的。银行理财作为利率市场化的试验田，突破了利率的管制，突破了一种商业银行法的控制。

当然，也存在一些争论，银行做了那么多资产管理，投资没有限制，市场地位有比较高。所以监管部门也加大了监管力度，银监会出台的35号文就是其中之一。

目前银行理财的投资的确没有什么限制，股票市场也做、直接参与企业股权的也有，还有海外的中资股等，根本是在于风险是可控的情况下，这种参与也未尝不可，关键在于控制风险，这是资管业务长远发展的一个必要条件。

关于资管行业未来的趋势，我认为要考虑对政策进行一个重新的审视，特别是监管方面，要形成一个统一的标准，方便监管行业监管。无论从支持实体经济角度出发，还是资管业务发展出发，资产管理应该是朝着降低中间通道的成本，变相解决融资企业成本高的方面发展。可以再进一步的扩大投资范围，原来只做资产的部分，未来包括一些可以盘活资产的权益、增资也可以做。所以说，原来做投资企业的负债，现在是做资产负债表的全科目。从原来单纯的做理财产品设计、发行，到目前已经到了大量合作比较好的委托、代理，帮助客户做资产管理等，再往后到包括提高资金的周转率，通过结构化的设计，实现不同的收益，标准和非标准之间的转换。

（琚泽钧系北京银行资产管理部常务副总经理）

司斌：资管行业的发展趋势

从资管行业的趋势上来看，我个人有几点看法。

第一，中国金融向综合经营方向发展。这将会对我们各个资管业态产生长远的影响，从目前的政策信号来看，中国金融的综合经营肯定会发生变化，是未来发展的大趋势。这会长期影响我们的资管行业。

第二，从资管发展的方向来看，将会从混乱走向规范。我们现在所谓的大资管是处在混沌发展的状态，虽然也有各自相51 BANKERS FORUM 银行家论坛关的规定，但是基本上还是比较混乱的。当然，是在混乱中不断成长，所以也是只有中国会出现这样的一些状况，同样的一个事情，存在不同的三四套规则在市场上操作，这也是中国金融发展过程当中的一个比较独特的现象。下一阶段这个混乱将会随着两个方面的逐渐改善而逐渐规范，一方面是立法，我们的资管行业主要是有委托-代理关系，信托关系，这是两种主要的法律关系，下一阶段很可能得到统一；另一方面是监管，在具体产品的约束层面，从道德法律体系，到具体产品的约束的进一步规范，最近有一些政策信号，包括基金业可能要进行净资产的管理，包括对期货的资本管理也做了一些调整等，也就是说在混乱到规范的过程当中，我们过去监管的套利空间将逐渐消失。

第三，经过十几年的发展以后，资管行业应该走向一个专业化道路。各个资管的子行业，它的生存和发展主要依托其本身的核心專业能力，这个趋势无论是从全球来看还是从中国未来的资管行业的发展来说都是肯定的。

第四，资产管理行业的前景还是非常光明的，这个大趋势是不可逆转的。特别是未来的收入结构、盈利结构上潜力还是非常大的，国际金融机构的占比都是25%以上的。

最后，具体的产品将会更加多元化。相对于成熟的市场来说，中国的资管产品是比较单一和非标准化的，因此未来产品的发展方向肯定是标准化、多元化的趋势。

（司斌系兴业国际信托有限公司副总裁）

江亚明：券商角度看资管

从整个证券业的角度来看，券商在未来的资产管理市场将占有一定的空间。现在的市场规模是93万亿元，其中大部分的资产配置在债券及货币市场，分别占50%和23%。券商的资管和银行信托差异很大，券商的资管是净值化管理，这也恰恰是未来银行保险以及信托未来的方向。净值化管理面临更高的监管要求，合规要求、风控要求更高，这也是券商的核心竞争力。在经济下行、全球经济不景气的情况下，券商能够在这样的监管环境、合规环境、风控环境下面能够熬得住，能够把资管做起来，将来会有广阔的发展空间。

经过几年不断的实践，券商的资管具备了业务底蕴和产品特性，除了通道类产品，还包括投融资类，它是一级市场和二级市场这么多的标准和非标产品结合的市场。现在券商也在探讨一些体制模式的转变，将整个券商的资产管理产品做得更好。，比如一些产品所有行业都在做，券商在做、信托在做、银行在做，券商的产品跟银行有点类似，但是它多了企业的配套融资，再到后面的资产证券化转型，同时满足了客户的产品要求，如新三版的企业订购、定向增发、股东增持以及可交换债等等交易工具的使用，都纳入到整个资产管理从现金管理到融资方案的解决，在整个市场的综合性服务当中，起到了一个贯穿企业全链条的资产管理。

（江亚明系东兴证券资产管理部总经理）

梁成杰：商业银行资管业务的发展与转型

对于我国银行业资产管理业务的发展与转型，我个人认为应该研究清楚以下几个问题。

第一，未來银行理财的产品应该如何定位？过去一段时间内，银行理财产品市场发展非常迅速，这里有部分原因是理财客户认为银行会在必要时履行刚性兑付的义务，这些理财客户把银行的理财产品当成“类存款”来看待。然而，一旦日后刚性兑付的预期被打破，目前的产品模式很可能不能再长久继续发展，银行必须及早另谋出路。这其中，业务模式的选择与新技术的应用至关重要，这两点我们稍后再谈。

第二，何时打破刚性兑付的预期？如何打破刚性兑付的预期？刚性兑付预期打破的同时，有可能会马上带来业务规模的萎缩，但对银行资产管理业务的长足发展确实非常重要。目前来看，打破刚性兑付预期看来还有很多工作要做，除了前面说的产品转型之外，比如说加强分账套的管理，加强防火墙机制，加强客户适当性管理，加强风险揭示与定期信息披露，加强投资者教育等等。

第三，银行金融集团如何布局大资管？ 很多银行集团下属已经拥有证券投资基金公司、证券公司，甚至是保险公司，这些子公司也参与了资产管理业务。如何整合这些资产管理业务，布局大资管，发挥更大的交叉销售，提升一流的品牌价值，为客户提供更一站式的资产管理体验，减少运营成本等，均是值得探讨的课题。

第四，银行是否已经做好准备迎接国际投资者？目前我国资产管理市场大部分是境内客户。随着金融市场的进一步开放，我们国内成熟的资产管理机构未来将能为国际投资者提供优质的资产管理服务。这可能是非常大的商机，银行目前是否已经做好准备呢？国际投资者的投资文化、习惯不同，比如说很多国际投资者要求资产管理人、托管行出具ISRE3402的报告，由独立第三方认证其资产管理以及托管的相关内控有效性，也有要求资产管理人提供符合全球投资表现标准（GIPS）的报告等。

关于业务模式，从国外资管机构的经验来看，安永通常把资产管理业务模式分成四种类型。

第一，产品销售模式。开发资产管理产品，然后向投资者推销。最传统的模式。

第二，投资组合管理模式。利用新技术，为投资者提供投资组合建议。

第三，全权委托模式。客户全权委托资产管理机构，帮助他做资产管理。

第四，客户化全权委托模式。资产管理机构跟客户一起来对资产领域进行一个定制化的研究。

这四种模式是在资产管理行业里面常用的分类，在不同的国家市场里面比例不一样，在东南亚比例大概是30%，30%，30%，10%这样的水平。关于新技术的运用，资产管理是一个资本密集的，智力密集的行业。这就意味进行资产管理、投资组合管理需要新智能、新技术，需要一套跟业务匹配的系统。安永做过一个研究，是对整个资产管理链条的上下游分析。分析结果显示，除了后台核心管理在IT方面的投资与往常一样在增加之外，我们这次发现资管机构在中台和前台的IT投资也在增加投入。有些技术在国外已经走得比较领先，比如说银行系统的德意志银行、新兴的资产管理公司等等都在用一些新技术，他们称之为D2C （Digital to Consumer），通过数据找到新的突破点。

（梁成杰系安永华明会计师事务所合伙人）

李晓强：大资管时代下银行理财业务还需更加完善

在社会资金紧张阶段，银行相对容易做一点，可以靠融资服务赚钱，优质资产追逐资金，但在资金宽松阶段，银行经营压力就比较大，需要靠投资服务赚钱，资金追逐优质资产，资产管理行业更是如此，更需要在发展过程中不断提高自身的投研能力，树立品牌，打造核心竞争力。

从业务发展来看，资产管理业务覆盖的投资的标的、产品和策略越来越多元化。在行业发展初期，各家机构普遍都在做非标债权融资，很少做一些资本市场和股权投资业务，然而发展到现在，资产管理业务已经开始大步迈向权益市场，商品市场，衍生市场，另类市场，以及国际市场。为了克服理财业务当前的“资产荒”，各家机构也都在经营模式和产品类型上进行积极应对：要么加大杠杆，要么提高期限错配程度，要么提升把风险偏好，要么资产证券化推动基础资产的流转，要么切换基础资产市场，从信贷市场切换到资本市场，从境内市场切换到境外市场。

目前来看，市场有如下几个特点：（1）投资杠杆放大得比较明显，尤其是债券市场，高杠杆运作下风险开始大于收益，这风险既有信用风险，又有利率风险。（2）资产负债的期限错配程度有所提高，市场觉得这几年市场流动性不会突然紧张，所以通过期限错配以提高收益（3）风险偏好有所提升。经营机构在控制风险总额的基础上从信贷市场介入资本市场，开始尝试资管业务的投行化以获取优质资产。值得指出的是，经营机构还是应该重视在资金宽松之后业务所潜在的流动性风险，因为基础资产的信用风险一旦大面积出问题，这将迅速传递到资金市场，从而引发流动性快速收缩，这种情况在美国的2006～2008年出现过，过于宽松的流动性使得金融机构通过加大杠杆，加大期限错程度，提升风险偏好以获取更高收益。当基础资产——次级贷款大量出现问题，信用风险迅速传递到资金市场，流动性紧张又推动各机构拼命去杠杆，一环套一环导致了信用危机在更大范围的爆发。从现状来看，经营在去杠杆，金融在加杠杆，同业业务在不同机构之间互相紧密交叉，所以，风险就更容易被放大。目前，市场都在讨论刚兑打破的问题，讨论信用风险的问题，讨论潜在流动性风险的问题也是担心在出现问题时有没有能力能迅速稳定资产市场和资金市场。

对于商业银行理财业务发展本身而言，我觉得如下三个问题还是应该尽快推动并解决：（1）银行理财产品缺乏法律主体，缺乏完整的管理办法，业务发展缺乏独立法人的组织架构形式。一旦涉及纠纷，商业银行应对就比较被动，这方面欧美成熟市场的资管产品和组织形式梳理得较为清晰；（2）各种类型的资产管理机构合理的受托规模在哪里，是否需要一定的资本进行支撑。不同类型资产管理机构的资本管理要求应该一视同仁，而强调需要一定的资本支撑既有利于建立资产管理的品牌，也有利于商业银行资管部门走向独立法人，也有利于风险从商业银行母体彻底剥离出去；（3）关于理财产品的风险隔离、风险转移以及风险计量的问题。当这些措施解决好了，解决买者自负、信息披露和打破刚兑等问题也就更加科学客观。

最后，我对大资产管理行业的发展还是充满信心，每次出现问题和解决问题都将提供大资管行业更好的发展契机。

（李晓强系恒丰银行资产管理部总经理）

柴山：资管要回归实体经济

我们是服务实体经济的财务公司，我们更关心实体经济的发展。2011～2012年的时候，那时的经营、资产都是一个最高峰的时候，做什么都能挣钱。但是到了2012年、2013年以后，寒流开始来了，一直到2015年的时候感受越来越深。因为矿产行业实际上是去产能的行业。由于这个过剩产能不是那么容易能够去掉，科技创新、产品结构调整都没有那么容易能够实现去产能。这种情况下，我们企业首先要做的就是保生存。

从国内的政策上，我们是属于去产能的行业，金融行业对我们都会绕道走，资金肯定是不愿意到这个行业去，我们也不太去指望再增加。我们更多地希望在存量的基础上，能够持续转换。去产能，很多东西要降成本。另外就是债转股，我们企业要活下去，就要争取一些国家资金的支持。这种情况下，我们也是有市场机会的。所以说我们在按自己做好内部管控的同时，也在寻求市场机会。但是这个周期性的行业，没有三四年是没办法调整好的。

在这种情况下，我们行业的资产情况呢。一些人一直在说资产荒，自己空转。我覺得资产管理，或者整个金融体系的运行，实际上是脱离了实体经济的。国家一方面在支持小微企业、支持实体经济，但是钱就是没有进入到实体经济，这是有风险的。金融行业的核心基础是什么？是实体经济。金融行业自己转自己的，左手转右手，最后就变成了谁来接这最后一棒。那么如果实体经济好起来，也就是说存在金融资产的标的，有转换的余地。否则的话，无论是债务也好、资产理财也好、信托也好等等，都会出现危机。

这种情况下，资管行业确实要考虑在去产能的过程中如何去创新资管产品。目前的资管行业，总是说资管产品，都是你买债我买债，你做这个我做这个，同质化非常严重，真正的资管没有创新的产品能够进入到实体企业，帮助实体企业做“去化”。至少现在没有看到，除了资产证券化，什么都没有。资本发展到现在有这么大的规模，我觉得不太可能持续下去了，因为实体经济收益率就摆在那。我认为资管行业还是需要突围，真正深入到实体经济当中，寻找一些创新的产品。这个过程非常难，这需要一定的成本，可能收益率与投入不成比例，但我坚信早晚会有。

（柴山系五矿集团财务有限公司总经理）

金鉴：如何将券商资管业务做大做强

其实券商资管在整个大资管行业里还是一个后来的“小兄弟”，造成今天这样的局面，有以下两个原因。其一，起步晚。券商资管业务的规模发展始于2004年，在这之前都是代客理财。在2006年，新的业务开始涌现，但是券商的资管业务扩张仍一直是步履艰难。直到2012～2013年监管层的口风出现松动，券商资管行业才“忽如一夜春风来”，创新与发展齐头并进，但由于起步太晚，以至于券商资管在整个行业当中仍只占一小部分。其二，竞争力弱。从券商资本的结构来看，券商资管竞争力并不强。在十万亿左右的资产里面大概也就20%左右是主动管理的，即使由于统计口径的误差，充其量也就是三分之一左右。这造成了一个局面，即，券商资管缺少“亮点”，在整个大资管行业中，券商资管显得有点可有可无，存在被边缘化的风险。这种情况的出现有其深层次的原因，券商在近年来的资管业务的发展战略存在问题，分到了市场的一块“蛋糕”，但并没有形成自身的核心竞争力。我们知道，资产管理业务的发展与金融机构间的竞争与合作是分不开的，业务的发展首先需要金融机构间的合作，但反观券商在近年来的资管业务发展，在同业竞争方面一直存在劣势，券商一旦进入某个个领域，不但冲击原有行业的机构，同时也冲击自己，形成了“伤敌一千，自损八百”的局面。例如通道业务，券商进入通道业务领域时，最早是信托占领比较大的市场份额且收费较高，券商进入后即采取低价策略，先杀价，结果就是通道业务的费用从2012年的千分之三左右降到了如今的万分之三，通过这样的方式，券商抢到了市场上的部分份额，但“只有低价，不及其余”，券商在市场上并没有形成自己的竞争力。因此，在资管业务发展的过程中，券商缺少一个如何在该领域开展竞争的大战略。

那么，在未来的资管业务的发展过程中，券商应如何制定自身的竞争战略呢？我认为最重要的是券商一定要拿出自己与众不同的东西，形成自身的核心竞争力。要做到这一点，券商应首先从自身出发，挖掘自身的优势。举例来说，券商拥有以投资银行为平台的资管系统，这是券商的一个强项。从资管券商角度说，可以以投行业务来带动资管，基于此，券商应当树立三个业务方向，第一，传统的通道业务。在推动通道业务上，不管是利用自身的通道或是帮助其他机构搭建的通道，券商都应积极地与其他金融机构开展合作。第二，非标业务。类似于地产融资，征信平台和债券业务等传统信托业务，都不是券商的强项，在该领域券商并不具有优势。在与股权相关的业务上，或者说非标准的股权投资，券商的优势才真正得以体现。这种非标股权投资可以采用整体收购再进行分拆销售的方式，利用券商的现有资源，确定收购的资产和股权，再到市场中进行匹配，寻找合适的潜在投资人，这种类型的股权投资，恰恰是券商的强项。只有认清自身的优势所在，并以此为立足点，才能制定出适合自身的合理的竞争策略。

最后，我认为，券商做资管应定位于私募，放弃与公募基金的竞争。中国的私募市场方兴未艾，市场前景广阔，而且品牌和市场份额都没有形成规模。因此，从券商的角度出发，定位于私募，并形成一个具有长期效应的私募基金品牌，应当是未来券商资管发展的方向。

（金鉴系九州证券副总裁）

陈伟：财务公司角度看资管

银行、券商、保险、信托是资管行业的主要推动者。作为财务公司来说来说，仅仅是参与者。因为财务公司和银行、券商、信托、保险不同，它们的业务都是前端（设计产品），而财务公司只是在资金流转阶段进行参与。这是财务公司参与资产管理的一个限制，资金来源于企业集团，有了资金之后，财务公司才能更多得参与到资管行业当中。

第二个限制就是监管的要求。目前银监会对财务公司的投资比例有要求，所有的投资，不管是非标也好，标准也好，还是权益也好，通道业务也好，加起来的投资比例不能超过70%。这极大地限制了财务公司参与资管行业的发展。

而对于资管行业的发展趋势，我认为有两大趋势值得关注。

一个是“非标转标”，这无疑是资金从经济体系向实体经济的转移，比较典型的是权益类的非标发展。

另一个是是国内转向国外，从国内来说，非标资产有两大块：靠实体经济挣钱、靠央行征税，若这两块都不能实现的话，只能想方设法适应环境的变化，解决利差缩小的困难。那么该如何去应对这种变化的环境呢？我觉得要从后端向前端发展，更贴近实体企业，更了解到实体企业的要求，生产更好的产品。对财务公司来说，就是跟银行、券商等机构一起向上走。

（陈伟系三峡财务有限公司投行部总经理）

欧明刚：资产管理的转型与合作

今天很高兴能将各位来自不同类型金融机构的朋友召集在一起，讨论资产管理的话题。当前，在金融业的不同业态或不同机构之间，虽然监管部门各异，但都在进行资产管理业务。这一种现象，我们称之为大资管。这里讲的资产管理业务就是受客户的委托将客户资金进行投资管理的业务。这是金融服务业的本质决定的，金融业毕竟是一个智力密集型行业，是沟通资金盈余者和资金需求者的中介行业，是基于信用程度极高的行业，资产管理业务在本质上还是沟通资金盈余者和需求者的业务，这正是所有金融机构都具备的功能。当然，之所以在当前比较兴盛，则是各种金融业态适应环境变化纷纷转型的结果，利率市场化和金融脱媒以及监管变化使银行传统存贷业务转型为理财及资产管理业务；为避免靠天吃饭和提升竞争能力，资产管理被券商及监管部门委以重任；为壮大实力和增加盈利来源，借着保险资产运用的经验保险公司大力开拓资产管理业务；至于信托投资公司发行信托计划更是传统业务。加上各种新兴的未被监管的财富管理公司、互联网金融公司则更是直接参与资产管理业务，资产管理行业好似一遍繁荣景象。据最新统计，各类机构资产管理规模达90万亿。即使这样，资产管理部门被相应的机构寄予厚望，利润指标越调越高，资产管理同仁叫苦不迭。

然而，资产管理业务也暴露出诸多问题，如资产荒的问题即找不到合适收益率的安全资产来应对高成本的资金来源，如風险暴露的问题，实体经济下行导致的资产质量恶化的问题甚至债券违约的问题，一些所谓的互联网金融公司或财富管理公司跑路的问题，其实说到底，需要思考资产管理业务的转型问题。当前，资产管理中模式各异，好多是监管套利的结果，要么把它当中另外一种信贷来做，要么只做通道而不进行尽职调查，但都停留在一种粗放状态，同质化竞争非常严重，刚性兑付没有被打破，管理机构事实上承担保兑责任，在一定程度上扮演着影子银行的角色。因此，资产管理业务本身需要转型，转型有许多层面，但核心内容应当是资产管理业务本身需要靠专业能力获取顾问费收入而不是靠通道费或利差来获利，不是靠承担信用风险和流动性风险来吃饭，而是靠承担声誉风险来吃饭。转型的一项重要内容就是，不同机构需要发挥自身的优势，走差异化道路，打造自身的核心竞争能力。本次讨论也就是希望请大家着重讨论一下资产管理业何处何从，并从自身所处机构或行业出发谈谈各自的运作模式和未来的着力点，提升自身的竞争力。转型的另一项工作就是创新，即根据客户需求的变化创新理财产品。但创新需要在风险可控的前提下，是在更好服务实体经济的前提下进行。

如果真能朝着纯粹委托的方向转型，朝着专业化的方向转型，朝着特色化的方向转型，朝着强化创新能力的方向转型，那么，那么不同类型机构之间的资产管理业务就会产生越来越多的合作需求。这就是本次讨论会的初衷。我们希望借此平台，不同机构之间能加强合作，产生更多的创新模式，更好地服务实体经济。不同金融机构的核心资源或核心能力是不同的、主要客户也有不同，有很强的互补性，能够找到利益交汇点和创新的方向，也就有加强合作的共同基础。为此，各类机构可以建立机制化的战略合作关系，从而实现共赢，一同推动整个资产管理行业的可持续健康发展。