新华保险加减法

杨练

银保期交保费增长107.8%，银保趸交下降35.4%，退保率下降2.1%，表明新华保险主动优化业务结构，推动高价值新业务增长;而一季度年化总投资收益率由2015年同期的7.5%降至6.0%，资产荒的加剧使其未来资产配置仍面临较大压力。

新华保险2016年一季报业绩虽不靓丽，但却显示了公司转型发展的坚定决心和不懈努力。银保期交保费增长107.8%，银保趸交下降35.4%，退保率下降2.1%，冷冰冰的数字背后折射出新华保险价值转型的显著改变。

一季度，新华保险实现营业收入约553亿元，同比下降17%，实现归属于母公司净利润约20亿元，同比下降45%。业绩下降主要是由于投资收益下行、已赚保费负增长和750日国债收益率移动平均下行导致补提准备金等三个因素。

具体来看，新华保险一季度实现税前利润22亿元，较2015年同期减少24.9亿元，同比下降53%，主要是由于投资收益下降和准备金上升所致。一季度投资收益同比大幅下降36%，主要因为股市震荡导致股票投资价差收益同比大幅减少，浮盈亦大幅缩水约26亿元，对一季度税前利润直接影响约为-18亿元;此外，750日国债收益率移动平均在2016年开始进入快速下行通道，导致传统险准备金显著上升，对一季度净利润直接影响约为-7亿元。

一季度，新华保险个险新保实现51.3%的高增速，且着力发展健康险业务。据了解，在2016年“开门红”期间，新华保险产品策略稳健，未销售4.025%预定利率的产品。在银保渠道期交保费大幅增长107.8%的情况下，趸交保费下降35.4%，显示出新华保险转型态度坚决，转型力度较大。退保率下行2.1%至3.7%，为2013年以来退保率持续上行后首次出现下行拐点，价值转型业务质量向好迹象初现。

新华保险一季度实现年化总投资收益率6.0%，2016年投资收益率下行压力较大。寻找优质项目的能力对稳定和提升收益率至关重要，通过多种方式积极应对利率下行的负面影响将是对新华保险的严峻挑战。

收入降价值增

数据显示，2016年前三个月，新华保险保费收入为466亿元，同比下降10%，其主要原因在于其业务结构的调整，在压缩银保渠道业务的同时，新华保险努力提升个险业务和银保期缴业务的占比。值得注意的是，新华保险3月单月保费增速由负转正，同比增长36%，这表明其业务结构正在逐渐优化，业务结构调整进展顺利。按此发展，尽管银保产品规模将大概率减少，但未来新华保险总体业务质量和业务利润率将会提升。

根据安信证券的测算，2015年，新华保险新业务价值率约为51%，远超过团险和银保。2016年一季度，个险保费收入占比约为40%，银保渠道保费收入占比约50%，预计2016年全年个险占比将进一步提升。

一季度，新华保险个险渠道新业务保费大幅增长51.3%，其中新业务价值率最高的期缴新单保费强劲增长54.5%，增速领先同业。而在银保渠道，新华保险也坚持承保高价值业务，价值率较高的期缴新单一季度大幅增长107.8%，并主动收缩低价值业务，银保趸交新单下降35.4%，对银保渠道的依赖进一步下降。从长期来看，收缩低价值业务节约资本和专注于高价值业务的战略，将推动新华保险内含价值的强劲增长。

新华保险业务结构明显优化还体现在营销员渠道“开门红”业绩快速增长，并带动新业务价值增速实现较快增长。2016年伊始，新华保险主动大力收缩银保渠道趸交业务，营销员渠道与服务经营渠道占比明显提升。银保首年趸交保费同比减少35.4%，导致银保总保费下降29.2%，保险业务收入下降10.4%。而营销员渠道与服务经营渠道占比从2015年一季度末的35.8%上升至48.9%，增长约13%，整体价值率获得提升。

而且，各渠道期交增速均快于趸交增速，表明新华保险保费期限结构优化明显。营销员渠道首年期交同比增长54.5%，趸交增长37.2%;银保渠道首年期交增长107.8%，趸交减少35.4%。一季度，新华保险代理人数量略有减少，但举绩率、人均产能均明显提升，营销员渠道“开门红”业绩快速增长，首年保费收入增长51.3%。照此趋势，新华保险虽短期业绩承压，但中长期发展趋势向好可期。

不过，价值转型并非一帆风顺，它不可避免要经历渠道转型的阵痛。在保险业务收入方面，新华保险2016年一季度实现保费收入465.8亿元，同比下降10.4%，是上市险企中唯一收入下降的公司。

收入下降的原因有二，首先是新华保险的业务转型力度较大，在个险渠道的期交保费收入增速达到54.5%的同时，保费收入占比最大的银保渠道的保费规模降幅达到29.2%;其次是历史保单的续保率偏低，续期保费收入增速仅为9.4%，表明新华保险前期销售的期缴类产品占比较少的负面效应逐渐显现。

此外，新华保险代理人成本显著提升，满期给付支出大幅增长也不可忽视。

新华保险一季度手续费和佣金支出增长较为显著，达到40.6亿元，同比增加37.4%，这主要是由于新华保险加大了在代理人渠道上的投入。截至2015年年底，新华保险的代理人规模达到25.9万人，增幅达到47.6%;代理人产能超过1万元，同比增长11.4%。代理人规模和效率的提升导致对代理人的奖励佣金支出大幅增加。

此外，一季度，新华保险赔付支出净额达到119.3亿元，同比增长61.1%，其中满期及年金给付从2015年一季度的64.9亿元上升到2016年一季度的113.1亿元，增幅达74.3%。该项支出的大幅提升说明新华保险前期销售的存续期较短的产品已经进入相对集中的给付阶段，满期给付支出的峰值可能会在2016年出现。

令人欣慰的是，新华保险一季度的退保率获得明显改善，由2015年同期的5.8%降到了3.7%，减少2.1个百分点。退保率的降低表明新华保险的流动性风险得到显著缓解，业务转型效果逐渐显现。2015年的退保率为9.3%，达到历史峰值，主要由于新华保险前期出售了大量高现价产品。多家机构预计，随着业务结构的优化，新华保险2016年全年退保率将进一步下降。

投资面临考验

一季度，新华保险投资收益从2015年同期的145亿元降至93亿元，同比减少36.0%;年化总投资收益率为6.0%，较2015年的7.5%下降1.5%。总投资收益率下降的原因在于，实体经济投资回报率下降，货币市场利率持续下行，资本市场的“资产荒”问题加剧。

截至3月底，10年期国债和国开债收益率降至2.84%和3.28%，AAA级10年期企业债收益率降至3.80%，1年期银行理财产品预期年化收益率则从年初的4.7%降至3月末的4.2%。一季度，资本市场波动剧烈，沪深300指数较2015年年末下跌13.7%，而新华保险资产结构有所调整，定期存款占总资产比例从2015年年底的19.3%降至16.7%，下降2.6%;相应地，交易性金融资产和可供出售金融资产占比分别上升1.1%和1.9%。在此基础上，新华保险一季度末浮盈从2015年年底的36.04亿元降至10.16亿元，减少了25.88亿元，降幅高达70%。

权益市场大幅波动使得新华保险一季度投资收益（含公允价值变动损益）同比下降约37%，同业的中国人寿下降45%，中国平安下降30%，其他综合收益同比大幅下降约71%。截至2015年年底，新华保险股票基金资产规模为845亿元，其中计入交易性金融资产的股票基金比例为12%，中国人寿为15%，中国平安为13%，相比而言，新华保险股票基金资产计入交易性金融资产的占比较低，这有利于平滑投资收益的波动。

受到2015年多次降息的影响，国债收益率大幅下降，10年期中债国债收益率在2016年一季度末降至2.84%，较2015年初下降78BP，带动750日移动均值在2016年一季度末降至3.72%，同比下降9BP。经测算，750日10年期中债国债收益率在2016年将下降约13BP，这将使得各保险公司相应下调准备金折现率假设。

根据新华保险2015年的数据测算，折现率每减少50BP，其净利润将减少约129亿元，预计其将通过上调合理溢价部分的假设来减少折现率下降的幅度，进而减少补提准备金的金额，缓解利润下降的压力。由于2015年多次降息对于净利润的影响将滞后体现，这一影响对2016年利润的负面影响远高于2015年。目前，新华保险溢价部分仍有较大上调空间，不排除未来会通过上调溢价的方式中和基准曲线下行对利润的负面影响。

不过，由于新华保险收缩银保趸交传统险销售，传统险准备金折现率假设下调对其净利润的负面影响相对同业较小。一季度，新华保险银保渠道首年趸交保费收入同比下降35.4%，银保趸交主力产品均为费改传统险，传统险的大幅收缩限制了传统险准备金的多提。