赤天化巧避ST

李超

间接收购、巧避戴帽、增发固权、资产注入新东家的资本运作一气呵成。

4月27日，赤天化（600227.SH）发布重组草案，拟以非公开发行股份方式，作价19.7亿元，收购实际控制人丁林洪所持有的贵州圣济堂制药有限公司（下称“圣济堂”）100%股权；同时，以非公开发行股票方式，向特定投资者募集配套资金不超过19.7亿元，用于贵州观山湖肿瘤医院项目、贵州圣济堂糖尿病亿元建设项目以及偿还赤天化及其子公司银行贷款。

上市公司表示，其主营化肥业务低迷，通过本次交易将实现向“医药健康+化工”双主业发展模式的转型，提高公司的资产质量、未来盈利能力和持续发展能力，进一步提升企业综合竞争力，为股东带来丰厚回报。

尽管对于本次交易不吝溢美之词，但是《证券市场周刊》记者发现，赤天化主业连亏，依靠出售资产才勉强规避ST；大股东入主上市公司一年后，将名下资产注入，颇有借壳之势；而标的公司圣济堂应收账款计提比例也远低于同行业公司。

巧避ST

赤天化主要从事尿素和甲醛的生产、销售，以及药品、器械、中药材等医疗、健康类品种的批发和医药物流配送、仓储、代储代配及信息化服务。

2014年和2015年，赤天化的营业收入分别为32.87亿元和27.62亿元，同比分别下降20.97%和15.98%；其扣非后净利润更是连年亏损，2012-2015年分别为-9236.80万元、-1.21亿元、-6.43

亿元和-2.01亿元，同比增速分别为-200.42%、-30.52%、-417.65%和68.75%。

赤天化在最新发布的2015年年报中表示，化肥行业需求增长缓慢、产能不断增加，加之国际经济环境影响，行情低迷，生产经营愈加困难；医药行业受政策影响，打破了依赖医保扩张的传统逻辑，进入艰难转型期，行业增速明显下降，未来可能进一步下滑。

业绩低迷、经营困难，赤天化本该戴上ST的帽子。2014年，赤天化净利润亏损5.64亿元，2015年依靠高达2.40亿元的投资收益，其净利润达到4160.86万元，勉强扭亏为盈，让其避免了连续两年净利润为负的尴尬。

2015年12月2日，赤天化发布股权转让公告，拟以不低于2.53亿元的价格对外协议转让所持有的深圳市高特佳投资集团有限公司15.41%股权。高特佳成立于2001年3月，赤天化投资4000万元获得该份股权；2015年12月24日，赤天化再发公告，以3.10亿元的价格将所持高特佳股权转让给厦门京道凯翔投资合伙企业（有限合伙）。

根据2015年年报，赤天化4000万元股权以3.10亿元转让给京道凯翔，其中2015年12月31日前已支付1.70亿元，剩余1.40亿元于2018年12月31日前支付，延期支付部分按9.23%的利率计算，未实现融资收益为3258.55万元，冲减本次股权转让投资收益，最终确认了2.40亿元的投资收益，赤天化净利润也勉强变为盈利4000万元。

临近年末，仓促出售股权增厚利润，的确让赤天化免于戴帽，但也惹出不少麻烦。3月4日，赤天化发布公告称，京道凯翔已于12月23日、25日和28日分批向上市公司支付首批股权转让款共1.70亿元，因过户程序较多导致尚未办理完成；3月8日，赤天化再发公告称，京道凯翔12月28日前按协议履行义务，但上市公司至今未履行自身义务造成对方损失，京道凯翔向贵州省贵阳市中级人民法院提起诉讼，要求赔偿经济损失510万元。

事情远未结束。4月28日，赤天化第二次发出诉讼公告，高特佳其他四位股东作为原告起诉赤天化；原告认为，他们曾表示放弃对赤天化持有高特佳股权的优先购买权，但有三个前提需同时满足：目标股权只能转让给赤天化集团、所有转让交易包括转让款支付必须在2015年12月31日之前完成、目标股权评估值为2.73亿元。按照原告的说法，在赤天化出售股权时，上述三个条件均未满足。

有意思的是，高特佳目标股权最终转让价格比2.73亿元的评估值溢价4000万元左右，而赤天化2015年的净利润也是4000万元左右。

股东变标的

根据草案，赤天化大股东为贵州赤天化集团有限责任公司，持有上市公司股权的比例为28.62%。赤天化集团原本为贵州省国资委旗下全资子公司，2014年9月18日，受贵州省国资委委托，贵州阳光产权交易所就赤天化集团100%股权转让正式挂牌，经过两轮挂牌征集，2014年11月，贵州省国资委将所持赤天化集团（母公司）100%国有股权协议转让给本次拟收购的标的贵州圣济堂制药有限公司，实际支付股权转让价款4.47亿元。至此，圣济堂间接持有上市公司28.62%股权，成为间接股东，丁林洪成为实际控制人。

2015年11月，丁林洪另设贵州渔阳贸易有限公司，随即圣济堂与渔阳公司签订《股权转让协议》，将所持赤天化集团全部股权转让给后者，至此圣济堂与上市公司无控股关系，赤天化实际控制人则未发生改变，仍为丁林洪。同时，丁林洪还将所持有的圣济堂全部股权转让给渔阳公司。

本次交易前，渔阳公司通过赤天化集团间接持有上市公司28.62%的股权，本次交易完成后，不考虑配套融资，渔阳公司直接持有上市公司32.53%的股权，直接和间接方式共持有上市公司51.84%的股权，控股权得到进一步稳固。

草案显示，本次交易完成后，渔阳公司由间接控股股东变为直接控股股东，但公司实际控制人未发生改变；同时，赤天化控制权发生变更前一个会计年度（2013年）期末资产总额为81.43亿元，标的价格19.70亿元，未达到100%。因此，本次重组不构成借壳上市。

实际上，根据《重组办法》关于“借壳”的规定，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%，就构成借壳。其中所指收购人包括两种情况，一是重组后成为上市公司新的实际控制人的收购人，二是上市公司IPO至重组前已通过收购、无偿划拔等方式成为上市公司实际控制人的收购人。

显然，尽管本次重组后赤天化实际控制人未发生改变，但丁林洪在重组之前变更为上市公司实际控制人，仍属于“收购人”的范畴，未构成借壳仅仅是因为标的资产仅占上市公司资产总额的24.19%，未达到100%。

赤天化2013年的资产总额高达81.43亿元，而其资产质量却十分糟糕。根据财报，2013年，赤天化短期借款2.96亿元，长期借款22.12亿元，合计高达25亿元之多。

间接收购、巧避戴帽、增发固权、资产注入？？？？赤天化新东家展现出了教科书般的资本手腕。

应收账款计提比例低

根据草案，圣济堂主营糖尿病药物的生产与销售，2014年和2015年其营业收入分别为1.10亿元和1.86亿元，净利润分别为4306.65亿元和4483.16亿元。原股东承诺，圣济堂2016-2018年的扣非归属净利润分别不低于1.50亿元、2.10亿元和2.61亿元。

数据显示，2014年和2015年，圣济堂应收账款净额分别为9378.68万元和1.06亿元，其中1年以内应收账款净额分别为4679.88万元和6125.02万元，占应收账款比例分别为49.90%和57.55%。

也就是说，圣济堂一半左右应收账款账龄在1年以内，《证券市场周刊》记者发现，其应收账款计提比例远低于同行业水平，尤其在1年内应收账款计提处理上出入较大。

圣济堂对账龄在1年、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年应收账款计提比例分别为0.5%、5%、10%、20%和50%，在草案所列可比上市公司中，通化东宝（600867.SH）相应账龄应收账款的计提比例分别为5%、7%、8%、20%和30%。

博雅生物（300294.SZ）账龄在1年内、1-2年、2-3年和3年以上应收账款的计提比例分别为5%、10%、40%和100%；华润双鹤（600062.SH）分别为5%、20%、50%和100%。

不难发现，对于占比重较大的1年内应收账款，同行业计提比例多为5%，圣济堂计提比例仅为0.5%，显然远远低于同行业水平。

上市公司表示，2015年之前，圣济堂对于应收账款管理不够严格，2015年及期后，加大了应收账款的催收力度，期后可回收性较强，在未来业务发展过程中，在加大业务发展速度的同时，将努力加强应收账款的回收管理，对销售客户的信用进行甄别，优先选择实力较强、规模较大、回款信用良好的客户进行销售；总体而言，发生坏账损失的风险及对标的公司财务状况的影响相对较小。