机构投资者私人信息、散户投资者情绪与IPO首日回报率

陈鹏程，周孝华

(重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400044)



机构投资者私人信息、散户投资者情绪与IPO首日回报率

陈鹏程，周孝华

(重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400044)

针对影响IPO首日回报率的一级市场与二级市场因素，本文将机构投资者的私人信息和散户投资者的情绪结合起来，以我国新股发行市场为背景建立模型，对IPO破发或抑价产生的微观机制给出一种理论上的解释。模型结论表明：IPO是否破发主要取决于散户投资者的情绪，而不是机构投资者的私人信息，并且散户投资者情绪越乐观，IPO破发的可能性就越小；同时发现IPO首日回报率与散户投资者情绪正相关，与机构投资者的私人信息负相关。以2010年11月至2013年12月在沪深交易所上市且披露网下具体报价情况的477家IPO公司为样本对模型进行实证检验，实证结果支持了模型结论。研究结果对于如何提高IPO发行效率提供了一些启示。

机构投资者；私人信息；散户投资者情绪；IPO首日回报率

1 引言

2005年中国新股发行实行询价制以来，经历了4次大的改革。在2009年6月的第一次改革中，证监会全面放松了对发行市盈率的行政管制，这在一定程度上缓解了新股首日超高回报率问题，但同时出现大范围破发这一新的首日回报率异象，比如加加食品上市首日回报率为-26%。为什么第一次改革后IPO会呈现出广泛的破发现象？是否是由于全面放开市盈率后，机构投资者存在更为激进的报价，导致新股定价过高从而引发IPO破发现象。2010年10月证监会规定“发行人及主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况”，这一独特的信息披露机制为研究和回答上述问题提供了可能。事实上，IPO首日回报率(抑价或破发)是资本市场IPO参与各方相互博弈和影响的结果。除了机构投资者的报价，上市前公司的财务质量及二级市场散户投资者的情绪亦可能导致IPO首日回报率异象。因此，本文将一级市场机构投资者的私人报价信息与二级市场散户投资者的情绪结合起来，从理论和实证两个方面回答了如下两个问题：哪种因素主导了IPO破发，是机构投资者的私人信息还是散户投资者的情绪？这两种因素又是如何影响IPO首日回报率的？

新股上市首日回报率是IPO领域由来已久的研究问题，这些研究主要从两个维度展开：一级市场的发行定价和二级市场的市场定价。国外早期的理论研究指出，IPO首日超额回报率主要源于一级市场抑价。由于信息不对称——机构投资者拥有新股内在价值的私人信息，使得发行人必须通过抑价诱使机构投资者真实揭示其关于发行人内在价值的私人信息，以提高IPO定价效率[1-2]。这一理论得到了大量的实证研究支持，最具代表性的是Hanley[3]以及Ljungqvist和William[4]的研究。一级市场抑价解释成立的前提条件是二级市场是有效的。而随着研究的不断深入，二级市场的有效性不断受到质疑，越来越多的研究指出二级市场投资者情绪能够影响新股定价及上市首日回报率。Derrien[5], Ljungqvist, Nanda和Singh[6]首先建立模型从理论上给出了解释。此后有关二级市场投资者情绪的研究成为热点，Cornelli, Goldreich和Ljungqvist[7]，Dorn[8]，Chan[9]等一批学者利用不同地区、不同时间的IPO样本，采用不同的情绪度量指标检验了二级市场投资者情绪对新股上市首日回报率的影响。

中国IPO超高首日回报率问题十分突出，一些学者针对询价制下一级市场的发行定价展开了研究。田利辉等[10]对我国新股发行市场化改革的每一阶段进行了梳理和研究，发现伴随着新股制度改革的深化，我国新股发行抑价率显著降低。姜婷[11]利用进化博弈理论对我国询价制下新股询价配给规则进行了研究，发现“价近者得”的规则下询价对象倾向于合理报价。在新股发行要求披露网下机构具体报价之后，部分学者开始从一级市场机构报价信息的视角研究IPO定价效率。黄瑜琴等[12]研究了承销商如何依据机构投资者报价行为提供的信息对新股进行定价及其对IPO抑价率的影响。李冬昕等[13]研究了询价机构中的意见分歧对IPO定价机制的影响，发现询价机构报价差异性与IPO首日回报率呈显著负相关。

鉴于中国新股一级市场定价的制度干预与二级市场的非有效性，二级市场的情绪定价引起了学者的广泛关注。江洪波[14]认为中国IPO高抑价的形成不是一级市场定价过低，而是散户投资者的狂热情绪导致二级市场对新股定价过高。刘煜辉和沈可挺[15]利用随机边界分析方法，将IPO上市首日超额回报分解成一级市场抑价和二级市场溢价，并指出一级市场的抑价并非是造成中国异常高的IPO首日回报率的主要原因。邹高峰等[16]进一步将样本分成询价前和询价后，同样得出IPO抑价更多受二级市场投资者情绪和市场状态因素的影响。邵新建等[17]认为，由于IPO股票的新股特性，市场上关于它的公开信息披露相对有限，这类股票本身非常容易受到情绪的影响，这导致在新股上市初期的交易中，散户过度乐观的情绪很可能会主导IPO股价。

上述相关研究文献存在如下两个缺陷：第一，国外由于新股询价阶段的机构报价信息并不公开，因此对询价制下一级市场的机构私人报价信息与IPO首日回报率的关系的研究较少，只有少部分学者利用内部获取的信息进行了一定的研究。国内新股发行目前虽然公开了询价机构的报价数据，但研究者只局限于分析询价机构的报价行为和特征对IPO首日回报率的影响，较少考虑二级市场散户投资者的情绪。在我国新股发行市场上，散户投资者的情绪是驱动整个二级市场股价运行的重要因素，因此忽略二级市场散户投资者情绪因素将使研究结果有失偏颇。第二，现有国内学者多是实证研究一级市场机构报价信息与IPO首日回报率的关系，缺乏理论上的解释和说明。本文试图弥补这两个缺陷，首先将一级市场获得的机构投资者私人报价信息与二级市场散户投资者的情绪结合起来，以我国新股发行市场为背景建立模型，对破发或抑价产生的微观机制给出一种理论上的解释。其次通过手工收集和整理机构投资者的具体报价数据对理论进行了实证检验。

2 模型推导

2.1 问题描述

1)发行人发行1单位的股票，承销商和发行人利益完全一致。市场上的投资者分成两类：一类是机构投资者，另一类是散户投资者，每一类投资者之间是完全同质的，因此在下文分析中分别以代表性投资者表示。机构投资者和散户投资者都是风险厌恶的，且为CARA型效用函数，风险规避系数分别为β，γ。发行采用询价制，承销商首先从机构投资者那里收集有关发行人内在价值的私人信息，然后根据他们的报价信息和可配售总量确定发行价格，剩余股份再按发行价格配售给散户投资者。配售给机构投资者的总的数量为k。

3)在IPO申购之前，机构投资者收到一个有关内在价值V的私人信号，信号结构为SI=V+ξ，ξ～N(0，1/ρξ)，ξ与V相互独立，信号的实现值为sI(通过报价体现出来)。散户投资者受情绪鼓动，对IPO内在价值产生了新的认识。散户投资者的情绪可能源于新股发行市场上以前形成的先验认识，可能源于IPO公司或行业前景的乐观或悲观，也可能源于近期市场气氛的走红或消弭以及源于他们的过度自信、专家情节等行为偏差。这些因素使得散户投资者非理性的把这些情绪当成信息，并成为他们交易的驱动力量。因此，为方便分析，我们把情绪看成散户投资者拥有的私人信息，称之为“情绪信息”，用SR表示。“情绪信息”使得IPO内在价值的变化为ΔV，即SR=ΔV+η，ΔV～N(0，1/ρR)，η～N(0，1/ρη)。如果“情绪信息”的实现值sR>0，说明散户投资者情绪乐观或积极，这时ΔV>0即散户投资者认为IPO内在价值被低估了；如果“情绪信息”的实现值sR<0，说明散户投资者情绪悲观或消极，这时ΔV<0即散户投资者认为IPO内在价值被高估了。

4)模型分成三个时期

在t=0时期，发行人邀请机构投资者进行投标报价，并根据他们的私人报价信息和可配售总量确定IPO发行价格p0，并向投资者进行配售；在t=1时期，IPO在二级市场进行交易，假定交易只进行一次，均衡交易价格为p1；在t=2时期，IPO按其内在价值进行清算。由于在t=2时期之前，机构和散户投资者对IPO内在价值的估计存在分歧，机构投资者足够理性，他们预期的清算价格为p2=V；散户投资者受情绪的影响，他们预期的清算价格为p2=V′=V+ΔV。假定发行和上市之间的间隔足够短，投资者在其间得不到其他任何新的信息。

2.2 模型分析

1)IPO发行价格的确定

尽管在实践中，机构投资者只上报有限对(价格，需求量)组合，但出于分析的简便性，假定他上报的是连续需求曲线。在t=0时期，机构投资者基于自身的私人信息决定其最优IPO需求量以最大化其在t=2时期的期望效用，即:

(1)

其中，q0I表示机构投资者在t=0时期对IPO的需求量，W0I表示机构投资者的初始财富。根据CARA效用函数的性质及正态分布的假设，(1)式等价于:

(2)

E(V|SI=sI)为机构投资者基于自身私人信息对IPO内在价值所形成的后验估计，var(V|SI=sI)为后验估计的方差，由Kyle引理可知:

(3)

(2)式对q0I求一阶导数并结合(3)式可得最优IPO需求为:

(4)

(5)

2)二级市场均衡交易价格的确定

(6)

在t=1时期，对于散户投资者，除了自身的“情绪信息”外，还通过披露的机构投资者的报价情况掌握了机构投资者的私人信息。故对散户投资者而言，其对IPO需求量q1R满足下式:

(7)

其中，W1R表示散户投资者在t=1时期的初始财富，V′表示散户投资者预期的t=2时期的清算价值，(7)式等价于:

(8)

(8)式对q1R求一阶导数并结合散户投资者的后验估计和后验估计方差(利用Kyle引理很容易求的)可得到散户投资者的最优IPO需求为:

(9)

(10)

以下我们得出两个命题：

命题1：IPO是否破发主要取决于散户投资者的情绪，而不是机构投资者的私人信息，并且散户投资者情绪越乐观，IPO破发的可能性就越小。

证明：由(5)式和(10)式，我们可得二级市场均衡交易价格与IPO发行价格之差，即:

Δp=p1-p0=[βρηsR(ρV+ρξ)+βγ(ρV+ρξ)(k-1)+β(ρR+ρη)(kβ+kγ-γ)]/(ρV+ρξ)[(β+γ)(ρR+ρη)+γ(ρV+ρξ)]

(11)

(11)式分子中的第二项一定小于0(因为k<1)，以下分两种情况讨论：

从以上两种情况的分析可知，IPO是否破发主要取决于散户投资者的情绪。另外Δp关于sR的一阶导数大于0，意味着散户投资者情绪越乐观，Δp就越大，IPO破发的可能性就越小。由此，命题1得以证明。

命题2：IPO首日回报率与散户投资者情绪正相关，与机构投资者的私人信息负相关。

证明：结合(5)式和(11)式，我们得到IPO首日回报率IR为:

(12)

从(12)式明显看出，IR与散户投资者情绪正相关，即散户投资者情绪越乐观，IPO上市首日回报率就越高，这与Derrien[5]，Ljungqvist,Nanda和Singh[6]建立的模型分析结果一致，结合中国股市对此的解释为：散户投资者是中国股市价格形成最主要的参与者，根据交易所对投资者交易账户的跟踪统计分析，散户是首日交易中的主要参与者，再加上中国IPO市场长期处于卖方市场，所以散户投资者的交易行为一般都有非理性的特征，不研究报表和披露文件，靠情绪驱动做决策，表现出对IPO股票非理性的过度乐观和追捧，因此散户投资者的乐观情况推高了新股价格，表现出较高的IPO首日回报率；IR与机构投资者的私人信息负相关，即机构投资者关于IPO内在价值的好的信息越多(对IPO估值越高或对IPO前景越看好)，IPO上市首日回报率就越低。机构投资者的好的私人信息越多，IPO定价相对越高，散户投资者了解到相对较高的定价，认为其内在价值可能并没有被低估，便不会产生过度乐观情绪。因此二级市场交易价格更多的体现了IPO的内在价值，IPO上市首日回报率便较低。由此，命题2得以证明。

3 实证检验

3.1 样本选择

2005年1月至2009年6月，中国新股发行虽然实行询价制度，但监管者实质上对发行市盈率实施了影子控制，这种情况下，报价并不能真实反映机构投资者的私人信息。2009年6月证监会开启第一阶段的询价制度改革，此次改革的核心是全面放松对发行市盈率的影子控制，旨在完善询价过程中的报价机制，促使报价更加真实和理性。在此之后，IPO才出现频繁破发的现象。因此，本文选择询价制下全面放松市盈率以后的IPO作为研究样本。本文涉及的核心数据为机构投资者的报价数据，而机构投资者详细的报价数据是在2010年10月询价制度改革的第二阶段才被强制要求公开的。在2013年12月施行的《证券发行与承销管理办法》虽然仍强制要求公开机构报价信息，但在发行价确定时，需要剔除申购报价最高的部分，这无疑会过滤掉部分机构投资者的私人信息。因此，我们排除了2013年12月以后上市的IPO公司。

综上，本文的样本范围为2010年10月至2013年12月在沪深交易所上市且披露网下具体报价情况的IPO公司共计477家。机构投资者的报价数据来自于《网下配售结果公告》，IPO公司的其他信息来自于《招股说明书》、其他发行公告等相关信息披露文件，市场收益数据来自于RESSET数据库，新增A股开户数来自于中国证券登记结算有限公司网站。

3.2 变量定义

1)被解释变量。IPO是否破发IPOfail：IPO上市公司是否属于破发，以上市首日的收盘价是否低于发行价来衡量。我们用虚拟变量来表示，即如果上市首日的收盘价低于发行价，则IPOfail=1，否则IPOfail=0。

IPO上市首日回报率IR：按通常的做法，IR=上市首日收盘价/发行价-1。

2)解释变量。解释变量包括两个：机构投资者私人信息和散户投资者情绪。机构投资者的报价能够反映机构投资者的私人信息，邵新建等[18]认为，初步询价阶段机构投资者报价区间的中点值可作为IPO发行价格的预测值，根据询价理论，发行价格相对于预测值的调整体现出机构投资者的私人信息。因此我们用发行价格与预测值的差代表机构的私人信息，为便于不同IPO之间的比较，我们用相对数即发行价格减去预测值的差与预测值的比值作为机构投资者私人信息的代理变量，用符号PI表示。

准确的度量投资者情绪非常困难，目前对市场情绪的度量主要采用基于主成分分析方法构建的综合指标，而对于个股和区分投资者类型层面的情绪度量则主要采用单一指标。在单一指标中，新股换手率被认为是一个较好的投资者情绪指标。换手率可以代表观点分歧，从而能够刻画投资者情绪，而且换手率作为流动性指标，能够反映投资者的参与程度，当投资者情绪高涨时，其股票买卖参与的积极性也会很高[19]。结合我国二级市场交易特征：机构投资者的交易活跃度要远低于个人投资者，超过80%的手续费和印花税都是个人投资者贡献的[20]。因此，我们以IPO上市首日换手率作为散户投资者情绪的代理变量，用符号turnover表示。

3)控制变量。控制变量的设置参考了俞红海等[21]的研究，控制了公司基本面因素的影响。另外，我们还控制市场层面的情绪，市场层面的情绪用市场收益和新增股票开户数两个指标表示。用符号MR表示市场收益；用符号NA表示新增开户数虚拟变量，具体来说，首先收集每个IPO公司上市时间所在周的新增A股开户数；然后计算所有的新增A股开户数的平均值，根据平均值设置新增A股开户数虚拟变量。控制变量定义及说明具体见下表1。

3.3 实证检验结果及分析

表2是根据477家样本公司的IPO相关数据，利用Logistic回归方程和多元线性回归方程得到的回归结果。(限于篇幅，这里没有列示各变量的描述性统计，留存备索)

从表2的Logistic回归结果来看，散户投资者情绪与IPO破发的概率呈显著的负相关关系，且在1%的显著水平上显著，散户投资者情绪越乐观，IPO破发的概率越低。同时，IPO破发的概率与机构投资者的私人信息也表现为负相关关系，但并不显著。这就验证了命题1。从市场情绪方面看，IPO破发概率与市场收益及新增A股开户数均为负相关关系，但新增A股开户数并不显著，而市场收益在5%的显著水平下显著负相关，市场收益代表了整个市场的情绪，当整个市场情绪高涨时(比如国家宏观政策利好或股票发行制度调整等)，市场行情不断上扬，加重了投资者尤其是散户投资者的非理性行为。这种非理性行为将新股价格推向偏离内在价值的高位，导致破发概率的显著降低。另外，承销商声誉与IPO破发概率在5%的显著水平上负相关，意味着承销商声誉越高，IPO破发概率越低，这种关系从直观上来说很容易理解，承销商声誉约束了承销商的机会主义行为，抑制了其对情绪的过度利用。

表1 控制变量定义及说明

表2 IPO实证检验结果

*** ** *分别表示1%，5%和10%显著性水平。

从表2的多元线性回归结果来看，IPO上市首日回报率与机构投资者的私人信息在1%的水平上显著负相关，与散户投资者的情绪在1%的水平上显著正相关，这就验证了命题2。针对IPO上市首日回报率与机构投资者私人信息的负相关关系，我们的解释是：当观察到某只IPO发行价格相对于机构投资者报价区间中点值进行了较大的向上调整，具有投机心里的散户投资者可能认为该只股票存在较小的升值空间，对它的关注度降低。于是该只股票受散户投资者情绪的影响较小，新股将按接近内在价值的价格运行，这将导致上市首日回报率的降低。散户投资者的情绪与IPO上市首日回报率的正相关关系得到大多数研究者的认同，散户投资者的情绪越乐观，IPO首日回报率越大。散户投资者情绪越高涨，股票价格泡沫就越严重，导致IPO上市首日回报率越高。从市场情绪方面来说，市场收益在1%的显著水平下、新增A股开户数在5%的显著水平下与IPO首日回报率正相关。

3.4 稳健性检验

从机构投资者报价和换手率的调整两个方面对实证结果进行稳健性测试。我们用发行价格减去机构投资者报价的加权平均值(权数为需求量)的差与加权平均值的比值作为机构投资者私人信息的替代变量；用上市5天的日平均换手率作为散户投资者情绪的替代变量。再检验的结果没有发生显著性变化(限于篇幅未列示稳健性检验的详细报告结果)。

4 结语

本文从理论和实证两个方面研究发现：IPO是否破发主要取决于散户投资者的情绪，而不是机构投资者的私人信息，并且散户投资者情绪越乐观，IPO破发的可能性就越小；IPO首日回报率与散户投资者情绪正相关，与机构投资者的私人信息负相关。这就意味着(1)IPO破发并不是因为机构投资者过高的估值报价导致，而主要是二级市场散户投资者对个股低迷的情绪造成的；(2)放松价格控制后，IPO超高首日回报率得到缓解，一级市场的询价发行效率提高，但散户投资者情绪的高涨仍会导致较高的抑价现象。

这对监管部门的启示体现在两个方面：第一，针对机构投资者私人信息能够缓解新股抑价的结论，监管部门应坚持市场化的询价机制改革方向。通过提高参与网下询价的机构准入门槛筛选出具有丰富投资经验和定价能力的机构投资者；通过提高网下单个机构投资者配售的比例，增加定价约束，使机构投资者更加真实的报价；同时允许部分网上申购者参与询价，形成信息透明和多方博弈的市场。在市场化的询价机制下，机构投资者的私人信息才能更为真实和可靠。第二，针对散户投资者情绪是引发IPO破发的诱因且与新股首日回报正相关的结论，监管部门应培育他们理性投资和价值投资理念。散户投资者情绪的产生很大程度上是因为信息不对称。因此一方面提升IPO公司的信息披露质量，监管机构应不定期抽查承销商工作底稿，对披露信息造假者终身禁止其进入股市以及对欺诈上市者强制退市以确保披露的财务信息真实、准确和完整，使散户投资者能正确的研究和熟悉新股；另一方面防止二级市场的“炒新”行为。通过实施市值配售、回拨机制以及新股上市首日的停牌制度等措施，增加“炒新”的资金成本及风险，以有效抑制散户投资者的过度乐观情绪。

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Institutional Investor Private Information, Retail Investor Sentiment and IPO First-day Return

CHEN Peng-cheng，ZHOU Xiao-hua

(School of Economy and Business Administration,Chongqing University,Chongqing 400044,China)

Based on private information of institutional investors at the primary market and sentiment of retail investors at the secondary market, a model is developed to investigate the micro-mechanism of IPO overpricing or underpricing under the background of China’s IPO market. The results of the model show that: whether IPO overpricing or not depends on retail investor sentiment mainly, rather then private information of institutional investors, meanwhile the more optimistic of the retail investor sentiment, the less likely of IPO overpricing. Moreover, IPO first-day return is positively related to retail investors’ sentiment and is negatively correlated to institutional investors’ private information. The model is tested by using 477 IPOs disclosing investor’ bids in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from November 2010 to December 2013. It is found that empirical evidence in support of the model. Empirical results can provide some revelation about how to improve IPO issue efficiency.

institutional investor, private information, retail investor sentiment, IPO first-day return

1003-207(2016)04-0037-08

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.04.005

2014-07-22；

2015-05-06

国家自然科学基金资助项目(71373296)

陈鹏程(1981-)，男(汉族)，河南开封人，重庆大学经济与工商管理学院博士生，研究方向：资本市场与证券定价，E-mail:cpc_4302@aliyun.com.

F830.91

A