浅析《私募股权众筹融资管理办法（试行）》

中图分类号：d922.29 文献标识码：A 文章编号：1671-864X（2016）02-0165-02

一、背景介绍

众筹顾名思义，就是利用众人的力量，集中大家的资金、能力和渠道，为小企业、艺术家或个人进行某项活动等提供必要的资金援助。①现代意义上的众筹属于互联网金融的一种，主要利用互联网来发布融资项目并筹措资金。从国内发展现状来说，股权众筹通常利用众筹平台实现融资目的，即发起人在平台上发起众筹项目，投资人通过众筹平台进行投资。从法律角度来说，这一过程实际就是股权投资的过程，众筹平台扮演着私募股权投资中介这样一个角色。

2011年众筹开始进入中国。2012年，美微传媒在中国淘宝上的众筹案列在互联网金融领域引起广泛关注。美微传媒通过淘宝店铺销售本店的会员卡，不同于普通的会员卡，买家除了订购美微的电子杂志，还能拥有美微的原始股份。不久，证监会叫停了这一项目，因为此次众筹涉嫌擅自发行股票。近年来，私募股权众筹发展迅速，特别是2014年，政府多次提及众筹这一概念，使得众筹逐渐走进公众视野。

从目前来看，众筹由中国证监会严格依据《证券法》监管。然而无论是《证券法》还是其它法律中都没有任何具体关于众筹的条例。在这种背景下，为了促进中小型企业互联网金融的发展并且拓宽其融资渠道，中国证券业协会于2014年12月18日发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（以下简称“办法”）以征求公众意见。

本文旨在揭示私募股权众筹融资的风险与问题并且说明分析这份“办法”，尤其是其中的缺陷，并提出关于私募股权众筹提供一些看法。

二、风险

（一）法律风险。

由于我国现行法律法规的严格规定，私募股权众筹极易在以下情况中触碰法律红线：

1.非法集资的风险。

《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“解释”）的第一条列举了非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”的四个条件。而对比自身特点，私募股权众筹很容易触及这四个条件。第一，私募股权众筹平台不需要相关部门的批准，没有一定的准入门槛，这点触及到了“未经相关部门依法批准的吸收资金”。第二，私募股权众筹融资通过互联网融资，便不可避免地凭借媒体或者手机等方式向社会公开宣传。第三，私募股权众筹融资承诺以股权形式回报本金和利息可能会触及条件三。第四，众筹从普通大众手中筹集资金，属于社会不特定对象。所以，如没有详细的法律法规来限制，在合法的私募股权众筹和未经相关部门批准的非法吸收公众存款之间很难划清界限。

2.擅自发行股票的风险。

按照上述解释第六条，如果私募股权众筹未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行股权，或者向特定对象发行累计超过200人，会被认为是擅自发行股票。众筹平台通常会为投资者制造准入门槛或者限制参与者的数量来规避此类风险，但是这种类型的限制会给发展中的众筹带来负面影响。

3. 集资诈骗的风险。

根据《中华人民共和国刑法》第一百九十二条，以非法占有为目的，使用诈骗方法非法集资，数额较大的构成集资诈骗罪。在众筹过程中，一些众筹平台发布虚假信息或夸大信息进行宣传。此外，也可能存在利用皮包公司进行集资诈骗的隐患。

4.合同诈骗的风险。

在中国，大多数私募股权众筹平台采取“领头+跟投”的众筹模式，领投人一般由一名专业投资人或者一家专业投资机构担任，跟投人则指众多的普通出资者。实际上，假如缺乏有效的监管，专业领投人可能会恶意串通众筹发布者来欺骗普通投资人。

（二）投资风险。

1.投资方式增加了风险。

私募股权众筹最明显的特点是其投资方式是私募股权投资，这便意味着其具备了私募股权投资的一般风险，投资收益取决于许多不确定的因素。另外，众筹必须通过互联网进行操作，但互联网金融领域本身存在的风险也大大增加了私募股权众筹的投资风险。

2.投融资体制和投资退出机制存在缺陷。

一个成熟的私募股权投资必须具备健全的投融资管理体制，但众筹属于一种新型的互联网金融投资方式，相关的管理体制还未成熟。另外，健全的投资退出机制能够保护投资者的利益，但众筹还未建立起有关的投资退出机制。

3. 众筹平台能力差异造成风险的多样化。

目前，不同众筹平台背景不一，一些已经形成了资深专业经验的团队，一些则刚刚起步。资质较浅的一些平台，很有可能在实际操作程序和资本回收管理等方面存在漏洞。

三、《私募股权众筹融资管理办法（试行）》的内容评析

《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（简称“办法”）的试行无疑对我国众筹发展产生巨大影响，也显示了政府对这一新兴互联网金融模式的鼓励和支持。同时，办法的出台是对互联网金融监管的一次积极尝试，并拓宽了中小型企业的融资渠道，促进了互联网金融的健康发展，更增强了资本市场为实体经济服务的能力。

另一方面，这一文件作为有关股权众筹的第一个行业规范，部分规定还是略显保守，具体规定也不明确。一个最明显的问题是有许多规定是直接借鉴对私募股权的监管而忽略了其作为互联网金融的特，许多条款是直接从《私募投资基金监督管理暂行办法》中应用，如此一定程度上忽略了我国私募股权众筹的发展现状。

（一）《办法》的亮点。

1.界定了一些私募股权众筹的基本概念。

《办法》所称股权众筹指融资者通过股权众筹融资互联网平台（以下简称“众筹平台”）以非公开发行方式进行的股权融资活动；股权众筹平台指通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。正如第二部分讨论的，如果私募股权众筹向社会不特定对象发行股权，或者向特定对象发行累计超过200人，会被认为是擅自发行股票。《办法》对此作出了要求，即：投资者必须为特定对象，即经股权众筹平台核实的符合《管理办法》中规定条件的实名注册用户；融资完成后，融资企业的股东累计不得超过 200 人；股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息，股权众筹平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱。

2.明确了各参与者的资质以及禁止活动。

首先，《办法》列举了众筹平台的准入条件和禁止活动，从而预防风险并鼓励互联网融资的创新和竞争。《办法》还提出了众筹平台应该履行的义务，例如：投资者必须为特定对象，即经股权众筹平台核实的符合《管理办法》中规定条件的实名注册用户；融资完成后，融资企业的股东累计不得超过 200 人；股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息，股权众筹平台和融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱。

其次，《办法》指明了融资者必须为中小微企业或其发起人。，《办法》要求融资者应当为股权众筹平台核实的实名注册用户且为中小微企业或其发起人，并应当履行相应的披露义务，保证融资者自身及其融资项目的真实性、合法性。《办法》还引入了合格投资者制度，明确股权众筹的投资者只能为符合特定条件的单位或个人，从而避免大众投资者承担与其风险承受能力不相匹配的投资风险。

3.建立了信息披露制度和登记注册制度。

证券业协会依照相关法律法规以及《办法》对私募股权实施自我管理。股权众筹平台应当在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会会员。证券业协会将对股权众筹融资业务备案和后续监测进行日常管理，同时备案管理信息系统会当加入中国证监会中央监管信息平台，股权众筹相关数据将与中国证监会及其派出机构、证券业协会共享。这种监管体现了监管部门对私募股权的鼓励与保护。另外，这些体制的建立重分避免了融资诈骗行为并使得整个融资过程透明可信。

4.禁止了众筹平台兼营 P2P 网贷或小贷业务

这条规定旨在避免行业混同并规范众筹平台的经营范围。虽然p2p网贷广义上也属于众筹的一种，但在概念、性质、业务模式上与股权众筹均有差异。P2P 网贷属于固定收益类投资，而股权众筹属于风险投资类投资，分开监管在一定程度上有助于减少投资者风险。另外，两者的监管部门也不尽相同，如果混业经营，也会造成监管上混乱。

（二）《办法》的缺陷与相关建议

1.关于众筹发起人与投资者。

首先，关于投资者的准入门槛。为了保证投资者有足够的风险抵御能力，《办法》借鉴《私募基金监管办法》相关要求，并将投资者范围圈定在“金融资产不低于 300 万元人民币或最近三年个人年均收入不低于 50 万元人民币的个人”，并要求投资者拥有一定的风险识别能力。尽管《办法》的初衷在于保护投资者并减少风险，但这些准入门槛却没有考虑到众筹本身的特点，将绝大多数净资产较低、期望通过小额投资收取回报的投资者排除在外。关于个人投资者的股权众筹，可以对比美国的《2012 年促进创业企业融资法》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称“JOBS 法案”）。JOBS法案根据个人投资者的收入情况进行比例限制：对于网上小额集资，投资者的投资数额根据投资者年收入或净资产应设定相应的上限，其中年收入或净资产低于 10 万美元者，可投资金额为 2000 美元或者年收入或净资产的 5%；年收入或净资产高于 10 万美元者，可投资金额为年收入或净资产的 10%，但无论年收入或净资产多高，其投资金额均不能超过 10 万美元。由此可见，我国的规定较为机械，可根据现实情况作出调整。

其次，关于股东人数200人的问题。《办法》的第十二条规定众筹的股东人数不得超过200人，可谓是在互联网金融领域的一大突破。但是问题在于，大多数中小型企业都是有限责任公司，但《公司法》又有规定有限责任公司股东不得超过50人。在《公司法》等上位法尚未修改前，第十二条能否实际操作也存在疑虑。

2.关于众筹平台。

第一，关于众筹平台的宣传方式。由于私募股权的非公开发行性质，《办法》要求融资者和投资者都必须实名注册，并且众筹平台只能向实名注册用户宣传或推介众筹项目。然而，众筹的迅速发展大部分取决于互联网的传播性与互联性，在融资的同时宣传融资项目。所以，私募股权众筹必然需要一定的宣传才能让更多投资者了解这些融资项目。事实上，大多数众筹都是通过微博或者微信等自媒体进行宣传。如股权众筹融资项目的宣传内容不存在非法集资的现象，是否可考虑允许融资者在一定的前提下进行适当的公开宣传。

第二，关于众筹平台的职责。《办法》第八条第（三）项规定，股权众筹平台应对融资项目的合法性进行必要审核。众筹平台，作为一种中介性质的机构，通常提供信息公开服务并有职责审查这些信息的真实性。但要求审查这些项目的合法性可能就超过了众筹平台的 职责与能力。所以，对审查的内容还需细化。私募股权众筹的合法性包括许多方面，例如财务、法律、运营等。事实上，众筹平台应专注于确保项目真实性等层面来展开，不应要求其承担过高的合法性审核职责。

四、结语

私募股权众筹，作为一种新兴的互联网金融模式，使得中小微企业融资变得更便利。《办法》的试行虽然存在着一系列问题，对股权众筹的各项要求略显保守，条文规定还需进一步明确和细致，个别条款可能存在实际操作难度。但《管理办法》的发布，无疑对于股权众筹的发展具有重要意义，也表明监管层对于股权众筹这一新兴的互联网融资方式合法性的认可以及推动其发展的明确态度。总之，我们有理由相信在《私募股权众筹管理办法》的有效监管下，私募股权众筹行业会健康蓬勃发展。

注解：

①宋奕青.众筹，创新还是非法[N].中国经济信息， 2013年第12期：45

作者简介：章含赟（1991—）女，汉族，江苏人，学生，法律硕士，华东政法大学，研究方向：刑法。