金融深化背景下我国资产证券化及监管研究

【摘要】资产证券化是一国金融创新水平的重要标志，也是推动金融深化、完善投融资体系的重要工具。现有文献大多集中在房地产、企业类贷款等资产证券化问题上，较少关注艺术品等文化消费类产品的资产证券化。本文在深入考察艺术品资产特性的基础上，全面研究艺术品的资产证券化问题，提出建立我国特色的艺术品资产证券化体系，促进消费结构升级与投资结构优化。本文指出，在艺术品资产证券化的监管上，应重点解决艺术品的价值评估、逆向选择、道德风险、信息披露等问题，形成透明互信的高流动性市场。

【关键词】资产证券化 艺术品 文化

一、序论

资产证券化是把如房地产、汽车、企业贷款等金融信贷资产打包，以此为基础资产，转换为可流通的证券。我国经过十几年探索，资产证券化从无到有，风险控制等制度逐步完善，基础资产类型不断丰富。而另一方面，随着我国经济的快速发展，国内的消费结构开始逐步向艺术、文化等新兴产业转型，迫切需要通过资产证券化等金融创新来提供有效的金融支持。

以艺术品市场为例，中国已经成为全球最大的艺术品市场之一。然而，作为艺术品市场中最重要组成部分的当代艺术品市场面临着金融支持不足、流动性稀缺的问题，当代艺术品这一新兴产业迫切需要通过资产证券化等金融创新工具来改善其流动性。在当前金融创新型产品缺乏、投资渠道狭隘的问题仍然困扰着大多数投资者的环境下，艺术品等新兴消费和文化产品的资产证券化还将为我国投资者带来更加多元化的投资渠道。

与知识产权、技术专利等新兴产品类似，艺术品最显著的资产特性是现金流收益和价值的不确定性以及潜在的信息不对称性。对艺术品尤其是当代艺术品资产证券化这一问题的研究，不仅能够从理论上丰富资产证券化的相关研究，在我国经济转型与产业升级的背景下，也能够为与艺术品具有类似资产属性的新兴产业的资产证券化提供操作层面上的指导意见。

二、国内外资产证券化历史、发展与现状

（一）国外情况

在全球经济一体化进程中，以美国的金融底蕴最深。金融创新模型和产品大多起源于美国，当今已晓为人知的期货期权都是最先从美国开始出现并已发展成熟。成熟的期货期权交易所也最先发源于美国，其中最著名的交易所CBOT（Chicago Board of Trade）已经与CME（芝加哥商品交易所）合并成为全球最大的衍生品交易所，即芝加哥商品交易所集团（CME Group Inc.），CBOT以上市大豆、玉米、小麦等农产品期货品种为主，这些品种是目前国际上最权威的期货品种，其价格也是最权威的期货价格。当今美国在金融衍生品仍然保持着蓬勃的上升势头，而最近产生深刻影响的金融创新便是资产证券化。不少学者认为资产证券化（ABS）是2008年次贷危机的源头，但也有不少学者认为资产证券化并不是导致金融危机的根本原因。后者认为，资产证券化盘活了银行的闲置资产，带动了经济的活力和资金的周转，对整个世界的金融创新和发展都有着深远的影响。

（二）我国情况

我国的资产证券化起步晚，但在政策鼓励盘活存量资产和缓解银行资产负债表压力的背景下，各级政府和金融机构都展开了积极探索和试点。我国资产证券化的发展历程由表1总结。

当前，中国资产支持证券面临的最大问题在于二级市场流动性严重不足。相比美国千亿美元的日均成交量和千笔的日均交易数，我国银行信贷资产支持证券在银行间债券市场上的年均交易次数和成交额分别只有5次和16.8亿。流动性不足的一个重要原因在于，信贷资产证券化产品只能在银行间市场交易，该市场由商业银行主导，个人投资者和大多数非金融企业往往被排斥在外，这与沪深交易所存在显著差异。

三、艺术品的资产证券化

最新发布的欧洲艺术基金会《TEFAF2014全球艺术品市场报告》宣告，中国在一度跃居全球最大艺术品交易市场之后，又连续两年蝉联全球艺术品交易的第二位，占全球艺术品市场份额的24%。虽然在中国整个市场经济中，艺术品市场所占的份额还很小，但它正改变着经济结构，特别是在文化建设方面，发挥着重要的影响和作用。

自从民生银行2007年推出首个艺术品投资理财产品以来，目前银行推出的艺术品投资产品有三类，一类为直接投资型，到期收益取决于所投资艺术品价格变化，以民生银行的产品为代表；二类为融资类，以建行联手国投信托推出的相关产品为代表，设置了到期回购条款，相当于以艺术品作抵押向投资者进行融资；三是结合鉴赏和期权模式，以招行的艺术品鉴赏计划为代表，给客户提供一年的免费鉴赏期及一项期权，1年后客户有原价买入艺术品或者放弃两种选择权，客户缴纳全额保证金即可参与该计划。各大银行推出的艺术品理财产品一定程度上提升了艺术品的流通性，但未能深入涉及艺术资产证券化的创新和发展。

（一）艺术品的资产特性

按照艺术品的基本性质，艺术品可以分为蓝筹艺术品和当代艺术品。

蓝筹艺术品随着历史的沉淀和洗礼，已经溶入到艺术历史文化的建构，被赋予的形式和含义已经灌注到了艺术家的作品表现中，由于客观价值和主观价格趋于一致，因此蓝筹艺术品资产证券化对流动性的要求相对较低。

当代艺术品——也称作“当代艺术”——主要指具有现代精神和具备现代语言的艺术。与蓝筹艺术品最大的区别在于，当代艺术品的价值在不同投资者之间往往存在较大的分歧，当代艺术品价值的波动往往较大。这是因为，当代艺术并不完全继承传统艺术的形式或技法，赋予了人们对艺术更加多元的理解。艺术家基于今日社会生活感受的“当代性”，置身当下的文化环境，反映出时代的特征。由此可见，当代艺术品的价值具有极高的不确定性，并且存在较高的信息不对称问题。截至目前，当代艺术品市场是最为活跃的艺术品市场，但也是融资渠道最为匮乏、流动性需求最大的市场。因此，本文选择以当代艺术品的资产证券化作为研究的切入点。

（二）艺术品资产证券化的流程

当前，中国的估价师协会定位是一个非盈利性组织，旨在对全国的估价师进行管理，服务于建立中国艺术市场信用体系，为相关金融机构在发行资产支持债券的过程中提供支撑。估价师协会的社会意义远大于商业意义，是艺术品估价行业可持续发展以及其他艺术品金融衍生和金融创新的根本保障。

四、艺术品资产证券化的风险探析

（一）国内艺术品市场缺乏完善的估价体系

艺术品的估价是中国艺术市场的一个亟待解决的问题，是艺术资产证券化和借助其他金融工具改善流动性的基本前提。中国艺术品市场的性质已逐步从以收藏为主过渡为以投资为主的过程，但艺术品价值评估领域的发展仍然不足。艺术品的估价、鉴定、批评无法形成独立的、公正的、客观的评判，缺乏合理有效的艺术品评估机构和体系。

中国艺术品市场出现地较晚，很多艺术品衍生品如艺术金融、艺术基金管理和艺术品保险等业务发展缓慢，从而限制了中国估价体系的发展。由于缺乏科学、专业、操作性强的评估鉴定标准，中国艺术品市场存在潜在的信用危机，有关部门在进行实际监管中，也常常出现力不从心的问题，这也是造成艺术品投资者信心不足的重要原因。当前，中国艺术品的估价业务由数以万计的个体估价师承揽，缺少具有公信力的艺术品估价机构对估价师进行纪律和组织约束，较易产生艺术品的评估和鉴定偏离独立、公正、客观性原则的现象。

在欧美国家，艺术品估价建立在一些专业数据库之上，如askart、artprice、liveaucioneers等。这些平台致力于以收集艺术品交易记录，并进行整理分类，已经形成了庞大而细致的数据。中国艺术品的评估需要一个完善且客观反映市场状况的数据库。在艺术品相关数据中，拍卖数据是艺术品估价的重要基准。拍卖市场具有公开和透明的特性，可以相对真实地反映市场现状和价格水平，但中国拍卖行业发展尚不完善，拍卖成交价格缺乏公允性。例如，近几年中国拍卖行平均不到50%的完全清算率（完全结算的拍品比例）反映出了由拍卖行直接公布的拍卖成交信息较大地偏离了市场实际水平的问题，这为艺术品资产证券化的健康发展带来巨大的挑战。

（二）逆向选择和道德风险问题

“逆向选择”是艺术品资产证券化面临的主要问题之一。“逆向选择”是指，当市场交易的一方能够利用多于另一方的信息，使自己受益而使对方受损时，信息劣势的一方便难以合理地做出买卖决策，此时产生价格扭曲，帕累托最优的市场均衡难以实现。在艺术品资产证券的初期探索过程中，拥有优质资源资产的潜在发起人，尤其是艺术家本人，会权衡利用金融工具之后的影响，例如是否会遭到“拜金主义”和偏离艺术创作初衷的批判。因此，在信息不对称的情况下，优质艺术家往往会选择观望或者不积极参与艺术品资产证券化。虽然投资者希望投资到这些优质艺术家及其艺术品，但由于艺术家与投资者之间的双方信息不对称问题，缺乏投资价值的艺术家和艺术品很可能会把优质的艺术家和艺术品驱逐出市场，即出现所谓的“劣币驱逐良币”。

另一个由信息不对称造成问题是道德风险。道德风险是指在双方信息非对称的情况下，人们享有自己行为的收益，而将成本转嫁给别人，从而造成他人的损失。如果艺术品的资产证券化沿用目前国内普遍采用的表外模式进行单一直线运作，发起人和受托人并没有风险分担的协议环节，在信息不对称的情况下，发起人为了债券的成功发行，很可能做出不利于受托人和投资者利益的道德风险行为。道德风险的存在不仅使得处于信息劣势的投资方受到损失，而且会破坏原有的市场均衡，导致资源配置的低效率。

（三）竞价交易的弊端

ASPV在沿用竞价交易模式时可能出现艺术品债券价格波动较大、容易被操纵的弊端。艺术品资产证券化采用的场内集合竞价模式能够大幅降低投资者门槛，从而吸引私募基金、散户等多元化的投资者参与该市场，提高艺术品资产支持证券的流动性。然而，艺术品资产的标底往往较小，操控艺术品资产支持证券的价格并不需要大规模的资金与成交量，在这种情况下，艺术品债券的价格可能处于较高的波动区间，从一定程度上增大了市场风险。与此同时，艺术品经理人也可能通过炒作艺术题材进而操纵相应的艺术品债券价格，甚至导致一些平常并不活跃的品种出现大幅波动。

五、总结

习近平总书记在系列重要讲话中指出，一个国家、一个民族的强盛，总是以文化兴盛为支撑的，中华民族伟大复兴需要以中华文化发展繁荣为条件。文艺作品的记录、展示、传播、教化和传承构建了一个国家的形象，成全了一个民族独特的精神气质。

随着艺术品市场的繁荣及大量资金的涌入，与艺术品相关的金融服务正快速增长。然而，传统的艺术品交易、收藏以及基金等投资方式表现出回报周期长、收益率低、投资门槛较高等特点，并且艺术品资产的低流动性很大程度上限制了投资者对艺术品的追求与投资。艺术品资产证券化能够降低投资者进入艺术品投资市场的门槛，让投资者同时享有艺术品的精神收益和资本增值；艺术品资产证券化也能够为艺术基础资产持有者开辟了新的融资渠道、改善其流动性。

作者简介：郭敬，美国福特汉姆大学商学院金融学硕士。