全球资本流动对小型经济金融市场的干扰

杨君

【摘要】全球资本的流动并不像理论所言，由资本富裕国家流向资本匮乏地区，更多地是从发展中国家流向发达国家，而且这种流动不会提升发展中国家的生产潜力.以台湾为例，国际资本的投机性进出成为影响其股市、汇市的最重要因素。对此，台湾货币当局采取了一系列资本项目下关于金融投资的审慎管理措施，抑制了源自其他大国货币政策的外溢效应，这些逆风操作手段取得良好的效果。

【关键词】全球资本流动 小型开放经济体 台湾 审慎监管

2008年全球金融危机以来，为避免经济停滞以及对抗通缩问题，美、日、欧等发达经济体相继实行的量化宽松（Quantitive Easing，QE）货币政策，促使短期国际资本流动的规模愈渐扩大。然而，这些在国际间寻找投资标的的资金，频繁且大量的进出各国金融市场，造成全球金融市场的风险升高，尤其对小型开放经济体的冲击更是剧烈。

一、对于国际资金流动理论的重新认识

传统的国际金融理论认为，国际资本长期由资本丰沛的国家（即资本边际报酬率较低者）流向资本稀少的国家（即资本报酬率较高者），能有效协助一国加速生产力成长、经济多元化及国际化。尤其是发展中国家普遍缺乏资本，而发达国家则拥有较充裕资本；因而，发展中国家的资本边际报酬较高，可提供发达国家投资发展中国家的项目和机会，国际资本从富有的国家流向贫乏国家，不仅使得富有的国家的资本报酬提高，更可协助发展中国家经济发展。 因此，在全球金融危机前，支持国际资本流动的倡议者认为国际资本自由流动，可通过融通投资、提升资本配置效率、加速发展金融部门、进行技术移转、促进专业化等直接与间接渠道，有益于全球经济的发展。

但是，全球金融危机之后，证实国际资本流动的方向，并非由资本丰沛的富有国流向资本稀少的贫穷国，而是国际资本系持续流向资本丰沛的国家。其可能的原因是，低收入国家通常存在治理不佳、商业环境较不友善、市场较不具竞争力的情况，这些因素都会衍生营运成本，致使资本边际报酬下降，因而降低投资诱因，让发展中国家不像理论假设中的那样吸引国际投资人。例如，台湾长期存在超额储蓄的现象，即岛内储蓄大于投资，表明民间资本相当丰沛，但台湾仍经常面临国际资本大量频繁流入的困扰。

此外，国际资本的自由流动通常不会带动实质投资的增加，并非是带来提升一国生产潜力的外国直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）活动，反而是国境间自由进出的投机性热钱，在国际间大肆进行投机活动。因此，国际资本流动取代国际贸易或经济基本面，成为左右汇率变动的主要因，而美、日、欧等居于国际货币体系核心国家的货币政策，通过国际资本流动外溢至其他国家，更是成为干扰其他国家的资产市场及金融中介的因素。

以台湾这样的小型开放经济体而言，成长动力主要来自外需，汇率在经济与金融稳定扮演重要的角色，且台湾经济规模小，更容易受到国际资本流动的波及。近年全球主权基金规模不断扩大，且多委托专业投资机构操作，受托经理人为拉高投资绩效（性质类似于“对冲基金”），常有群聚投资行为，集体同为外汇市场的买方或卖方，快速进行资产币别的转换交易。这种群聚行为经常导致外汇的需求与供给大量且快速的转变，进而产生汇率过度反应 （overshooting）的现象，偏离经济基本面应有的水平。从近年来汇率的波动情况看，新台币、韩元及新加坡元对美元的汇率走势亦步亦趋；且三者的股价走势，亦呈高度相关性，显示三者同受短期国际资本流动影响，短期资本移动成为干扰金融市场的主要变量，股市、汇市反映经济基本面的功能已弱化。

如果仔细观察台湾的变化，可以发现，自2012年以来，外资进出汇市金额相对于银行间外汇交易的比率已接近40%，且大部分是由前20大的外资机构参与（占全体外资的35.2%），而且外资净汇入时，新台币多呈升值；外资净汇出时，新台币多呈贬值，这说明，外资的群聚行为确实是影响台湾外汇市场的关键因素。另外，短期外资移动也是影响台湾股票市场最大的因素。数据显示，外资在台湾股市的比重与外汇存款的比重，以存量来看，2015年5月底，外资投资股市余额占全体上市柜公司市值的31.33%，再加上直接投资，则占37.5%。若以外资持股占股市比重来看，台股则是全球排名第二，仅次于巴西（约52%），因而外资买卖超金额，已是主导台湾股市走势的力量。

二、台湾为应对国际资本流动采取的主要措施

综上所述，近年主要国家实行量化宽松，以及零利率、甚至负利率政策，促使国际资本涌向台湾等新兴市场，为此，各国应正视国际资本流动带来的问题，实行相对应的改革措施。而国际组织亦建议实行资本流动管理措施，讨论扩大托宾税（Tobin Tax）的范围至所有跨境的金融性交易，都是用来缓解国际短期投机资金急剧膨胀，所造成的金融市场不稳定的工具。

事实上，在国际金融动荡的这几年，为降低外资大幅进出的不利影响，台湾货币当局推出与资本项金融投资管理相关的审慎措施（见表1），以抑制源自其他大国货币政策的外溢效应对台湾经济金融稳定的冲击。

从各种措施的实施效果看，台湾“央行”为避免其他国家量化宽松对岛内外汇市场的干扰，所采取的逆风操作（leaning against the wind），有效地消除了汇率的过度波动及失序变动，维持了新台币汇率的动态稳定，有助于台湾经济、金融发展。尤其值得称道的是，台湾金融监管机构早在“大数据”（big data）概念提出之前，已经长年密切分析、研究外汇市场的逐日各项事务数据，及时掌握资金流动情况，有效地维持了外汇市场秩序。因此，台湾在资本管理方面，屡获国际肯定。例如，波士顿大学教授Kevin等表示，台湾自2009年以来所实行的资本项目管理措施相当成功，值得许多国家和地区借鉴。尤其在发达国家央行的QE政策对全球经济与金融的外溢效果扩大之际，有效地对冲了汇率超调或欠调的压力，并维持了足够的外汇存款规模，确保了金融市场的稳定。

参考文献

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