日本国债政策可持续性的影响因素分析

刘晓溪　王海旭

摘 要：近年来，随着经济下滑和财政赤字不断上升，日本的国债规模急速膨胀，这不仅增大了偿债压力，也导致其国债风险的大规模累积。从日本国债政策可持续性的正反两方面因素入手，通过综合分析后认为，日本国债政策实施基础条件较好，短期内不会爆发债务危机，但由于累计债务过重、财政收支刚性以及经济整体状况并无彻底好转，因此会长期存在极大的不确定性。

关键词：日本；国债政策；国债风险；可持续性

中图分类号：F813.13 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）05-0165-02

日本是国债规模较大的国家之一，国债的发行不仅弥补了其财政赤字，同时成为景气下滑时刺激消费和投资，恢复其经济增长的重要财政货币手段。但近年来，随着国债政策的频繁运用，导致其国债规模急速膨胀。安倍内阁上台后，虽然将财政整顿列为重点调整对象之一，但国债发行数量仍然持续增加，2014年底，日本国债规模达到历史最高的177.7万亿日元。尽管2015年日本国债发行额低于上年，但仍处于170万亿日元的高位，同时，与国债相关的各项指标也远高于欧美国家。

欧债危机的爆发令主权债务问题成为国际社会重点关注的经济问题之一。包括美国在内，各国国债问题也被纷纷揭示出来。在这一背景下，日本作为国家债务负担排名首位的国家，其国债政策可持续性的正反两方面影响因素值得深入探讨。

一、日本国债政策可持续性的有利因素

（一）完善的国债管理机制

国债管理机制包括国债的发行、结构以及债务的偿还。日本国债管理机制是其国债政策可持续的强有力保证。

1.强制性的发行方式

日本国债发行具有强制性，其主要购买者为机构购买者，并且满1年后，可由日本银行收回。这种发行方式虽然与现代市场经济相悖，但能够保证国债顺利发行。这种发行方式不受市场其他证券数量及收益的影响，在降低国债发行成本的同时，保证金融机构在下期国债销售时有足够的流动性。

2.合理的国债结构

从国债的期限结构看，到2015年，日本国债期限从3个月的短期到40年的超长期共计12个品种。其中短期国债、中期国债、长期国债和超长期国债的占比分别为23.2%、41.8%、19.6%和15.5%，①基本上符合国债期限集中度不超过40%的理论标准。

从持有者结构看，2014年底日本国债持有者包括日本银行、金融机构、年金保险金、国内居民，持有比例分别为20.1%、36.5%、31.5%和3.5%。②其中，国内持有比例超过90%，持有者集中度远高于其他国家。这样的持有者结构具有以下优势：一是日本银行持有比例20%，保证其货币政策对象的灵活性；二是机构投资者占比超过80%，大多为长期投资，稳定性较高；三是外债占比仅为8.4%，汇率风险小，且受外部冲击少。

3.精准计算偿还额度

日本财务省每年公布国债偿还计划，主要依据预期的利率变化、国债余额和偿还期限计算出未来各年度偿额，并且政府强制保证在计划期限内偿还，从未出现过逾期现象。这些措施增强了投资者对于购买和持有国债的信心。

（二）极低的国债融资成本

国债的融资成本主要为国债的利息支付。国债利率不仅会随着市场利率的变化而变化，还会随着政府债务规模的增加而上升。日本国债利率虽然符合上升型的期限结构，但由于普遍偏低的市场利率水平，其国债总体利率呈逐年下降的趋势。到2014年底，日本国债平均收益率仅为0.38%，③远低于德国、美国等发达国家。

（三）较好的经济基础

日本虽未彻底走出经济萧条的困境，但其经济基本条件较好，这对保证国债的发行与偿还发挥重要作用。

1.储蓄积累规模大

日本是发达国家中的储蓄大国。到2014年底，日本国内存款总额达到933.46万亿日元。①这些存款中有相当一部分由银行、保险公司等金融机构投资购买国债。近年来，虽然随着老龄化问题和就业形势的恶化，日本居民储蓄愿望降低，储蓄增长率有所下降，但总体看呈稳定增长态势。

2.物价上涨率低

日本物价长期处于较低水平，特别是20世纪90年代以后甚至有10年为负增长。虽然安倍政府运用扩张性货币政策提高物价刺激经济，使物价有所上涨，但2014年CPI增长率仅为2.7%，且从当年10月份开始呈下降趋势。投资者为规避汇率风险，在国内金融商品相对缺乏的情况下，更愿意以国债作为投资首选。

3.外汇储备及对外资产充足

日本是世界上仅次于中国的第二大外汇储备国，2014年2月外汇储备达到历史最高的1.22万亿美元。②巨额的外汇储备不仅体现了日本的较强对外支付能力，同时也为抵御对冲债务风险提供强有力的保证。而作为海外总资产规模世界排名第一的日本，其海外资产在2013年达到历史最高水平的1 351亿元。日本的海外投资对国内经济形成保护态势，是国债偿还的最后保障。

二、日本国债政策可持续性的不利条件

（一）累积债务比例过大

从日本国债发行情况看，中央政府债券包括建设国债（含特别国债）、复兴国债、财政投融资国债和转换国债。其中转换国债主要用于旧债的偿还，且比例过大，2014—2015年日本转换国债发行额分别为120.1和116.3万亿日元，占国债总发行额的67.59%和68.41%。③这说明日本自二战后国债长期积累，造成债务负担沉重。如果国债累积规模无法大规模降低，为清偿旧债，日本仍会维持较高的国债发行额。

（二）经济形势无明显好转

日本政府在陷入危机后，持续运用货币政策、财政政策，不断调整产业结构、发展经济，但均未能使其彻底走出危机。安培政府在2012年推出“安倍经济学”，采取一系列政策拯救经济。这些政策仅在最初对经济起到了一定的作用，但民间投资下降、居民消费意愿的降低，日本经济未有明显起色。从实际经济增长看，2013年第四季度实际GDP增长率为-0.4%，2014年初虽有所好转，但全年实际GDP增长率为0，④且无好转的迹象。

（三）财政收支具有刚性

日本财政支出的刚性主要体现在财政支出不仅不会减少，反而可能增大。首先，严重的老龄化问题使社会保障负担加重，财政支出中很大一部分用于此项开支。其次，在货币政策效果甚微的情况下，日本频繁运用利用减税或增加政府购买、公共投资来刺激经济，致使财政支出不断增加。最后，日本财政改革收效甚微，除 “财政重建”政策效果明显外，其他政策要么无效、要么在中途被迫停止，难以实现降低支出的目标。

日本财政收入的刚性在于在经济未出现好转的情况下，政府很难通过增税解决财政赤字问题。日本解决国债负担的最有效途径是提高税率，增加税收。但提高税率直接减少民间的消费和投资，可能导致经济的进一步下滑。增加税收的负面影响远大于其带来的好处。

三、日本国债政策可持续性的综合评价

综合日本国债政策正反两方面影响因素，短期内日本国债风险大规模爆发的可能性极低，但由于经济不确定性的存在，日本国债政策的可持续性存在极大的不稳定性。

随着国债风险的累积，其财政状况也愈加恶化。虽然日本自20世纪末开始数次改革财政，力图通过减少政府支出、增加税收等紧缩性的财政政策减少债务余额，降低国债发行数量，但除1980—1991年的“财政重建”政策在短期改善了财政收支，使国债依存度降低到9.54%的历史最低水平外，其余政策均因经济景气下滑而被迫中止，并代之以更大的扩张性国债政策。因此，只要日本经济不能彻底走出萧条，日本国债风险就不会降低，国债政策的持续性也将受到极大的考验。

[责任编辑 安 琪]