淡马锡如何“管资本”

曾祥展

淡马锡并不参与投资组合公司的业务决策与运营，而是“寄望投资组合公司的董事会制定发展战略，由管理层来付诸实践并实现长期可持续的回报”，强调公司治理的渠道推进所投资企业为股东创造价值；同时，通过类似“股东意见函”的方式表达意见，“我们定期审视主要投资组合公司，了解其价值潜能，并适时与各公司董事会和 管理层分享我们的看法以供参考”

十八届三中全会决定提出“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”，22号文五次出现“管资本”，进一步明确了“管资本”的四个主要任务或者说目标：推进国有资产监管机构职能转变、改革国有资本授权经营体制、推动国有资本合理流动优化配置、推进经营性国有资产集中统一监管。从以管企业为主向以管资本为主的转变，是国资国企改革的逐步深化的过程，是一个探索的过程。它山之石，可以攻玉。作为一个运作规范、业绩卓著的国有投资公司，淡马锡的案例对于以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制具有现实的借鉴意义。

淡马锡成立于1974年，“旨在将商业公司的所有者责任从新加坡财政部长制定国家政策的职责中分离出来”，专门经营和管理原国家投入到各类国联企业的资本。成立初期，淡马锡公司包含了新加坡电信、新加坡航空、新展银行、海皇航运、新加坡电力等35家企业，截至2015年3月31日投资组合净值为2660亿新元。根据淡马锡宪章，淡马锡是“一家投资公司，按商业原则持有和管理我们的资产”，定位于履行“商业公司的所有者责任”，依据授权对其所属公司（淡联企业）行使出资人职权的商业化主体，用中国的语境来说，其天生的职责就是实现“政企分开”，授权行使出资人职责，并以商业化运作的方式实现国有资本保值增值。

流动优化配置。作为一家着眼未来的投资机构，长期持有是其投资的特点之一，但具体的投资标的则多是具有高流动性的：在过去的十年，淡马锡投资的流动资产及上市资产比例均超过70%。而且，淡马锡还通过一些创新的手段实现资产的证券化，提升价值。例如在2006通过一家特殊目的公司Astrea实现了淡马锡私募股权投资基金所投资股权的证券化，“我们通过证券化提高非流通资产类别的流通性，增加我们的收益回报”。流动性的另一表现是在2008年金融危机之后，淡马锡显著增加了其流动资产以提高其流动性和对抗风险的能力。更重要的是，流动性为资源配置提供了基础。淡马锡的投资主题反映了其对长期发展趋势的看法，这包括：1.转型中的经济体；2.增长中的中产阶级；3.强化比较优势；4.新兴的龙头企业。这些主题基本反映在其投资组合的配置中，而且在过去公开年报的10年里一直被坚持。从其公布的年报看，组合关注的因素或者说影响配置的主要考虑可能包括：回报、地理区域、行业领域、资产流动性和货币。影响个案投资的因素主要是依据风险和决策模型进行的内在价值测试，“单独的投资和减持决策则取决于公司自下而上的内在价值测试”。作为一家积极的投资者，淡马锡通过资本的流动性调整投资组合结构与配置，每年新增投资约占其投资组合价值的10%，脱售比例在6%左右。

治理确保授权。根据十八届三中全会决定和22号文，管资本的核心使命是完善国有资本授权经营体制。实现授权的基础就是规范的公司治理。淡马锡的公司治理一直是中国国企改革的榜样。首先，规范治理体现在政府（出资人）与淡马锡的关系上。“政府在淡马锡等三家主体的个案投资中并无扮演任何角色”。政府的主要角色在于：一是建立其整体投资授权和目标；二是确保有一个胜任的董事会以监管管理层，并确保满足各自的授权；三是评估审示组合的整体风险包括在资产类别、行业、地域分布上是否适当分散；四是基于风险评估决定政府资本在三家主体的分配。其次，体现在淡马锡与所投资企业的关系上。淡马锡并不参与投资组合公司的业务决策与运营。正如年报所强调，“作为一名股东，我们在投资组合公司中推行良好的公司治理与价值观。我们寄望投资组合公司的董事会制定发展战略，由管理层来付诸实践并实现长期可持续的回报”，淡马锡强调公司治理的渠道推进所投资企业为股东创造价值；同时，通过类似“股东意见函”的方式表达意见，“我们定期审视主要投资组合公司，了解其价值潜能，并适时与各公司董事会和 管理层分享我们的看法以供参考”。

有一个值得关注的变化是，从2006年年报开始，淡马锡董事会主席的致辞不再介绍淡马锡的合并收入和具体子公司的财务情况，这从某种意义上反映了淡马锡对所投资企业的管控方式的变化：注重股东回报，淡化对日常营运的控制。