美国住房金融市场的风险积聚研究

郭明社 郭红玉

【摘要】对美国住房政府赞助企业的风险管理工具和风险管理策略实践进行定性和定量分析评价的结果表明，在次贷危机中住房政府赞助企业风险积聚的原因是：住房政府赞助企业在风险管理工具的使用中为降低成本，采取了不完美对冲策略；为追求高收益，利用其较低的融资成本购买私人标准抵押贷款债券以获得套利收入；在不具备合理的目标实现路径时，向政府监管目标压力妥协，扩大了风险暴露。政策性金融机构的逐利行为会放大信贷风险，忽视监管目标的实现路径是风险积聚的隐患。因此，我国的政策性住房金融机构应该提高自主监管能力，建立完美风险管理策略。

【关键词】住房政府赞助企业 次贷危机 政策性住房金融 风险管理

【中图分类号】F831.0 【文献标识码】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.07.005

引 言

联邦国民抵押贷款协会（简称“房利美”）和联邦住房抵押贷款公司（简称“房地美”）是美国最主要的住房政府赞助企业，在美国住房金融市场上发挥着政策性金融机构的作用，但同时也承担着巨大的风险，因此，房利美和房地美（以下简称“两房”）建立了比较完备的风险管理制度和工具，但也正是由于这些制度和工具存在的漏洞，导致房利美和房地美在次贷危机中遭遇巨大损失，并严重扰乱了美国金融市场的正常运行。本文分析总结美国住房政府赞助企业的风险管理措施以及存在的漏洞，讨论房利美和房地美在次贷危机中风险积聚的原因和经验教训，以期对我国政策性住房金融机构加强金融风险管理提供借鉴。

在2007年次贷危机之前，Jaffee（2002）就提出监管当局应更加频繁地对政府赞助企业的利率风险披露进行测试，并指出如果未来出现危机，两房“符合成本效益”原则的风险管理策略可能导致政府需要花费大量纳税人的资金对其进行救助。Hubbard（2003）则认为房利美已建立了符合监管部门要求的风险管理流程，但房利美的短期债务规模过大，在极端情况下，房利美的资产可能无法满足其流动性需求。Poole（2005）指出，利率出现大幅变化的可能性比机构预期更高，住房政府赞助企业应该按照极端情况的标准提高其资本水平。次贷危机发生之后，Thomas和Van Order（2010）提出外部政策不是两房在危机中濒临破产的主要原因，而是过低的资本水平以及次优级抵押贷款资产价值的大幅下降。Weicher（2010）研究也得出了住房政策不是两房巨额损失的主要原因的结论，而是两房在没有充分了解风险的情况下购买诸如次级抵押贷款和次优级抵押贷款等资产的行为。

本文的研究表明，由于住房政府赞助企业实现私有化后有了更强烈的盈利动机，在风险管理工具的使用中更倾向降低成本、提高效率，因而采取了不完美对冲策略，加之金融监管放松、政策失误，导致巨额亏损。由于房利美和房地美的业务模式、风险管理基本一致，本文以下研究中的具体研究案例均以房利美为例。以下文章共分4个部分，分别为美国住房政府赞助企业面临的三大业务风险暴露，美国住房政府赞助企业的风险管理工具和，金融危机前美国住房赞助企业的风险积聚和美国住房政府赞助企业风险管理经验及启示。

美国住房政府赞助企业面临的三大风险暴露

住房政府赞助企业在信贷管理中面临的风险与其业务模式紧密相关。在实际操作中，两房并不是直接向借款人发放贷款，而是通过授权的贷款人购买符合标准的合规贷款，发放贷款的标准和后续的管理均由房利美和房地美制定和监管，贷款的发放则由授权的贷款人直接完成，但贷款风险管理制度的有效性取决于贷款人能否严格履行其职责，所以，住房政府赞助企业贷款购买业务的主要风险暴露为贷款人的操作风险。

在向银行和贷款公司购买贷款后，两房会将大部分抵押贷款证券化，向国内和国际投资者出售住房抵押贷款证券，并对相应贷款未来的本金、利息支付进行担保。对于这些被投资者持有的抵押贷款证券，两房的主要风险暴露为贷款的违约风险。根据Jaffee（2002）的研究，违约风险的风险溢价可以由房利美和房地美收取的担保费率表示。另一部分未被证券化出售的抵押贷款就将作为两房的生息资产留存，两房在获取这部分资产利息收入的同时，相应地承担了抵押贷款的违约风险、利率风险与预付风险。假设两房在抵押贷款留存业务中获取的利差能够代表其在该项业务中的风险溢价，那么，利差则可以看作违约风险溢价、利率风险溢价与预付风险溢价的加总。为方便后文对留存抵押贷款的讨论，本文将利率风险溢价与预付风险溢价统称为剩余风险溢价，即，利差=违约风险溢价+剩余风险溢价。

本文以上述风险指标为主要研究对象，分析次贷危机前后两房的违约风险、利率风险和预付风险的暴露情况，我们可以看到，次贷危机前后两房的三大风险暴露发生了重大变化，这是其信贷资产质量下降、产生重大财务损失的直接原因。

违约风险暴露。违约事件可以分为两类：非自愿违约与自愿违约。恶劣的经济环境通常会引发较高的失业率，如果借款人失去收入来源，在没有再融资渠道的条件下，就将不得不违约，这类违约属于非自愿违约。如果住房市场出现衰退，房屋价值下降到低于抵押贷款价值的水平，借款人可能会主动选择违约，这类违约属于自愿违约。

尽管两房对其购买的贷款设立了严格的标准，并只向授权的贷款人购买合规贷款，但在2007年前后的经济衰退时期，贷款违约仍是两房资产损失的主要原因。

法拍屋比率是进入法律拍卖程序的住房数量与所有抵押贷款住房数量的比例，通常可以用来表示银行住房抵押贷款的违约状况。2006年，房利美单一家庭住房业务的法拍屋比率为0.22%，随着2007年美国住房市场泡沫破裂，该比率开始迅速上升，最终于2010年达到了1.46%的高点。从2011年开始，法拍屋比率才开始下降，在2013年降到了0.82%。银行住房抵押贷款的违约状况恶化的主要原因是失业率的上升（见图1）。从2007年到2010年，美国失业率从4.6%上升到9.6%，同期贷款逾期率也从0.98%上升到4.16%，失业率与贷款逾期率的变化趋势基本吻合，说明经济衰退导致失业率上升对抵押贷款违约率有明显影响。

如上文所述，担保费率可以代表违约风险溢价的高低，图2的右纵轴是用担保费率表示的房利美抵押贷款证券违约风险溢价的基点价值，由于担保费率由房利美自行确定，曲线的上升趋势反映了房利美对市场违约风险预期的增大。

利率风险暴露。在利率波动期间，利率风险暴露较高。首先，利率的上升或下降都会导致两房资产负债价值变化。其次，利率变化引发的久期不匹配也可能增加潜在的损失，尤其是两房留存的长期抵押贷款资产与相应短期负债久期不匹配，利率波动的潜在损失就更大。为降低成本，在利率水平较低时，两房更倾向大量使用短期债券为其长期资产融资，但承担的风险随之增大。当市场利率上升时，两房的利润可能由于长短期债券利差的减小而大幅减少，极端情况下，短期债券的成本甚至会高于长期债券的成本。

图3描述了2001年到2013年房利美债务融资的加权平均成本以及净利息收益率，曲线表明房利美的净利息收益率与长期债券、短期债券的利差有负相关关系。2006年，4.69%的短期债券加权平均成本达到了期内最高值，同年长期债券与短期债券的利差缩减到了0.13%。根据美联储提供的数据，在2006年与2007年，1年期国债的利率甚至超过了10年期国债的利率。

追求利润最大化的动机促使两房使用了较多的短期债券融资支持其资产规模扩张。本文根据房利美2001～2013年度报告提供的数据计算了2001年到2013年房利美长期债券与短期债券余额占总资产比率的变化情况。2002年，房利美短期债务余额占总资产的15.97%；2004年，上升至31.37%，并在之后的3年保持在20%以上；2008年，达到了期内的最大值36.28%；2010年开始，房利美的债务工具选择偏好出现了明显转变，短期债务比率降低到了5%以下。

房利美在债务工具选择上的转变反映了其在危机后更高的风险管理标准。由于房利美并不披露每年到期的抵押贷款数额，其在2004年与2008年超过30%的短期债务比率究竟给房利美带来了多大的风险难以确定。Jaffee（2002）认为，房利美每年到期的抵押贷款数额远小于每年到期的短期债务数额。如果该观点成立，那么房利美在危机前资产负债不匹配的现金流使其暴露于较高的利率风险当中。

在剩余风险当中，利率风险毫无疑问是重要的组成部分。图2的左纵轴在表示剩余风险溢价的同时，也反映了房利美对利率风险的定价。从趋势上看，2003年和2007年是房利美预期利率风险上升的两个关键时刻。

预付风险暴露。预付风险暴露与住房政府赞助企业的资产留存业务相关。资产留存业务虽然可以给住房政府赞助企业带来更高的收益，但当出现违约时将导致企业收入下降，预付风险暴露增大，并带来再投资风险。抵押贷款利率相对于当前市场利率越高，预付事件发生的概率就越大。某种程度上，预付风险可以被看作是一种利率风险，但由于其自身的特殊性，本文对其进行单独讨论。

举例说明预付事件的发生背景：假如一个借款人在2002年第一季度通过抵押贷款购买了一套房屋，当时的30年期抵押贷款利率为7%。到了2012年初，30年期的抵押贷款利率下降到了4%以下。此时，借款人有着强烈的动机以当前利率取得新的抵押贷款，并提前付清现在持有的抵押贷款。甚至在2012年之前，如2002年底，30年期抵押贷款利率降低到6%的水平时，借款人便有可能选择提前还款——即使在借款人意识到预付会带来额外成本的前提下，提前还款也能带来收益时，那么，这样的行为就是有利可图的。

美国住房抵押贷款一般均为30年期固定利率的贷款，因此，可用该利率反映某一时点住房抵押贷款市场的总体利率水平。1981年以来，美国30年期抵押贷款利率呈下降趋势。1981年，美国30年期抵押贷款利率高于18%，2011年，则低于4%。根据Becketti（1989）的研究，利率波动带来的预付风险主要会产生三大影响。第一，预付事件会导致抵押贷款资产的收益降低或损失增加。当利率下降时，抵押贷款资产的价值上升，但同时预付事件出现的可能性增加。当借款人选择预付其持有的抵押贷款时，住房政府赞助企业提前收回了贷款的本金，但失去了未来的利息收入，导致资产价值上升带来的收益效果被减弱。当利率上升时，抵押贷款资产价值降低，此时借款人的预付倾向降低，使得实际贷款的持有期高于两房预期的贷款持有期，减慢实际摊销速度，进一步增加了利率上升时期的损失。①

第二，预付事件带来的非预期现金流会带来再投资风险。预付事件会迫使住房政府赞助企业调整原有资产组合管理策略，从而引发额外成本。并且，由于预付事件一般发生在利率下降期，导致在该时期进行再投资的收益也有所下降。

第三，预付事件会进一步使得政府赞助企业的资产组合管理复杂化。由于预付事件的出现很大程度上取决于借款人自身的经济动机，导致该类事件具有不可预测性。政府赞助企业将不得不使用较多的含权衍生品来管理未来不确定的现金流，使得成本进一步增加。

美国住房政府赞助企业的风险管理工具

市场利率的波动会导致政府赞助企业资产与负债的价值变化，也会影响预付事件的出现概率。对于第一种影响，可以通过资产负债现金流匹配实现风险免疫。对于第二种影响，可以把抵押贷款预付的选项看作借款人持有的一种期权，一个完美的风险管理策略便是为每一个含权抵押贷款资产匹配一个含权负债。在实际业务中，住房政府赞助企业使用了多种衍生品降低利率波动带来的影响。

从理论上说，住房政府赞助企业只需降低留存抵押贷款余额与抵押贷款证券发行余额比例便可以减少其利率风险暴露和预付风险暴露，即通过发行抵押贷款证券将利率风险与预付风险转移给投资者。2001年到2008年，房利美的该比值从0.82降低到了0.35。但是，该比值下降并不一定是房利美在主动降低其资产风险暴露，因为留存抵押贷款所带来的利息收入远高于发行抵押贷款证券的担保费收入。图4比较了2001年到2008年房利美的留存抵押贷款的净利息收入与担保费用收入。2004年，房利美的净利息收入达到了180亿美元，而同年担保费用收入仅有36亿美元。本文认为，房利美留存抵押贷款占比下降的原因是政府政策的变化。2004年，美国住房与城市发展部提高了政府住房赞助企业支持经济适用住房贷款的要求，两房不得不发行更多的抵押贷款证券增加资金周转速度，由此使得抵押贷款证券余额增量大于留存抵押贷款增量，降低了留存抵押贷款的相对比例。

因此，为满足最求较高利润的目标，两房会保持一个合适的留存抵押贷款余额与抵押贷款证券发行余额比例，在风险管理上更多地采用可赎回债券、利率互换和掉期以及不完美对冲策略等工具。

可赎回债券的运用。可赎回债券赋予住房政府赞助企业在应对预付事件中拥有更大的灵活性。理论上，两房可以完全使用可赎回债券匹配其留存抵押贷款资产实现预付风险免疫，当预付事件发生导致未来现金流入中断时，即可通过赎回债券从而终止未来的现金流出。然而，可赎回债券较高的使用成本使得受到利益驱使的两房不会选择其作为主要融资工具，尤其是当利率稳定在一定水平、预付事件发生的概率较低的时候。

本文研究认为，住房赞助企业对可赎回债券的使用量实施动态管理，即根据市场利率调整其可赎回债券的使用比例。2001年到2013年期间，美国10年国债收益率从5%下降2%以下（2005年8月到2007年4月该收益率水平较高），利率水平整体呈向下趋势。在此期间，房利美可赎回债券使用量占其留存抵押贷款资产的比例则随利率的下降而增大。2013年，在低利率水平上，房利美的可赎回债券余额为1680亿美元，远高于当年740亿美元短期债券的余额，其使用可赎回债券的平均利率为1.59%，也远高于短期债券0.13%的平均利率，说明可赎回债券的使用是有较高成本的。②

利率互换与利率互换期权的运用。利率互换与利率互换期权是两房对冲利率风险使用的主要工具。在利率互换业务中，两房一般选择收到短期浮动利息并支付长期固定利息，将持有的短期债券转变成长期债券，降低短期利率波动带来的负面影响。而在利率互换期权合约中，两房则通过较低的成本取得了在约定时点进行利率互换的权力。与可赎回债券类似，利率互换期权使得两房可以针对预付事件调整其现金流出状态，控制预付风险。

表1给出了房利美在2006年、2011年、2013年持有的利率互换和利率互换期权的名义价值和净公允价值。数据显示，在次贷危机前的2006年两房衍生品使用量处在较高水平，次贷危机后，衍生品使用量明显下降。表2给出了房利美计算的在使用衍生品前后利率水平平行波动50基点所带来的损失数额。数据显示，尽管衍生品的使用没有使得房利美对利率波动完全免疫，但却成功减少了利率波动带来的损失。表3给出了利率增加或减少50基点与100基点的情况下房利美资产组合的价值波动。

必须要明确的是，衍生品本身并不是无风险的。在经济衰退时期，衍生品交易对手的违约可能给政府赞助企业带来意外的损失。

除了交易对手违约风险之外，使用衍生品还面临着交易对手更换风险与短期债券更换风险（Jaffee，2002）。由于两房在签署衍生品合约时要求交易对手提供抵押品，所以，实际上违约事件并不会带来太大的损失。但是即便如此，在违约出现之后调整衍生品头寸，更换衍生品交易对手仍然要面临着高昂的成本。尤其考虑到交易对手违约一般出现在经济衰退时期，在这样的背景下衍生品的价格可能会大幅上升。

如前文所述，房利美将近三分之一的负债为短期债券，这意味着房利美每年都需要根据债务结构的改变调整衍生品头寸。与更换交易对手类似，这样的调整在市场衰退期成本可能会更加高昂。所以，衍生品本身的风险可能是危机后两房减少了相关业务的原因之一。

不完美对冲策略的运用。两房为降低成本选择不完美对冲其利率风险。其合理性在于：对于某一个时点来讲，两房的资产负债主要暴露于近期的利率波动风险之下，所以，主要是对近期可能的利率波动做更加充分的对冲。另外，根据Hubbard（2003）的研究，两房主要采用Delta对冲策略来管理利率风险，这种策略在利率波动幅度较小的时期性价比较高。③假设利率服从正态分布，那么，极端利率波动出现的概率确实较低，因此，选择不对低概率的极端利率波动进行对冲能够节约成本。

然而，不完美对冲策略是有风险的。如果市场利率在短时间内大幅波动或持续单调变化，会使得这种对冲策略失效。对于第一种情况，两房可能由于没有针对极端利率变化进行对冲而遭受巨大损失（Poole，2005）。对于第二种情况，持续的衍生品头寸调整可能导致超过预期的交易费用，使得对冲策略原本带来的好处被抵消。

从上述分析看，两房所采取的不完美对冲策略反映了其牺牲极端利率波动下的免疫换取成本降低的偏好。在次贷危机爆发后，美国市场利率单调下降，不完美对冲策略导致两房出现巨额亏损。

金融危机前美国住房赞助企业的风险积聚

为了刺激消费并增加投资，2001年美联储开始大幅度降低联邦基金利率。④2000年7月，联邦基金的月平均利率为6.54%，而在2001年12月，联邦基金的月平均利率就降低至1.82%，这意味着利率在17个月内发生了接近72%的波动。利率下降后，投资者开始寻求高回报的投资机会，加之金融监管的放松，促使私人标准抵押贷款证券进入了快速发展轨道。这是两房风险积聚的宏观背景。从技术上看，私人标准抵押贷款证券过度增长、资产负债规模迅速扩大、经济适用房目标压力是导致住房政府赞助企业风险积聚的主要原因。

私人标准抵押贷款证券的增长。监管者为住房赞助企业设立了严格的抵押贷款购买标准，包括两房购买各类抵押贷款数额的上限、贷款数额—房屋价值比率、借款人的负债—收入比率以及个人信用等级等。但主要由投资银行主导的私人标准证券化市场并没有完善的监管体系，私人标准的抵押贷款不需要满足两房抵押贷款的合规标准。根据美国证券业与金融市场协会提供的数据，在低利率期间，投资者对高回报资产的需求导致较低标准的私人抵押贷款证券发行迅速增加，从2000年的587亿美元增长到了2005年的7260亿美元。

两房在危机前购买了大量的私人标准抵押贷款证券，这些证券的高收益率与两房企业较低的融资成本相结合，为其带来了比其他金融机构更高的收益。尽管两房主要购买的是AAA评级的私人标准抵押贷款证券，但由于没有任何担保，这些投资仍然具有较高的风险。以在2006年为例，接近50%的抵押贷款为次优级贷款或大额贷款。图5反映了两房所持有的私人标准抵押贷款证券的余额变化。在危机前的2005年，两房持有的私人标准抵押贷款证券高达2670亿美元，是危机爆发后2008年持有量的2.87倍。

住房政府赞助企业资产负债规模的增长。住房政府赞助企业发行的抵押贷款证券余额在2000年到2007年之间增长了超过一倍。抵押贷款证券发行量也快速上升并保持在较高水平，2000年，两房抵押贷款证券发行量为1.8万亿美元，2007年增长至4万亿美元。住房政府赞助企业发行抵押贷款证券的发行量增长与私人标准抵押贷款证券的快速增长以及经济适用住房目标的调整，在时间上非常吻合。⑤在本文后面的部分会对这些事件的相关性进行探讨。

住房政府赞助企业不断增长的抵押贷款购买量使其负债规模不断增大。2003年到2008年，美国住房政府赞助企业的平均债务规模最高超过了1.7万亿美元，近3倍于其1997年的负债规模。⑥

住房政府赞助企业抵押贷款相关资产与负债的增长也带动了其对冲工具使用规模的增长，以便对冲更大的久期风险、利率风险、违约风险以及预付风险暴露。图6描述了1997年到2009年之间政府赞助企业衍生品余额的变化。在2003年、2007年、2008年与2009年衍生品的规模超过了2万亿美元。

从以上的分析来看，两房贷款资产与负债的增长使其风险暴露增加。尽管对冲工具的使用也同时增加，但两房不完美对冲策略在利率持续单调变化的环境下无法有效控制风险。联邦基金利率在2004年到2006年之间持续上升，在影响两房风险管理效果的同时，利率上升使得住房市场热度降低，间接影响了抵押贷款资产价值。在这两个效果的双重作用下，使得资本储备不足的两房在危机中蒙受重大损失。

经济适用住房目标的压力。1992年出台的《联邦住宅企业金融安全和稳健法案》所提出的经济适用住房目标为政府赞助企业设立了量化的业务指标，以便其更好地服务于美国住房金融市场。经济适用住房目标每年更新一次，由美国住房与城市发展部负责确定具体标准，并监督政府赞助企业完成这些指标。

表4给出了1996年到2009年经济适用住房目标中要求政府赞助企业完成的中低收入家庭抵押贷款购买指标。从2001年开始，该指标从42%提高到了50%，意味着政府赞助企业每年购买的抵押贷款中至少有50%是对中低收入家庭发放的。在2005年在2008年期间，这一指标又从52%提高到了56%。尽管目标要求的提高是为了扩大美国低收入家庭的房屋拥有率，但它同时迫使住房政府赞助企业在较短的时间内大幅扩大业务规模。更重要的是，美国住房与城市发展部没有提出任何目标实现路径，并将住房赞助企业购买的基于中低收入家庭住房抵押贷款的私人标准抵押贷款证券也计入目标完成度之内。某种程度上，经济适用住房目标也对危机前政府赞助企业的风险积聚起了促进作用。

美国住房政府赞助企业风险积聚的教训及启示

为落实十八届三中全会精神和国务院要求，2014年，我国也成立了政策性住房金融机构——国家开发银行住宅金融事业部，主要任务是大力支持棚户区改造和城市基础设施等相关工程建设。未来也有可能筹建国家住房银行，我国政策性住房金融业务正在渐次开展。因此，有必要总结美国政策性住房金融业务的经验和教训，为我国政策性住房业务的更好开展提供有益的借鉴。

美国住房政府赞助企业的经验教训。美国住房政府赞助企业由于在危机中的巨额损失以及自身资本储备不足濒临破产。为稳定美国住房金融市场，联邦政府在2008年宣布将由联邦住房金融局对政府赞助企业进行托管。同时，美国财政部与政府赞助企业签署的《高级优先股购买协议》为后者注入了资金。设立住房政府赞助企业的初衷是为了保护借款人利益，稳定金融市场，但在2008年的国际金融危机中，两房在某种意义上起到了推波助澜的作用。根据对美国住房政府赞助企业风险管理中存在的漏洞，以及对风险积聚原因的分析，本文认为有以下三点经验教训值得中国政策性住房金融机构和监管部门借鉴。

第一，政策性金融机构的逐利行为会放大信贷风险。次贷危机前，作为私有化后的上市公司，两房为获取最大利润，利用其有政府信用担保的融资能力，大量购买私人标准抵押贷款证券的套利行为增大了风险暴露。同时，为降低成本，牺牲风险免疫，在风险管理策略上存在一系列漏洞，如，过多使用短期债务工具，导致现金流入与流出不匹配，增大了短期债务替换风险；没有合理使用可赎回债券覆盖其留存抵押贷款组合；不完美对冲策略忽视了对冲极端利率波动的必要性，导致在利率持续单调变化的环境下企业成本持续上升。

第二，忽视监管目标的实现路径是风险积聚的隐患。美国住房与城市发展部在没有监管政府赞助企业目标完成手段的情况下提高了经济适用住房目标的标准，导致政府赞助企业通过购买私人标准抵押贷款证券实现达到政策要求的目的。另外，在购买面向中低收入家庭的抵押贷款的过程中，住房政府赞助企业实际上为一些无法承担抵押贷款的高违约可能家庭提供了融资。

除此之外，政府赞助企业的资本要求远低于其他金融机构，导致其无法承受危机中的巨额损失。

第三，Johnson—Crapo住房金融改革提案建议结束住房政府赞助企业的存在。在住房政府赞助企业被托管的5年之后，2014年3月，美国参议员Tim Johnson和Mike Crapo提出住房金融改革提案，认为当前的住房金融体系已不再满足市场需求，应该终结使用纳税人的钱维持房利美与房地美存在的现状。根据新的提案，政府应该建立类似与联邦存款保险公司类似的联邦抵押贷款保险公司。该公司将作为抵押贷款市场的监管者出现，并负责管理抵押贷款保险基金进而保护纳税人的利益。尽管该提案尚未完全付诸实施，但可以明确的是，美国住房金融市场需要更强的、更加细化的政府监管。如前文所述，住房政府赞助企业私有化后的逐利行为和政府管理机构不适当的目标要求，都是迫使政府赞助企业进行高风险的业务活动的原因。

一个值得思考的问题是，如果政府赞助企业在上个世纪没有私有化，那么这些问题是否还会存在呢？本文认为，这个问题的答案可以反映人们在安全性与市场有效性这两个目标之间的权衡。即使政府赞助企业一直保持政策性金融机构的性质，并实行严格的风险管理标准，在没有私人资本的帮助下，也不可能实现其在过去几十年间为美国住房金融市场做出的贡献（另一家政策性政府金融机构吉利美为住房金融市场提供的流动性远小于政府赞助企业即为例证）。住房政府赞助企业的私有化和市场化确实增强了住房金融市场的效率与效力。

对我国政策性给住房金融业务的启示。与美国住房金融机构不同，国家开发银行住房金融事业部的资金不是转移到个体借款人手中，而是直接提供给各地棚户区改造等项目的实施方。并且，住房金融事业部很有可能选择将贷款留存，而非证券化之后发行以获取更多流动性。但由于住房贷款市场的同质性，美国住房政府赞助企业的经验也可以对国家开发银行住房金融事业部的风险管理提供以下启示。

首先，提高自主监管能力。国家开发银行住房金融事业部的贷款对象主要是各地棚户区改造等项目的实施方，具有明显的政策性目的，但仍需建立严格的贷款发放标准。住房金融事业部应仅对那些在审查之后认定能够按时支付本金及利息的项目发放贷款，避免逾期损失与违约损失。在信贷管理上，住房金融事业部很有可能选择将贷款留存，而非证券化之后发行以获取更多流动性，这使得预防违约风险更加重要。

因此，作为政策金融机构，在必须执行国家住房政策时，住房金融事业部应寻求自主设立业务目标的权力，或至少能够在完成目标的过程中拥有对目标进行适当调整的权力，避免出现美国住房政府赞助企业在政府目标压力面前，选择购买次级贷款抵押债券从而扩大风险暴露的局面。

其次，建立完美风险管理策略。在利率市场化和资产证券化的背景下，住房金融事业部也将逐步开展衍生品交易业务，建议采用完美风险管理策略管理利率风险、违约风险和预付风险：（1）使用可赎回债券与利率互换期权对冲违约风险和预付风险。有漏洞的风险管理策略是导致政府赞助企业在危机中巨额亏损的原因，而非其对金融工具的使用。住房金融事业部应充分利用金融工具的对冲功能降低风险暴露。（2）要求衍生品合约交易对手提供抵押品。尽管交易对手违约出现的可能性较低，但基于美国住房政府赞助企业的经验，住房金融事业部应为可能出现的金融市场波动做好准备。（3）在经济环境稳定的时期寻求备选的衍生品交易对手。在危机出现时，住房金融事业部可与事先协商好的衍生品交易对手以约定的价格签订新的衍生品合约，降低交易对手更换风险，及时调整衍生品头寸。（4）谨慎管理生息资产与付息负债的久期缺口。考虑到住房金融事业部将主要向投资者发行长期的住房金融债，其久期缺口管理应比政府赞助企业更易管理。（5）实施完美对冲策略将利率风险最小化。由于住房金融事业部由政府支持，其有责任保护纳税人的利益。可能损失最小化的途径之一就是尽可能降低其自身的风险暴露。

第三，主动运用市场化手段。国家开发银行的成功在很大程度上得益于与传统政策性银行不同的经营方式，在开发性金融的框架下，实施市场化、商业化的经营管理模式。政策性住房金融业务要持续发展，也需要防范信贷风险、保证贷款的回收和必要的收益。例如，住房金融事业部可以考虑发行抵押贷款证券来提高其资金周转率，向市场转移利率风险与预付风险。尽管中国抵押贷款市场仍不成熟，但住房金融事业部可以担负起主导或促进建立中国抵押贷款证券一级市场与二级市场发展的职能。

（本文系国家社会科学基金项目“日本量化宽松政策溢出效应与东亚主要经济体货币政策协调研究”的阶段性成果，项目编号为13BGJ042；美国伊利诺伊大学香槟分校经济学博士研究生岳旸对此文亦有贡献）

注释

①这种现象可以归因为不同利率水平下实际预付比率的凸性。

②数据来源为2013年房利美年度报告。

③Delta对冲保证当资产价格经历微小波动时组合价值不变。

④联邦基金利率可以用来反映市场借款成本。

⑤数据来自美国证券业与金融市场协会网站，http：//www.sifma.org。

⑥数据来源联邦住房金融局2010年度国会报告，http：//www.fhfa.gov。

参考文献

Becketti， S.， 1989， "The Prepayment Risk of Mortgage-backed Securities"， Economic Review， pp43-57.

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责 编/樊保玲

Abstract： In this paper， we conducted both qualitative and quantitative analysis of the risk management tools and practices of the US housing GSEs （government-sponsored enterprises）. It was found that the reasons for the risk accumulation of the GSEs in the subprime mortgage crisis are： （1） to reduce costs when using the risk management tools， the GSEs adopted the imperfect hedging strategy； （2） to pursue high returns， they took advantage of their relatively lower financing costs and bought private standard mortgage bonds in order to benefit through arbitrage； （3） while there was no reasonable pathway to attain the target， they pressured the government about the regulatory objectives， leading to the expansion of risk exposure. This paper thinks that the profits-reaping acts of the policy-related financial institutions will increase the credit risk， and ignoring the pathway to achieve the regulatory objectives is the latent danger behind the accumulation of risk. Therefore， China's policy-related housing financial institutions should improve their self-regulatory capacity in order to establish a perfect risk management strategy.

Keywords： housing GSEs， the Subprime Crisis， policy-related housing finance， risk management