美联储鸽派背后的全球博弈

沈建光

美联储主席耶伦（Janet Yellen）在纽约经济俱乐部的演讲中称，全球经济存在风险，美国经济数据喜忧参半，美联储加息应谨慎。这一偏鸽派的态度打消了近日美联储四位官员纷纷发表鹰派言论引发的市场对于4月份加息的担忧。并与不久前美联储议息会议暂缓加息口径一致，当时美联储已下调对全年加息次数，暗示从4次降为2次。受此消息影响，隔夜美股、黄金、美债齐涨，美元全线走低。

在笔者看来，美联储推迟加息与弱势美元符合笔者早前预期：

第一，历史性加息后美元未必走强的判断得到验证。去年12月16日，美联储终于开启了时隔近十年后的首次加息，有媒体称之为“历史性加息”。当时，市场大多数观点认为，美联储加息之后，息差变化将加速资金回流美国，推高美元指数走势。然而，笔者通过梳理美联储历年来加息后的历史数据发现，自上世纪70年代以来的7次加息周期开启后，美元大概率走弱的事实，并详细探讨了每一轮美联储加息的时代背景与当时美元走势的影响因素，从历史经验的角度提出，历史性加息后，美元走弱是大概率事件。结合近4月美元走势的情况来看，当时判断得到了验证。

第二，美国经济复苏弱于预期，制约美联储加息路径。早前有观点认为，美国经济复苏态势强劲，今年美联储加息或不少于4次。在笔者看来，当前美国经济数据好坏参半，尽管就业数据美观，但颇有滞后性。去年四季度GDP增幅1.4%，虽然高于初值，但并非经济可持续复苏的表现。企业利润出现了逐步下降趋势，特别是能源板块大幅下挫，航空和汽车领域出现衰退。与此同时，美国制造业与出口看似也难以承受强势美元的冲击，2015年美国贸易逆差创四年来新高，ISM制造业指数如今也处于50%分界线以下。考虑到以上因素，笔者认为，美国自身经济基本面情况不支持加息频率过高，而这一判断亦在耶伦最新的发言中得到了验证。

第三，对美联储货币政策外溢性的考虑，亦是美联储延缓加息的重要因素。通过梳理历史，笔者发现，自1971年8月15日“尼克松冲击”打破布雷顿森林固定汇率体系以来，金本位制度让渡于美元本位制度的近四十余年间里，几轮美元周期与全球金融动荡都有极为密切的联系，美元大幅波动减小的对美国经济的冲击，但对其他国家的金融市场动荡影响巨大。而本次美联储加息落地之前，新兴市场国家金融市场易遭受剧烈震荡。

笔者认为，在全球金融动荡之下，美国也难以独善其身，去年9月美联储推迟加息便是罕见的对新兴市场国家动荡的考虑。而此次耶伦在纽约经济俱乐部的演讲中，亦表示受中国经济增速放缓和油价暴跌影响，全球经济和金融市场的不确定性增加，这令美国经济面临的风险增加，因此美联储应更缓慢地进行加息，同样是出于货币政策外溢性的考虑。

第四，美联储暂缓加息是G20框架下的全球金融协调新成就。既然美联储暂缓加息对缓解全球金融市场动荡有利，也符合美国经济基本面需求，那么在全球央行的背景下加大协调，引导美元贬值也未尝不可。笔者在早前文章探讨了在上海G20财长和央行行长会议上践行上述建议的可行性，在笔者看来，中国如能借此良机发挥东道主优势，推动全球宏观金融治理协调，特别是在促成弱势美元的“新广场协议”策略中更加主动，不仅有助于降低做空人民币的压力，防范金融风险，也有助于全球金融稳定，提升中国在全球的金融话语权，一举三得。

虽然会后并未有明确的协议出台，但从近期全球央行的举措来看，似乎全球央行之间形成了协调稳定增长与金融市场的默契。可以看到，G20财长和央行行长会议后，由中国央行率先降准，拉起了全球最主要国家央行相继释放宽松信号。除美联储暂缓加息以外，欧央行下调三大利率叠加提高购债规模、日央行维持负利率并强调必要时加大宽松、澳洲联储、韩国央行、新西兰联储等央行均表示维持宽松政策的必要性。全球货币环境整体走向宽松，特别是美国转变姿态，放缓加息步伐，行动上已经践行了笔者早前呼吁的“新广场协定”。

第五，美元走弱有利于缓解人民币贬值压力。前期人民币汇率市场波动巨大，贬值预期不断强化引发居民与企业加速换汇，外汇储备大幅减少，资金流出与恐慌情绪相互验证，金融市场风险加大。当时市场上有如下建议，如让人民币一次性贬值，小幅贬值且战且退，以及重启资本管制等等。从亚洲金融危机中泰国与马来西亚的表现说明，一次性贬值过于理想化，往往是危机的开端。而重启资本管制对投资者信心打击较大，隐性影响无法估计，短期维持汇率稳定是必要的。

此外，当前中国高端市场价格过贵，低端商品与服务仍然便宜，人民币汇率并未有很大的高估成分，让汇率更加接近均衡汇率，可以通过改革缓解结构性扭曲，而未必通过名义贬值达到目的。且当前中国居民财富仍然单一，对单一货币贬值的风险抵御能力较低，放任人民币大幅贬值的风险难以承受。

值得一提的是，正是由于笔者判断加息后美元未必走强，且考虑到当时人民币国际地位提升，如报道称，中俄石油贸易将采取人民币结算的模式已在中俄石油贸易中进入实操阶段，笔者坚持认为，短期内维持汇率稳定是占优策略。如果美元走弱，人民币能够跟随美元走弱，将有助于缓解汇率风险，并为经济企稳与改革赢得良好的外部环境。相反，自乱阵脚的严重后果是坐实做空者预期，丧失人民币加入SDR后国际化地位的提升与既往国际化战略的努力，并对中国经济造成重创，得不偿失。

第六，把握外部环境稳定的宝贵时间，抓紧结构性改革。尽管当前全球货币政策宽松是全球协力稳增长达成的新共识，且汇率市场稳定为稳增长创造了较好的外部条件，但宽松货币政策可持续性也面临挑战：如发达企业大量囤积现金却投资乏力，日本央行负利率、欧央行降息之后，日元、欧元兑美元反而大涨，恰恰显示了全球投资者认为货币宽松无济于事，避险与恐慌情绪的空前加大。

货币政策已经有不可承受之重，承担了过多力不从心的责任。若要真正走出危机泥潭，更加积极的财政政策，以及各国为深层次的结构性改革，已经是无法回避的，中国更是概莫能外。在笔者看来，更为积极的财政政策，防止房市、汇市、股市、债市金融风险交叉感染对今年稳增长而言至关重要。而从根本上述，加快推进供给侧结构性改革，特别是加快金融改革、财税改革、国有企业改革、户籍改革、行政管理体制改革、土地改革、价格改革等协调推进十分迫切，是中国能否走出困境，保持经济中高速增长的关键。

（作者为瑞穗证券亚洲公司董事总经理， 首席经济学家）