项目收益债：地方融资新模式

郭雁南

在市政基建融资领域，各地目前主要依靠银行贷款和发行城投债，但是，这种模式造成的结果却是政企不分和地方债务高企。地方城投被剥离融资职能后，市政基建的资金有很大缺口。而且由于经济不振，地方收入也在下降。

这个时候，项目收益债适时推出。由于项目收益债属于企业债务，不属于地方政府债务，由此成为国家发改委重点发展的券种之一。

项目收益债以独立的项目公司为发行主体，以项目未来产生的现金流为偿债来源，债券期限与项目建设运营周期相匹配，这意味着项目收益债的偿债来源不依靠地方财政，而且在期限、规模等方面符合市政基础设施建设的融资要求。项目收益债解决了经济转型和新型城镇化建设所面临的多个问题，将成为市政基建的融资新渠道。

吃螃蟹者

2014年11月，国内首只项目收益债“14穗热电债”成功发行，由国家发改委主导的项目收益债正式破题。

“14穗热电债”规模8亿元，期限为10年，从第三年起分期还本。募投项目是广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目，发行人是项目建设运营主体广州环投南沙环保能源有限公司。项目收入来源包括垃圾处理费收入、发电收入、金属回收收入和即征即退增值税等，通过专户专项归集。

作为我国试点发行的第一支项目收益债券，“14穗热电债”一推出就受到机构投资者的高度认可。“14穗热电债”在询价阶段就受到机构热捧，参与的机构类型众多，最终中标利率为6.38%，这么低的利率显示了机构对该项目本身和这一融资模式的认可。

停车难问题是当前城市规划发展中的一个“痼疾”，四川泸州也不例外。泸州把城市停车场债券项目作为稳增长、调结构、惠民生的重要抓手，通过实施城市停车场项目，将新建41个停车场，预计新增停车位1.49万个。今年5月1日，泸州采用全国首只停车场项目收益债券建设的第一期5个停车场，正式投入使用。

2015年4月，国家发改委印发《城市停车场建设专项债券发行指引》，鼓励企业发行债券，专项用于城市停车场建设项目。

泸州主动作为，积极筹备专项债券发行，精选券商，以最快速度完成了全部申报材料的准备。从2015年6月初开始包装生成项目，到7月31日债券获得核准批复，用时不到60天，泸州市完成全国第一支城市停车场项目收益债发行。该项目收益债，发行金额20亿元，募集资金占项目总投资的71.28%，分别按7亿元、7亿元、6亿元分三次发行，债券期限为10年，发行主体为泸州市兴泸投资集团有限公司旗下泸州市基础建设投资有限公司。发行此券的主要目的是保障泸州停车场项目顺利实施，创新融资路径吸引社会资本参与城市建设。

泸州还将城市停车场项目作为贯彻落实国家投融资体制改革的重要载体，形成了社会资本投资、政府和社会资本合作以及国家发改委支持项目收益债券与专项建设基金相结合的多元化投融资模式。

泸州市城市停车场项目收益债券是国家发改委首次核准非公开发行的企业债券，这是企业债券发展里程上的重大突破，在经济低位运行、融资缺口较大的情况下，其模式可作为样本进行推广。

融资新利器

在“43号文”等一系列规范地方政府债务的文件出台、融资平台的政府融资功能被剥离之后，今后各级地方政府从事基础设施建设的主要融资手段基本就只剩下发行政府债券和PPP。

从项目建设资金需求的角度来看，地方政府债券由于公益性及适度偿还存量债务的用途限制，筹资能力非常有限。在PPP合作模式下，政府和社会资本通常都会设立项目公司，但项目公司融资主要也还是依靠银行贷款、项目收益债、资产证券化等方式。考虑到从2008年4万亿经济政策持续刺激下形成的宽松融资模式，政府投融资平台公司通过直接负债的方式，包括银行贷款及发行融资工具等，已经过度透支地方政府信用，因此，即使不论项目存续期限等硬性规定，单就已经透支的信用而言，也无法再延续之前的融资方式了。

今后地方政府搞建设，应当高度关注建立在项目稳定收益信用基础上而且还款期限覆盖项目全流程的项目收益债。

从2014年开始，就有涉及到项目收益债的相关文件出台，如2014年5月《国家发展改革委办公厅关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》提出“对于具有稳定偿债资金来源的棚户区改造项目，将按照融资—投资建设—回收资金封闭运行的模式，开展棚户区改造项目收益债券试点”。

实质上，项目收益债就是由发改委核准的企业债券。2014年10月发行的“14穗热电债”是我国首单项目收益债，融资期限为10年。项目收益债是PPP合作模式常用的融资方式之一，但即使不是PPP模式，也可以采取项目收益债的方式融资，尤其是国有融资平台公司为从事某项目建设而独资设立的项目公司，就可以采取发行项目收益债的方式融资。

运作之道

与传统的企业债券相比较，项目收益类债券最大的特点是偿债主要来自于项目未来收益，而不是主要取决于项目主体的资信水平。

项目收益债不是建立在企业信用之上的融资方式，主要依赖于项目在未来产生的稳定、持续现金流。项目收益债适用于在建或新建项目，尤其是新建项目。因此，项目收益债非常适合城市化进程扩展过程中地方政府投融资平台公司从事新项目建设。对于采取PPP模式的企业而言，通常存在着成立时间较短、资产规模较小、盈利尚未实现等问题。在各种融资方式行不通的情况下，项目收益债却能另辟蹊径，突破前述限制，提供一条阳光融资渠道。

从融资期限来看，项目收益债适合长期项目建设，覆盖项目投资、建设和营运的全过程，其期限至少10到15年。由此可以看出，对于从事长周期项目建设的企业而言，项目收益债的作用会比其他的融资工具更为明显。

在国家稳增长、促投资和盘活社会存量资本的共同推动下，PPP模式将成为我国未来市政基建的主要手段。但是，在PPP模式下，承担项目建设运营的项目公司，通常存在资产规模小、资质不强等问题，融资能力相对较差，这往往会导致PPP模式在实际推广中“叫好不叫座”。

而项目收益类债以项目未来的现金流为偿债来源，不依赖于项目公司的资质，这就意味着项目收益债的发行规模、融资成本等不取决于项目公司而依赖于项目本身，或者说即使项目公司的资质较差而项目本身的盈利前景较好，仍然可以较大规模、较低成本发行项目收益类债券来融资，支持项目建设。因此，项目收益债在很大程度上解决了PPP模式下项目公司融资能力不强所带来的问题，可以为市政项目建设运营提供大额度、低成本的资金，是PPP模式下市政项目融资的重要抓手和突破口。可以预计，在PPP模式红遍大江南北的情况下，项目收益債必将成为各地政府机构争相追捧的融资利器。

同时，项目收益债是推广PPP模式的重要抓手，从功能角度讲，项目收益类债是一种融资方式，要依托于特定载体。着眼于中国未来的市政基建，PPP模式或者说PPP模式下的项目公司，将会扮演特定载体的角色。