美国私募股权投资发展对我国的启示

杨蕾

摘 要：PE是一种创新的金融形式，与美国中小企业和高科技产业的发展存在着紧密联系，是美国经济迅速发展的助推器。PE对美国经济的影响已渗透到各个行业和领域。PE发展对推动美国高科技产业发展、拓宽投融资渠道、支持实体经济的经验同样适用于中国，值得认真学习。

关键词：PE；高新技术；中小企业

中图分类号： F832 文献标识码： A 文章编号： 1673-1069（2016）24-21-2

0 引言

作为一种金融创新，私募股权投资基金（PE）是实体经济和资本市场发展到一定阶段的产物，并且伴随着经济发展不断创新和成长。PE产生于20世纪中期，美国现已成为全球最大的私募股权投资市场，私募股权投资基金的产生对美国经济发展起到了关键作用。

1 美国PE发展的历史阶段

美国私募股权基金是伴随着资本主义市场经济发展而兴起的，大体经历了萌芽、成长、快速发展、繁荣及成熟五个发展阶段。

1.1 萌芽阶段（19世纪末到20世纪60年代）

19世纪末，部分富有的个人投资者逐渐选择投资于石油、钢铁、铁路等高风险的新兴产业。美国第一家真正意义上的私募股权投资公司成立于1946年，波士顿联邦储备银行的行长拉尔夫？弗兰德斯和哈佛教授乔治·多里特成立了美国研究与发展公司（ARD）。当时美国中小型企业融资困难，导致创新企业生存困难，数量严重不足，ARDC的目标便是通过私营机构解决中小企业融资难题，并为其提供专业管理服务。ARDC的资金不再单纯来自个人，还来自于保险、信托等机构投资者。这标志着美国私募股权投资业的模式由个人直接投资向专业的机构管理投资转变。

1.2 成长阶段（20世纪60—70年代）

1958年，美国通过了《中小企业投资法》，允许小企业投资公司（SBIC）从政府获得低息长期贷款。美国私募股权投资基金在政府推动下迅速发展，投资主要集中在电子、医学等技术领域创办和扩张公司，但整体行业仍不成熟。

20世纪70年代，由于股市危机、越南战争、原油危机及经济滞胀，SBIC的作用开始下降。1971年，美国推出了更适合小企业的纳斯达克股票市场。1978年，美国允许养老金以有限合伙人（LP）的身份投资私募股权投资基金，进一步促进了美国私募股权投资基金组织结构的转型。

1.3 快速发展阶段（20世纪80年代）

80年代，硅谷的微机产业继续高速增长，同时配套的软件行业开始蓬勃发展。英特尔、微软等高科技公司在风险投资的支持下迅速成长。1987年发生的美国股灾促使风险投资机构转向并购投资基金、增长型基金。

80年代的高杠杆时期也迎来了并购基金杠杆收购（简称LBO）的繁荣，吸引了银行、保险公司、养老基金以及个人等众多参与者。1979—1989年，交易金额超过2.5亿美元的收购超过2000宗， KKR、贝恩资本、黑石集团、凯雷集团等表现出众。

总结美国的经验来看，LBO具有以下特点：

①平均杠杆融资比率高达90%。银行贷款作为优先级资金，约占60%；次级债、可转债和优先股等夹层债券，约占30%；购并者以自有资金只占10%。②被收购的目标公司具备以下特点：其一，有可抵押融资的资产；其二，有可分拆的业务单元；其三，有改善经营、增加收入的余地。并购之后，私募基金通过专业化管理，帮助公司提升业绩、抬高股价，并通过分红、出售股票、资产剥离等方式实现退出。

管理层收购（MBO）是此阶段并购浪潮中涌现出来的对大型企业并购的投资方式。MBO主要通过管理收购方式来支持企业的重组重建，一般是对现有企业存量股权进行售让。MBO可以有效激励内部积极性、降低代理成本、改善企业经营状况。企业通过MBO转型升级后，并购基金再把它卖给其他战略投资者或者重新推荐上市来实现退出。美国公司实行MBO的原因主要有：上市公司希望“非市场化”；多元化经营集团为提高竞争力而剥离或出售其他业务，专注其主营业务；公营部门为了提高效率而私有化。MBO多依赖银行贷款、债券等外部融资，融资手段多样、灵活。美国相政府在立法和税收上都给予相关支持，极大促进了MBO的发展。

1.4 繁荣阶段（20世纪90年代到21世纪初）

第三次科技革命让美国及其他发达国家进入以信息技术、生命科学为代表的数字和网络时代。戴尔、雅虎、亚马逊、谷歌等在风险投资的支持下获得了巨大的成功。繁荣的股票市场是PE发展的另一重要动因。私募股权投资规模迅速扩张，市场股指节节上升，IPO空前繁荣。2000年第一季度，纳斯达克指数创下了历史最高——5048点，私募股权投资的规模超过了210亿美元。

这一阶段，并购基金更加偏向于长线投资，为企业管理团队和股东提供投资厂房、管理层激励方案等策略帮助企业发展。投资者采用滚动整合并购战略，先由并购基金先收购一个“平台公司”，再通过平台公司收购同行业的其他公司，对行业进行整合，培育出该行业的龙头企业。

1.5 成熟阶段（2000年以后）

PE尤其是风险投资基金的高回报吸引了越来越多的机构或个人投资者持续跟进，合伙人队伍也日益壮大。2000年，互联网泡沫破裂对美国实体经济造成了极大的冲击，同时美国股市急剧下滑，IPO 市场大幅萎缩，PE的退出渠道受到严重影响。

随着美国经济的复苏，PE活动日趋频繁。进入21世纪，PE开始通过IPO募集资金，基金管理公司也通过IPO提升公司的品牌影响力和抗风险能力。2011年，全球PE投资约为2740亿美元，其中美国PE投资金额达到了1440亿美元，占到全球总额的一多半。时至今日，美国已成为全球最大的私募股权投资市场，私募股权投资在美国已经成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。

2 美国私募股权投资发展对我国的启示

2.1 通过增量投资，私募股权投资有效推动了科技创新发展

私募股权投资可有效推动科技创新，促进中小企业发展，培育高新技术产业，并可为多层次资本市场培育上市资源。美国从60年代的半导体、大型计算机到70年代的微处理器、微型计算机，从80年代的电脑软件到90年代的网络、生命科学，每个阶段都有一大批如谷歌、微软、雅虎、苹果、甲骨文等优质的企业，在私募股权投资的支持下迅速成长并成为国际知名企业，为投资者带来了丰厚的回报。

2.2 私募股权投资通过存量股权受让，提升了企业的竞争能力，促进了产业升级

PE的加入通过股权配置、提高管理水平、调整企业战略计划等方案，提高了企业的核心竞争力，促进产业向高新技术领域发展，优化了资源配置。例如，2006 年在PE退出时美国的平均企业价值从12亿美元增长到22亿美元，增加超过了80%，私募股权投资基金的平均续存期为三年。

2.3 私募股权投资拓宽了企业的投融资渠道

融资方面，私募股权投资可为中小企业、寻求并购的企业，甚至是有财务困境的企业提供长期资金。投资方面，私募股权基金的资金来源渠道多样，包括养老基金、捐赠基金、金融投资机构以及个人和其他非金融机构等，私募股权基金也为这些投资者的资金提供了高收益回报的投资渠道。对于融资企业而言，通过私募股权融资不仅能获得资本支持，私募股权基金背后的律师、会计投资咨询等中介机构，还能提供公司治理、财务管理等智力支持，给企业带来管理、技术、市场等专业技能。私募股权投资机构与其投资企业利益关系一致的体制特点，使私募股权投资机构可以为企业提供策略、融资、上市和人才等全方面支持，二者相互促进、共同繁荣。

2.4 新常态下，私募股权投资基金将成为我国经济转型发展的必然选择

首先，我国实施创新型发展战略，需要私募股权投资基金发挥资本要素作用。私募股权投资基金本身的组织形式和运作模式就是一种金融创新，是创新型经济的有机构成部分。私募股权投资基金用市场力量牵引资本为创新经济融资，促进创新创业发展。

其次，有助于落实国家“供给侧改革”的战略方针，促进产业结构调整与资源配置。我国多数行业存在产能过剩和过度恶性竞争的情况。国家推出“供给侧改革”的战略目标，并购需求将有进一步释放。同时，资本市场日益成熟，配套融资渠道和退出渠道等问题已逐步解决，职业经理人队伍也逐渐壮大，PE投资的市场环境已经成熟。在供给侧改革的大背景下，中国各行业将通过兼并重组积聚优势生产力。

最后，私募股权投资基金有助于解决我国资本市场发展不平衡的难题。我国金融市场发展不平衡主要体现为一方面资金富余，而另一方面企业和个人却难以获得融资。PE可以将银行和其他渠道资金引导到资金需求方，拓宽中小企业融资渠道，并帮助实现资源配置，纠正我国金融市场发展的不平衡问题。