2016下半年信贷取向

陈冀

预计信贷投放较上半年可能有一定程度的减速，全年总体信贷增量投放约12.5万亿元

2016年下半年，受国内外复杂动荡经济金融形势的影响，中国经济运行压力依然较大。在相对稳健的货币政策引导下，信贷增速有望保持相对稳定；债券违约事件频发对债券融资增长不利，股权融资也难以明显扩大，下半年直接融资发展可能承压。预计全年社会融资规模将达到17万亿元左右，其中新增信贷约12.5万亿元。下半年货币政策保持稳健、灵活、适度的格局，全年M2增速可能维持在12.5%-13.0%。在信用风险上升的背景下，市场利率和贷款利率进一步下降受到制约。

实际信贷增速偏高，直接融资发展承压

2016年上半年，在一季度信贷超预期投放的背景下，前5月新增信贷达6.17万亿元，较去年同期的5.26万亿元多增约9000亿元。社会融资规模总量前5月新增8.06万亿元，较去年同期6.93万亿元增加约1.13万亿元。下半年，外部经济环境较为复杂，国内经济运行压力较大，企业的信贷需求与银行信贷投放的安全边界难以对接，实际信贷投放可能略低于预期。加之企业经营困难所导致的信用风险增加，同时也制约直接融资的发展，企业债发行可能减速。预计信贷投放较上半年可能有一定程度的减速，全年总体信贷增量投放约12.5万亿元，信贷仍是社会融资规模中的主要构成部分，全年社会融资增量约为17万亿元。

1.信贷投向受短期热点因素影响较大，考虑债券置换影响后实际信贷增量不低。2016年上半年的信贷数据呈现出几个特点：居民中长期贷款受本轮一线、二线城市房价和销量的大幅上涨影响，得以快速增长。企业短期贷款受经营状况影响，一直低位运行。企业中长期贷款尽管年初曾连续放量投放，但由于当前企业经营压力依然较大，投资意愿和信贷需求较弱，后继乏力。当然，今年3月重启的地方政府债务置换也在很大程度上拖累了企业中长期贷款的增长。

下半年，信贷增量将继续受到地方政府债务置换的影响，由于各地债务置换推进的安排未知，因而对于具体月份的影响难以确定。但全年来看，按照两年11.4万亿元的置换计划，平均每年应置换约5.7万亿元。对于地方政府而言，越快置换完毕，其债务负担也就越早得以减轻。因而预计2016年全年的地方政府债务置换总规模很大可能会高于5.7万亿元。保守以5.7万亿元作估计，假定其中2/3为银行贷款，信贷全年增速为14%，信贷新增12.5万亿元时，实际信贷增量可能已约为16万亿元，增速高达17%以上。

下半年，除受债务置换影响较大以外，信贷增长还面临一些制约因素。楼市热点是否会逐渐消退将很大程度上决定居民中长期贷款是否能保持高增长。从各一线城市和主要二线城市近期楼市调控政策来看，下半年楼市对于居民中长期信贷的需求刺激将削弱，未来居民中长期信贷增长可能出现减速。然而二线楼市对于部分开发商的投资意愿或有提振，这对房产企业信贷需求增长具有积极作用。去产能、去杠杆、调结构背景下，很多制造业企业经营压力较大，加之部分企业信用违约风险似有上升，商业银行不良率压力也较大，这都将成为下半年企业信贷难以快速增长的制约因素。

2.表外融资持续规范收缩，直接融资发展承压。近年来，直接融资在社融中占比不断提高，发展速度较快。2016年前5月，直接融资规模达1.96万亿，较去年同期增长约1万亿，其在社会融资中占比已达24.3%。而去年同期的占比仅为14.3%。2016年以来，表外融资持续收缩，前5月仅净增678亿，较去年同期少增4335亿，其中票据业务收缩幅度较大。预计2016年下半年直接融资在社会融资中占比很大程度上可能稳定在25%左右，而表外融资则在持续监管规范中进一步收缩，融资结构趋于优化。

债券融资方面，当前正负面因素并存。由于前期多次降息，当前市场整体利率水平处于较低水平。但同时企业信用违约风险上升，使得企业债发行难度有所提升。预计未来企业债融资增速将持续受到盈利压力较大和债务违约风险较高的影响而承压。

股权融资方面，其融资规模受市场景气程度影响较大。尽管距离去年首轮国内股市大幅向下波动已有一年，目前市场仍处于缓慢修复过程中。预计下半年股权融资规模也不会出现井喷式增加，进而对于直接融资总规模难以形成有力支撑。

表外融资，尤其是票据业务很可能在下半年内进一步持续收缩。在去年底连续数起银行票据案件爆发后，监管层加强了对于票据业务的规范和引导，并正持续推进电子化票据，一定程度上也影响到了开票业务量。未来尽管企业较为倾向于成本低、效率高、稳定性强的票据融资，但监管层不断规范票据业务，因而未贴现银行承兑汇票在社会融资中的占比可能始终处于一个相对低位的水平。而且，当前表内与表外业务创新较多，部分表外业务可能已由其他形式回归表内。这也会使得表外融资整体收缩。

货币供给出现结构性变化，基数效应放缓M2增速

近几月来，M1与M2增速差不断放大，其实是广义货币供给M2内部发生结构性变化的外在表现。预计短期内这种M1与M2增速背离的现象难有明显改善。加之去年同期M2快速上升的基数效应，预计2016年下半年M2增速大部分时间会处于12.5%以下，全年M2增速很大可能会位于12.5%-13.0%之间。

1.M2与M1增速持续背离，货币供应结构性变化明显。M2的结构性变化的最主要特征是定期活化。2015年7月至今，居民和企业定期存款月均同比增速分别为7.28%和8.26%，远低于同期M2月均同比增速13.23%，并且两者仍处于下行趋势上。这两项存款增速的下移逐渐成为了近期拖累M2增速的主要因素。企业和居民定期存款增速下移的主要原因在于：经济运行压力较大，企业盈利能力持续减弱，企业定期存款难以实现较快增长；居民受前期资本市场大幅向下波动的财富减值效应和楼市升温后的购房动机影响而减速。未来该趋势可能会维持一段时间，M1与M2增速的背离短期内恐难有比较大幅度的收缩。

2.信贷对货币供给影响减弱，有价证券投资渐成货币创造重要渠道。2012年至2015年6月M1与M2逐渐形成背离之前，M2增量为48.2万亿，期间信贷投放为36.2万亿，金融机构有价证券投资为16.3万亿，两者对于M2增长相对贡献占比为68.9%和31.1%，而其他科目由于变化数量级较小，对M2增长贡献较弱。而2015年7月至今，信贷增量为10.8万亿，金融机构有价证券投资却有13.3万亿，由于期间外汇占款受到人民币汇率影响持续下降，M2仅增加12.8万亿。当前信贷对于M2增长的相对贡献已下降至44.8%，而金融机构有价证券投资的相对贡献则上升至55.2%。这表明当前推动M2增长的因素出现结构性变化，随着金融业不断深化发展，信用创造已经逐渐不再以存贷款循环为主要创造渠道。

3.下半年货币供应增速放缓，基数效应影响较大。2016年下半年，货币供给很大程度上会呈增速放缓态势，且未来主要受几方面因素的影响。信贷方面，当前信贷对于货币创造的影响已然减弱，如果仅仅依靠复苏缓慢的实体经济所产生的信贷需求，最终实际的有效信贷投放规模难以对M2增速形成较强支撑。金融机构有价证券投资方面，未来半年的变化趋势并不十分明确，正负面因素同时存在。

基础货币方面，由于目前央行调节市场流动性的工具、途径和灵活性都得到很大提高，基本可以维持基础货币相对平衡的合理增长。当然受美国加息预期以及英国脱欧后续效应影响，人民币贬值压力依然不小，由此对中国外汇占款产生的影响仍会对基础货币形成向下压力。反观货币乘数，当M2内部构成发生结构性变化，尤其是定期存款活期化影响下，货币乘数必定呈逐渐上升态势。这对于M2增速的维持似乎是一个较为积极的因素。

未来半年对于M1、M2增速影响最大的还是“基数效应”。去年6月中旬开始的国内股市大幅向下波动，以及随后一系列市场调控措施的出台，大幅推高了去年下半年的M1、M2增速。去年7月作为分界点，M2增速由此前的12%以下直接上升到13%以上，而M1则节节攀升，由4.3%升至去年底的15.2%。这种基数效应很快就会影响到今年同期的M1和M2增速。相比之下，M2增速将会早于M1显现这种基数效应带来的负面影响。而M1由于今年上半年的进一步快速放大，在某种程度上会在今年3季度的几个月内对冲部分基数效应的负面影响。因而短期M1的降幅可能不及M2明显，M1与M2之间的增速背离在下半年的前几月可能还会进一步扩大，之后才出现收缩。

市场流动性充裕，多因素制约融资成本下行

2016年下半年，相对复杂的外部经济金融环境以及国内实体经济运行、结构性调整、去杠杆和去库存等多方面的压力仍将延续。货币当局很大程度上会采取稳健、适度、灵活的中性调控策略，保持相对平衡的流动性调控节奏，使得市场总体资金面保持合理宽裕。

1.市场资金保持合理宽裕，市场流动性调节机制将进一步完善。2016年1-6月，SHIBOR隔夜和7天利率都呈窄幅震荡的运行态势，最大波动区间分别约为30bp和45bp。受此前连续降息影响，短期市场利率半年以来仍表现出小幅下行的趋势。市场总体运行相对稳定，也显示出市场资金合理宽裕的现实状况，这主要是受一系列因素的综合影响。资金层面上，前期多次降准、年初央行在公开市场上高频次和规模显著提高的平衡性操作都确保了市场资金基本处于合理状态。操作层面上，央行进一步拓展了公开市场回购操作的时间窗口，使得货币当局、银行等金融机构应对短期流动性冲击的及时性大为提高，市场发生局部流动性风险的概率也进一步降低。监管层面，自去年9月实施商业银行存款准备金平均法考核以来，今年6月又再次对商业银行存款准备金缴纳基数改为平均法考核。这前后两次监管规则改变，一定程度上是对商业银行流动性管理灵活性的释放。部分银行、个别时点出现流动性紧缺的情况也会大为缓解，进而也将减少这种流动性紧缺对于货币市场的冲击。2016年下半年，市场利率很大程度上仍会受到上述诸多因素的影响。市场利率相对稳定的格局应该不会发生明显变化，随着监管部门流动性管理框架体系更加完善，市场发生流动性风险的概率将进一步降低，利率曲线也会更加平滑。未来半年，由于当前市场整体利率水平已经较低，进一步降息的空间已经相对狭小，货币当局对于降息的选择将更加谨慎。更大的可能是通过“利率走廊”等其他工具锁定利率区间来引导利率下行以降低企业融资成本。预计未来半年里SHIBOR（7天）和人民币贷款加权利率将相对平稳，运行在当前利率正负100bp的区间内。

2.贷款利率略有回升，多因素制约企业融资成本进一步下行。2016年初数月里，信贷超预期投放，贷款利率小幅反弹。未来半年里，预计贷款加权利率将保持相对稳定，明显下行或是大幅上行的可能性都不大。影响贷款利率的主要因素由前期的政策调控因素逐渐转变为企业等融资主体的信用风险现状。从过去几个月信贷资金主要流向一些重要基建等项目和居民购房可见，目前市场普遍对企业经营前景和信用风险存在担忧，资金更多流向相对安全的资产。加之近期债券违约等事件有所增加，债券市场期限和等级利差已有扩大，短期信用风险难以出现实际改善，出于对风险溢价的要求，贷款利率进一步下行将受到制约。此外，当前货币政策的边际效应也有所减弱，进一步降息对于降低融资成本的效果或许不会十分明显，反而可能将企业风险部分转移至银行体系，增加不良率压力。当然也不能排除企业违约风险持续增加，为减轻企业债务负担而重启降息的可能。因此，未来一段时间货币政策可能不再是主导贷款利率运行趋势最主要的因素。

此外，企业融资成本是否下行也不仅仅由银行贷款利率体现。企业融资成本高，既有实体经济因素，又存在融资渠道效率低、成本高的问题。事实上，经过多次降息，银行贷款利率水平已大幅回落。但在银行贷款利率逐渐走低的背景下，一些与贷款联系紧密的服务费用并未降低。诸如，企业融资过程中担保、评估、登记、审计、保险等中介服务的费用并未严格规范和明显降低。这既可能是企业融资成本负担无法出现实质性减轻的原因，也可能是制约降息政策效应发挥的重要因素。