控股股东动机、股权激励与非国有企业的投资效率

杨慧辉 奚玉芹 闫宇坤

摘要：以2009～2014年已实施股权激励的非国有上市公司为对象实证研究了控股股东动机、股权激励与非国有企业的投资效率。结果表明：监督型控股股东环境中，股权激励的实施可以抑制过度投资和投资不足；侵占型控股股东环境中，股权激励虽能抑制公司的投资不足，但会加剧公司的过度投资。股票期权激励方式提供的风险激励对投资不足的抑制更强，但在终极控股股东掏空环境下对过度投资的加剧也更高。

关键词：控股股东侵占；控股股东监督；过度投资；投资不足；股权激励

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.08.21

中图分类号：F276；F2715 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2016）08-0092-05

引言

在股权集中的所有权结构下，公司的财务决策是控股股东和高管行为博弈的结果；因此，高管激励和股权结构两种治理机制实质上是通过影响控股股东和高管的行为来实现对公司价值的影响。投资决策被认为是公司成长的主要影响动因和未来利润增长的重要基础。那么，控股股东和高管在股权激励下的行为博弈会如何影响公司的投资决策？《上市公司股权激励管理办法》的出台标志着中国上市公司实施与西方基本同质的股权激励。政策执行已历时9年，但股权激励与公司投资效率的研究尚未得出统一的结论：有的认为股权激励改善了公司的投资效率[1～3]，也有的认为实施股权激励计划的上市公司更容易出现过度投资行为[4]，可能就是由于这些研究均是基于股东和高管的代理冲突展开，并未将控股股东的影响作用纳入研究框架。当前股权激励主要是在非国有上市公司推行，其控股股东密切参与公司经营管理，包括股权激励在内的决策实质上体现的是控股股东意愿。因此，本文针对非国有控股公司展开控股股东和高管在股权激励下的

行为博弈影响公司的投资决策的探讨，以期为衡量高管股权激励效果提供新的视角，也为完善我国上市公司治理结构提供政策参考。

1理论分析与研究假设

控股股东对公司所选择的治理行为体现为监督和侵占。终极控股股东可通过金字塔控股结构、交叉持股结构等方式实现以较少的现金流权投入成本获得不成比例的较大的控制权，形成控制权与现金流权的分离[5]。终极控股股东两权的分离会使其发挥侵占效应，因为其凭借控制权所获取的侵占收益大于其需按照现金流权比例承担的公司价值损失[6]。当终极控股股东控制权与现金流权比例一致时，侵占无利可图。此时，上市公司价值的提升成为终极控股股东最根本的财富增长点，为了实现公司价值的最大化，终极股东会积极参与公司治理，发挥控股股东的监督效应，在一定程度上能解决与高管间的代理问题[7]。

在股权集中的环境中，公司的投资决策权由终极控股股东掌握，在其他股东很难进行有效监督的情形下，两权分离的终极控股股东能够通过过度投资行为实现控制权私利 [8～10]；而且终极控股股东两权分离度越大，过度投资的程度越严重[11，12]。在终极控股股东两权一致而发挥监督效应的环境中，控股股东不存在通过控制权影响上市公司进行过度投资或投资不足的动力。公司的代理问题主要是传统代理理论所描述的高管代理问题。当高管无法分享经营获得的剩余收益时，会出现高管基于帝国构建动机的过度投资行为[13]，也会出现高管因偷懒[14]和风险规避[15]而产生的投资不足行为。股权激励机制实现了高管对正确投资决策获得的剩余收益的分享，缓解了高管自利的代理问题，这就可以缓解高管自利而产生的过度投资行为[1～3，16]。而且股权激励内含的风险激励可以激励高管承担风险[1，16]，这可以缓解高管自利而产生的投资不足行为。

股权激励收益取决于股价。激励强度越高，股价提升带来的股权激励收益越多，越能激励高管改善投资效率、提升公司价值和股价。终极控股股东的控制权越大，公司价值对其财富总额的影响越大，终极控股股东也越有动力监督高管的行为；而且终极控股股东的控制权越大，其对高管行为进行有效监督的能力越强。基于以上分析，提出如下假设：

H1-1：监督型终极控股股东的控制权越大，股权激励越能发挥对过度投资和投资不足的抑制效应；

H1-2：股权激励的强度越大，对公司的过度投资和投资不足的抑制效应越强。

终极控股股东的两权分离度越高，其通过影响公司非效率性投资进行掏空的动力越强，但其侵占行为需通过居于控制链条末端的公司内部的高管团队完成[17，18]。在非国有公司，终极控股股东通过控制董事会控制着公司的经营决策和高管团队，很容易出现高管与终极控股股东合谋的现象[19，20]。高管帮助控股股东实现利益侵占，控股股东通过提高高管的薪酬支付合谋报酬[21]。股权激励是高管薪酬组合的重要部分，也就可能成为合谋工具；而且，股权激励强度越大，高管帮助终极控股股东进行利益侵占所获得的回报越大。此时，股权激励形成的将是终极控股股东和高管的利益趋同，体现在投资决策上便能抑制投资不足，但会加剧过度投资。基于以上分析，提出如下假设：

H2-1：当终极控股股东发挥侵占效应时，其两权分离度越大，股权激励所发挥的对投资不足（过度投资）的抑制（加剧）效应越强；

H2-2：股权激励的强度越大，对公司的投资不足（过度投资）的抑制（加剧）效应越强。

我国上市公司对高管的股权激励主要采用股票期权和限制性股票两种激励方式。从激励高管努力工作方面而言，两种方式的激励效果是一致的。从风险激励方面而言，与股价呈凸性关系的股票期权更能激励风险厌恶型高管按照股东的风险承受能力选择投资项目，改善投资不足，但也可能诱发高管过度的风险承担，加剧过度投资。而且，随着时间的推移，终极控股股东和高管合谋进行的过度投资行为对公司价值的损害会日趋明显，体现为公司未来股价的下跌。高管因股权激励获得的股票在公司股价因过度投资而进入下跌通道前抛售得越快，对高管财富损失的影响越小。从等待期、禁售期和解锁期的规定而言，股票期权激励的时限较短，这更容易让高管在公司股价因过度投资而进入下跌通道前抛售，避免自身财富的损失。因此，股票期权激励更容易沦为合谋工具，加剧控股股东和高管自利的过度投资。基于以上分析，提出如下假设：

H3：股票期权激励对投资不足（过度投资）的抑制（加剧）效应更强。

2样本选择与实证模型

21样本选择

为消除2006～2008年处于我国资本市场和股权激励政策环境波动期的影响，本文以2009～2014年披露股权激励计划的非金融非ST的民营上市公司的数据为样本，并剔除激励计划尚未实施和终止实施、同时采用期权和限制性股票两种激励方式、单独使用股票增值权进行激励的公司和数据不完整的公司。最终样本选择为617家公司，6年共计2702条公司——年度观测值。同时，选择配对样本以进行对比分析：

WingdingsAB@ 与观察样本属于同一行业；

WingdingsBB@ 与观察样本资产规模相近；

WingdingsCB@ 在实证区间内没有披露股权激励计划；④与观察样本的终极控股股东性质和动机相同。数据来自WIND数据库，并通过变量的上下1%分位缩尾，降低异常值对研究结论的影响。

22模型构建

221投资效率衡量模型

NIit=α0+α1Cashit-1+α2Growit-1+α3Levit-1+α4Sizeit-1+α5Retit-1+α6Ageit-1+α7Invit-1+ε（1）

NI代表公司i第t年的新增投资支出，用总投资支出与维持性投资的差额表示；cash为公司现金状况，用单位资产对应的经营活动现金流量净额表示；Grow为公司的投资机会，用托宾Q值表征；Lev为资产负债率，等于公司经营现金净流量除以总资产；Size为公司规模，以总资产的自然对数表示；Ret为年度股票收益率；Age表示公司上市年数。

222股权激励影响投资效率的检验模型

OI（或UI）=α+β1EI+β2EI×CP（或Sep）+β3CP（或Sep）+∑δiControls+ε（2）

具体的变量定义见表1。

32回归分析

使用观察样本和配对样本的全样本，以股权激励计划实施与否为解释变量，对模型2进行回归（结果见表3）。CP、EI1以及EI1× CP均与非效率性投资显著负相关，支持研究假设H1-1；Sep、EI1以及EI1×Sep与过度投资显著正相关，与投资不足显著负相关，支持研究假设H2-1。

本文以观察样本为研究对象，检验股权激励强度和方式与投资效率的关系（结果见表4）。EI2以及EI2× CP与两类非效率性投资显著负相关，表明限制性股票激励强度越大，对公司投资效率的改善效应越强；而且监督型控股股东的控制权越高，股权激励强度所产生的对非效率性投资的抑制效应越好。股票期权激励强度对被解释变量的影响体现为EI2和EI2×EI3两个变量的系数之和；监督型控股股东权力影响股权激励对非效率性投资作用则体现为EI2×CP和EI2×CP× EI3两个变量的系数之和。这4个变量的系数均具有统计意义上的显著性。股权激励强度对过度投资的系数为00015，表明激励水平越高，高管自利的过度投资程度越高；激励强度与控股股东控制权交互变量对过度投资的系数为-00288，表明控股股东发挥的监督效应能抑制股权激励加剧的高管过度投资行为。激励强度对投资不足的系数为-00534，激励强度与控股股东控制权交互变量对投

资不足的系数为-01003。这表明：股票期权激励水平越高，越能抑制投资不足；控股股东的监督能强化该抑制作用；支持研究假设H1-2和H3。EI2以及EI2×Sep与过度投资显著正相关，与投资不足显著负相关。这

表明限制性股票激励强度越大，对公司过度投资（投资不足）的加剧（抑制）效应也越强；而且控股股东掏空原动力会加大股权激励对非效率性投资的影响效应。EI2和EI2×EI3与过度投资水平显著正相关，与投资不足显著负相关。这表明，与采用限制性股票激励方式相比，采用股票期权方式时，激励强度对过度投资（投资不足）的加剧（抑制）效应更强。EI2×Sep和EI2×Sep×EI3两个变量的系数也是在被解释变量与过度投资显著正相关，与投资不足显著负相关。这表明与采用限制性股票激励方式相比，采用股票期权方式时，控股股东的掏空原动力更能加大股权激励对非效率性投资的影响效应。这支持研究假设H2-2和H3。

33稳健性测试

为克服控股股东治理效应和非效率投资划分可能产生的选择性偏误，本文首先将终极控股股东两权分离度按照从低到高分为3组，下1/3组表征控股股东监督，上1/3组表征控股股东侵占；其次，以本年新增固定资产+在建工程+工程物资+无形资产+商誉表征新增投资支出，按照模型1重新计算过度投资和投资不足，并剔除残差绝对值小于00001的部分，再分别检验不同控股股东动机下的股权激励对非效率性投资的影响。检验结果没有实质性改变，表明了研究结论的稳健性。

4研究结论

从理论分析基础上的实证分析结果发现，当终极控股股东发挥监督效应时，股权激励的实施可以抑制过度投资和投资不足；控股股东控制权和股权激励强度越大，股权激励越能改善投资效率；相对于限制性股票，股票期权的凸性激励所提供的风险激励对投资不足的抑制更强。当终极控股股东发挥侵占效应时，股权激励虽能抑制投资不足，但会加剧过度投资；控股股东的两权分离度和股权激励强度越大，股权激励对过度投资（投资不足）的加剧（抑制）效应越强；股票期权激励对非效率投资的影响程度更高。

本文的研究表明，终极控股股东的治理行为会显著地影响高管股权激励对公司投资效率的改善。股权激励在控股股东监督的环境中实施能有效地改善公司的投资效率；而在控股股东侵占的环境中实施股权激励实质上成为合谋工具，使高管按照控股股东的意志进行投资决策，缓解了投资不足，但加剧了过度投资。而且相对于限制性股票，股票期权激励方式是一把“双刃剑”，一方面在控股股东监督环境中能发挥更强的改善投资效率的作用，另一方面在控股股东掏空环境中也会诱发过度的风险承担，更加加剧过度投资。

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（责任编辑：秦颖）