企业并购模式选择相关分析

谢卓涛

【摘 要】以往的企业并购模式研究，侧重研究不同并购模式绩效的差别，而没有进一步探讨公司并购模式的适用条件与并购绩效之间的关系，因而研究结论各异。回顾历史，横向并购浪潮促进了资本主义初期企业规模经济的形成与产业集中度提高；纵向并购浪潮促进了西方工业化中期企业资本进一步聚集与产业结构升级；混合并购浪潮一方面形成了一批多元化经营的巨型企业，其在每个经营方向均能实现规模经济；另一方面，规模、实力小的企业，混合并购后纷纷剥离非核心业务，重新突出主业。本文从国内外相关文献入手，探讨企业并购模式选择的概况。

【关键词】并购；绩效；资产重组

国内外对于企业并购模式选择的研究，集中于研究并购模式与并购绩效的关系，大量研究集中于并购行业的相关程度对企业并购绩效的影响。

行业相关性，可以理解为行业的关联程度。Singh（1984）根据并购双方的战略匹配性（strategic fit），把并购分为相关并购和非相关并购。后来，许多学者沿着Singh的研究思路，大致采用了四个不同的细分标准，严格界定并购行业的相关性：第一：混合与非混合；第二，水平、垂直与混合；第三，行业交叉水平（level of overlap）；第四，企业集中度（corporate focus）。依据行业的相关性，横向、纵向、混合三种并购模式中，横向并购模式的行业相关性最高，纵向并购次之，混合并购的行业相关性最弱。因此，国内外行业相关性与并购绩效的研究，集中于分析横向、纵向、混合并购模式与并购绩效的关系。

实证研究得出了三种不同结论：

一、并购双方行业相关程度越高，并购绩效越好

Singh（1984），Jealy，Palepu，Ruback（1992），John，Ofek（1995），Desai，Jain（1999）等通过实证检验，认为相关并购所创造的价值比不相关并购要高。Lance A.Nail（1998）对采自《金融经济学刊》的260个并购样本进行检验，其结论为：属于行业相关性的并购比混合并购有更大的协同效应。Berger和Ofek（1995）对3600家年销售额2000万美元以上的企业在1986-1999年间的经营状况和财务数据进行分析，结果表明多元化经营导致企业盈利能力下降，多元化经营企业的息税前利润/总资产及总资产收益率都比单一经营企业有所降低。Commment和Jarrell（1995）利用1978-1989年数据对纽约证券交易所和美国证券交易所的上市公司在经营方向上的集中趋势作了实证研究，结果表明，企业单一化经营趋势不断加强。Scherer和Ravenscrafth（1987）对混合购并占制造业企業合并比例的变动趋势进行了实证分析，结果表明，从60-70年代混合购并高潮期到80年代，混合购并占制造业企业合并比例不断下降。Servaes对反映多元化经营企业和单一化经营企业的Tobin q作了比较研究，结果表明，经营方向单一的企业，其Tobin q值明显高于多元化经营企业。程俊杰等（1998）对我国33家发行B股的上市公司，按经营的分散程度考察其业绩，结论为：公司经营业绩随经营分散程度而下降。冯根福（2001）建立综合计分模型，对70例我国上市公司混合并购案例进行跟踪分析，得出的结论为，上市公司混合并购后的第一年业绩有所上升，其后逐年下降，至2001年，财务业绩全部小于零。毛志宏，呼建光（2010）分析企业并购长期市场绩效，认为并购企业三年后业绩低于同类非并购企业。林江（2006），单宝（2006）分析了我国企业跨国并购的市场风险；刘卞生，孙丽敏（2009），周鲜华（2009）分析金融危机下并购目标公司的选择及资本运营策略。

二、并购绩效与并购模式选择没有明显关联关系

Ghost（2001），Switzer（2001）通过实证研究，得出结论为，并购企业的行业相关程度，与企业长期经营绩效之间不存在正相关关系。高见，陈歆伟（2000）对中国证券市场1996-1998年资产重组的部分案例，根据行业相关程度，检验其并购的财务业绩，结论为，资产重组对企业经营绩效的改善，与是否属于相关行业，没有直接相关性。

三、混合并购的长期绩效高于横向、纵向并购模式

持这种观点的主要为Agrawal，Jaffe和Mandelker，他们在1992年，对混合并购的长期业绩进行了实证考察，结论为，混合型并购的长期股价水平要高于非混合型并购。

上述研究存在的问题在于：

（1）对于并购模式与并购绩效的关系，没有得出一致性的结论。

（2）对于研究结论不一致的原因，仍需进行进一步分析，即为什么某种并购模式产生的绩效好，而另一种不好；以及同一种并购模式，为什么不同情况下，会产生不同的并购绩效。

因而，并购模式与并购成败之间的关系，还需要进行进一步探讨，寻求公司并购模式与并购成败之间的内在联系。

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