低信用等级债券失败率变化规律研究

房鑫

【摘要】近期，中国债市的发展陷入低谷，根据历史数据可以得出信用等级公司债券失败率的高峰出现在债券发行后2—4年间的结论，针对现今发生的违约事件的原因进行分析，发现与该条规律相吻合，并针对其变化规律对投资者和企业分别提出了建议。

【关键词】低信用等级债券，失败率，违约，信用事件

一、信用风险概况

信用风险，主要指由于公司对外发行债券，按约定给付利息并承诺到期还本付息而未能履行约定的情况，即，债券违约。信用风险通常由以下两个原因导致：一个是经济运行的周期性，在处于经济紧缩期时，信用风险增加，因为赢利情况总体恶化，借款人因各种原因不能及时足额还款的可能性增加；另外一个是对于公司经营有影响的特殊事件的发生，比如董事长由于私人原因被协助调查造成部分银行收贷、压贷，进而引发该公司资金链紧张。

二、低信用等级债券失败率变化规律

从图1可以看到，低信用等级公司债券失败率基本上都在债券发行后2—4年内达到了失败率的高峰，但达到顶峰的时间有所不同，BBB级为债券发行2年后，BB级为债券发行3年后，B级债券发行失败率则相对于BB级向后推延了1年，即债券发行后4年。BBB、BB、B级债券在失败率到达顶峰后随之有了大幅度的下降，并且在之后的几年中始终在低位震荡。但CCC级债券的失败率则呈现大幅度的波动，具体规律难以把握。

因此，我们可以得到以下两条规律：1. 低信用等级公司债券失败率的高峰出现在债券发行后2—4年间；2.随着信用等级的降低，高峰值出现时间随之延后。

最近，中国的债市发展可谓陷入了低谷。截至2015年11月10日，公司债、短期融资券、中期票据、企业债存量分别为1909只、2005只、2678只、2320只，各发生4起、3起、5起、3起信用事件。俗话说，历史总是惊人的相似，规律在任何时候都是可以适用的。近期违约的债券都有一个共同点，就是均在发债后3年左右违约。如：11超日债，2011年发行，违约时间为发行债券3年后的2014年；12湘鄂债，2012年发行，2015年违约，距离发债也是3年。

三、低信用等级债券失败率变化原因

（一）3年期债券存量大导致违约可能性大

我国的信用债基本集中于AA—AAA级债券，并且主要以3—5年期的债券为主；对于B级以下的垃圾债券，很少有投资者会购买，购买也一般会选择3年期债券，债券数量基本稳定在2只左右。这就导致3年期证券的存量很大，虽然说企业发生信用风险的可能性是随机事件，不能因为占比大，发生概率就大。但是对于垃圾债券来说，本身企业经济实力不强，对抗经济市场风险的能力弱，并且本身存在很多的财务等问题，发生违约是大概率事件，其拥有的存量越多，越有可能发生，所以导致了3年期的失败率到达一个顶峰。

（二）企业利润连续亏损导致累计为弥补亏损扩大

14年至今，公募债券领域共发生8起最终实质性违约信用事件，8家违约主体无一例外均出现连年亏损，亏损额呈扩大趋势，如 11 超日债、10 英利 MTN1、11 天威 MTN2、12二重集MTN1等在违约前均已连续亏损三年以上。盈利是现金流最根本的来源，长期亏损必然增大违约风险。

发生信用事件及违约主体公司利润处在长期亏损的过程中，利润长期处在低值或负值。企业借债大多是进行中长期投资，一般在3年内会看到投资是否有成效。企业利润长期亏损则代表企业投资并不能是成功的，导致没有足够的现金流去偿还债务，所以一般都会在3年后宣布难以偿还债务从而导致违约。

（三）低信用债券为了吸引投资利率设置大多不合理

对于有发债企业来说，只有公司盈利状况比支付的利率要高才能维持正常的支付，也即3年期投资收益率要大于支付的利率。垃圾级债券的企业发债的利率大多大幅度高于行业经济增长率，很难长期支付债券利息，最终必然会导致违约。在坚持付息3年后，会导致现金流极具减少，从而导致了违约的高峰。

（四）其他原因

低信用评级的企业自身控制风险，抵御风险的能力弱，就算整个大的经济环境稳定，也很容易由于企业自身存在的治理因素导致信用事件。实际控制人变更（或可能变更）将限制公司融资能力，加剧周转压力，如中富和山水，二重陷入危机也很大程度上由于控股股东变更；民企实际控制人被调查或消极应对将对企业偿债能力造成致命打击，如华通路桥、雨润、湘鄂。

四、低信用等级债券失败率变化规律的启示

1.债券的违约率随信用评级的降低会有一个很大的提升，并且低信用评级债券违约通常是大概率事件，即使有担保公司，也很容易发生信用事件导致无法偿付。所以购买债券时尽量购买信用等级高的债券；要尽量利用好公司的回购期，尽量提高收益、减少损失。

2.要经常关注所购债券发行企业的审计报告、财务指标，以及企业信用评级的变化。通常审计报告出现“无法表示意见”或者“保留意见”等相关审计结果时，说明企业的财务存在重大问题，要尽快脱手。企业评级的多次下降也是违约的前兆。

3.对于发债企业来说，首先在设置债券利率方面一定不能只顾眼前的利益，要考虑到宏观经济发展状况和所投资行业发展状况，及企业自身尤其是实际控股人的情况。再次。一定要警惕发债后3年的信用风险，要时时关注自身财务和现金流状况，利用风险控制计量模型，及时发现和控制风险。

参考文献：

[1]姜超，那些年，我们一起经历过的违约——公募债违约回顾与展望，海通证券研报

[2]和讯网，中国债券违约事件专题。