后违约时代：浅论信用利差走向、风险路径及政策建议

曹又丹

摘要：“超日债”违约打破了中国债券市场零违约的记录，对债券市场信用利差的重估和评级分布的变化影响重大。本文以“超日债”违约为切入点，首先分析了此前我国债券市场有关信用利差方面的特征，其次从行业层面梳理了未来信用风险暴露的路径，最后提出在当前的信用环境下，建议宏观政策将如何做好信用风险管理。

关键词：信用风险 信用利差 “超日债”违约 行业风险 信用风险管理

2006年以来，我国债券市场上经历过如福禧、江铜、岳阳城投、滇公路等一系列信用事件，但最终都以各种形式给予兑付，虽在当时引起过市场波澜，导致信用利差脉冲式的上行，但在事件平息后基本都恢复到之前水平。而近期发生的“超日债”事件与以往同，这是第一例实质性违约，堪称中国债券市场里程碑式的事件，2014年也因此成为了中国债市的违约元年。

违约前的市场特征

出现实质性违约对于债券市场的重要意义在于，违约可以打破市场一直以来“刚性兑付”的魔咒，使债券收益率更合理地反映风险溢价。长期以来，由于我国债券市场上没有实质性违约，信用利差波动主要体现为流动性溢价的变化，总体呈现出几个特点：

（一）等级利差稳定

在国外发达的债券市场中，当经济下行时，低评级债券由于违约概率的增加而使得收益率上行。但在过去没有违约的中国债券市场，低评级债券与高评级品种一起被作为避险资产，当经济下行时，市场风险偏好下降，低评级债券反而因需求增加，导致收益率下行。由此，各评级信用债收益率基本为同步波动，等级利差稳定。

（二）收益率与经济增长为正相关关系

美国债券市场上，信用利差与GDP增速为负相关关系，当经济回升时，反映出企业经营向好，违约风险下降，因而利差收窄收益率下行；而在我国，因为此前没有发生违约，利差主要体现为流动性溢价，当经济出现明显上行时，市场风险偏好上升，债券需求下降，流动性溢价上升，因而各评级信用利差出现同步扩大趋势，即收益率与经济增长为正相关关系。

（三）不同行业之间评级分布差异较小

从我国的存量债券来看，二十几个行业中几乎每个行业的评级均覆盖了从AAA至AA-几个主要等级，而从国外评级机构的评级来看，某些行业的信用等级是存在上限的，并且各个不同行业的评级上限存在差异，一些完全竞争性的行业，议价能力和抗风险能力较低，往往行业内最高评级仅能达到AA或AA-。

违约后的信用利差重估

违约给债券市场带来的最大影响是信用利差的重估，主要表现在违约损失溢价和流动性溢价的同时上行。对于整个债券市场而言，点状的信用事件爆发不足以立即引爆对低评级债券的恐慌性抛售，从事件发生之后的市场表现也能看出市场情绪还是较为理性的，但对于低评级债券所要求的风险补偿，长期来看，一定是趋于上升的。

一方面，违约损失溢价的上升将造成今后债券市场的分化拉大，首先表现出的是低评级品种收益率的快速上行。尤其是信用资质差、连续亏损、行业景气度低迷的民营企业将受到更大的冲击。以下行业值得重点关注，一是现金流持续流出的行业，如涤纶、粘胶、风电、纯碱、光伏、船舶制造等；二是融资缺口较大、负债率较高的行业，如房地产、建筑施工等；三是盈利大幅下滑或略有改善，但是现金流仍然不佳的行业，如氯碱、铅锌、普钢、工程机械等。

另一方面，由于交易所债券的发债主体连续两年亏损将被退市，此次违约将使投资者意识到丧失了流动性的债券最终有可能真正面临违约风险，因此由于退市带来的流动性溢价上升也会推动信用利差的扩大。2014年1月由于部分交易品种的退市风险就曾引发了交易所市场公司债价格的大面积下跌，期间交易所公司债收益率上行超100BP的有约80只，其中11华锐02收益率上行超300BP，11天威债上行超200BP。而随着2013年各家公司年报的陆续公布，连续两年亏损的债券也将面临流动性溢价的大幅上升。

未来信用风险暴露的路径

目前来看“超日债”违约虽属个例，但足以引起我们对信用风险的重视，债券市场的信用违约仅仅是个开始。一般公司出现信用事件，除了特殊的个体原因之外，大多与行业背景密不可分。在如今经济增速持续下滑的背景下，各行业均承受着巨大的压力，我们有必要从中观的行业层面来审视，哪些行业容易出现信用风险？

（一）政府扶持造成无序扩张的行业

前有无锡尚德破产，后有华锐岌岌可危，超日债违约在行业层面的内在原因不得不让我们深思，光伏行业在短短十年时间内迅速经历了从爆发式增长到快速衰退的过程，其中政府的推动力量不可忽视，也折射出我国对于产业扶持政策的不够理性。同时，也给我们敲响警钟，如今兴起的产业，哪些会成为下一个光伏？发光二级管（LED）？锂电池？新能源汽车？环保？页岩气？这些行业未必会步光伏行业的后尘，但在其迅猛发展得如火如荼的今天，我们需要对未来保持一份冷静的思考，并在后续发展中观察行业走势。总结起来，可以从三个方面判断行业是否有可能在将来面临类似风险：第一，政府大力补贴，盲目建设；第二，前期投入大，回收期长；第三，需求不稳定或者看不到合理需求增长。如果前期过度依赖补贴大量投资，后期需求端出现恶化，就很容易引发行业危机。

（二）经济转型过程中衰落的传统行业

在经济转型过程中，一些传统行业面临着行业景气度的大幅下滑，例如钢铁、煤炭等行业。目前钢铁行业产能整体严重过剩、总需求下滑、价格大幅下跌，行业基本处于亏损线附近，大量过剩产能亟待消化；而煤炭行业则基本走完“黄金十年”，面临行业大周期的拐点，体现在产能开始过剩、价格大跌，行业的盈利能力大幅下降。这两个行业都属于重资产行业，国企占比较多，过去获得了银行贷款及债券市场的很多资金支持，存量债务规模较大。在目前的存量产业债中，钢铁和煤炭行业的债券规模占比分别达到9.2%和5.3%，在75个申万二级行业中仅次于电力和石化行业。庞大的债务规模叠加弱需求和弱盈利导致这类型行业中一些资质较差的公司信用风险已到达濒临暴露的边缘。

（三）受经济增速下滑影响较大的周期性行业

受经济波动影响较大的周期性行业在经济持续下滑中也可能出现需求下滑、价格下跌，从而导致盈利能力降低，甚至出现亏损。例如机械、化工和有色金属等行业在近两年经济下滑的过程中普遍面临需求疲弱的困境，大部分化工产品和金属价格均持续下跌，机械行业由于存在融资租赁等经营模式，应收账款也出现了明显的上升。以上市公司为样本，截至2013年3季度末，机械、化工和有色金属行业的销售净利率分别为5.7%、2.5%和1.4%，远低于目前的融资成本，这种情形显然是不可持续的，若需求低迷长期得不到好转，实体企业便极有可能出现亏损，带来评级下调等风险。

（四）高杠杆下容易发生流动性危机的行业

还有一类行业，由于长期以来通过贷款、信托等渠道融入很多资金，加了很高的杠杆，资金成本也较高，在宏观环境变差、房地产融资收紧的条件下，容易出现流动性危机并导致信用违约的发生。最典型的是房地产行业，在经历了十年大牛市后，如今将面临分化，一二线城市“刚需”依旧比较旺盛，而部分三四线城市出现了局部的供需失衡，房地产政策也从过去“一刀切”式的总量调控逐渐向“双向调控”转变。对于主要开发三四线城市房地产项目的中小型房企容易在高杠杆、紧融资、弱需求和高库存的情形下面临资金链断裂的风险。

“底线”之上，“刚兑”之下的政策脉络

中国经济目前面临着前所未有的复杂局面，一方面，出于经济的稳定性要求“确保不发生系统性、区域性的金融风险”；另一方面，调结构、去产能、促进经济的健康发展需要打破刚性兑付才能实现市场的主动出清，盘活存量，提高效率。在这样的信用环境下，宏观政策如何在“底线之上，刚兑之下”做好信用风险管理？具体来看，建议参考如下几条政策脉络来进行管理。

（一）更精准，由总量调控向结构调控转变

过去很多宏观政策往往全国上下一刀切，而越来越多的区域性和结构性问题使得这种方式逐渐失效，甚至还会带来更严重的局部问题。因此，以后的政策着力方向应细化，例如对于不同地区房地产行业的差异化调控、针对产能过剩问题集中的区域进行整治的政策将会替代过去的普适性政策，精准发力才能各个击破。

（二）更灵活，由数量调控向价格调控转变

从社会总体流动性来看，我国的货币环境是较为宽裕的，但局部性、时点性的资金紧张时有发生，这就需要有一个合理的利率走廊，货币政策操作依据资金价格进行灵活的调控，使资金价格在合意的区间内波动，维护利率的稳定性。从目前央行的操作来看，基本上是遵循这一规律，通过公开市场短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）及正逆回购等工具的灵活运用，保持流动性的松紧适度。

（三）更规范，由“打压”向“规范”转变

产能问题、债务问题就像一口不断加压的锅，如果只是一味的压制，采取限产、限贷等方式约束产能和控制风险，反而可能使风险提前暴露，甚至有可能引发连锁式的系统性违约风险。对于存量的债务，比较合适的方法是给予一定的流动性支持，减少资金链断裂和烂尾风险，通过债务的滚动使企业的在建项目能够建成直至产生现金流，在发展中解决债务问题。目前，从监管层对于“非标”融资的态度可以看出，政策依旧是侧重于规范而非打压，这也是“底线”之上的合理监管导向。

（四）更自由，由刚性兑付向自行出清转变

解铃还须系铃人，市场的问题终究要归还于市场去解决，在自由的市场中，风险大与不大，市场自会判断。对于一部分缺乏盈利能力，资金使用效率低下，缺乏市场竞争力，严重产能过剩的企业，即使刚性兑付也是徒劳，不如让其在竞争市场中自行出清，让社会资源得以更合理的利用，这就是“刚兑”之下的必然选择。

作者单位：民生证券

责任编辑：廖雯雯 夏宇宁